當(dāng)前的中國(guó)出現(xiàn)了一個(gè)比較奇怪的現(xiàn)象,，一方面是不斷激增的外匯占款,，一面卻又是市場(chǎng)和銀行間短期利率的大幅飆升,，中國(guó)為何出現(xiàn)這樣的流動(dòng)性悖論?
人民幣流動(dòng)性嚴(yán)重失衡
人民幣流動(dòng)性存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題,，流動(dòng)性失衡問(wèn)題十分嚴(yán)重。從貨幣存量上看,，中國(guó)流動(dòng)性仍比較充裕，中國(guó)信貸規(guī)模當(dāng)前居全球第一,，中國(guó)廣義貨幣(M2)約為美國(guó)的1.5倍,，是世界第一貨幣發(fā)行大國(guó);M2與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比達(dá)到2，遠(yuǎn)超過(guò)日本的1和美國(guó)的0.7,。當(dāng)前,，中國(guó)企業(yè)信貸占GDP比重達(dá)到130%。中國(guó)社會(huì)的信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動(dòng)幅度不大,。
特別是在全球貨幣持續(xù)寬松以及美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松(QE)被大大延后的背景下,，跨境資金再次長(zhǎng)驅(qū)直入。近期,，金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表顯示,，9月末金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額升至27.52萬(wàn)億元人民幣，新增外匯占款1264億元,，較上月環(huán)比增加1000億元,，9月份央行口徑的外匯占款大幅增加2682億元，單月增加額創(chuàng)5個(gè)月以來(lái)新高,。今年以來(lái),，央行口徑外匯占款月均增加1875億元。然而,，9月份大幅增加的外匯占款,，卻沒(méi)有帶來(lái)資金面的預(yù)期寬松，反而再現(xiàn)流動(dòng)性趨緊的態(tài)勢(shì),，特別是10月份以來(lái),，銀行間市場(chǎng)利率快速上升，顯示資金面趨于緊張,。銀行間市場(chǎng)7天利率一度升至5%左右,，10年期國(guó)債收益率更是創(chuàng)5年新高。
在經(jīng)歷了6月份的“錢(qián)荒”之后,，央行開(kāi)始清理金融不良資產(chǎn),，銀行收縮了資產(chǎn)規(guī)模增速，負(fù)債增速也相應(yīng)下降,，杠桿率出現(xiàn)小幅下降,。最新的公開(kāi)市場(chǎng)顯示，央行已經(jīng)恢復(fù)逆回購(gòu)進(jìn)行投放,，但是招標(biāo)利率水平較上半年有明顯抬升,，資金成本高企，實(shí)體流動(dòng)性趨緊的情況短期內(nèi)不會(huì)有明顯改善,。
流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡增加金融風(fēng)險(xiǎn)
事實(shí)證明,，中國(guó)存量資產(chǎn)和存量流動(dòng)性并不少，但期限錯(cuò)配,、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和方向錯(cuò)配不僅導(dǎo)致資源配置的扭曲,，也導(dǎo)致了大量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn),，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)失衡所在：
首先,，社會(huì)總杠桿化增速過(guò)快且分配不均，融資增速過(guò)快，導(dǎo)致這兩年中國(guó)融資杠桿大幅上升,，原本不完善的金融體系中隱藏的問(wèn)題將被不斷放大,，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。
其次,，信貸占融資比重大,，銀行參與度過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中,，融資中信貸比重較大,，融資渠道比較單一。債券,、股權(quán)等市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致銀行參與度過(guò)高,，融資風(fēng)險(xiǎn)與銀行捆綁緊密。風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中,，一旦任何一個(gè)融資渠道出現(xiàn)問(wèn)題將對(duì)整個(gè)融資體系帶來(lái)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)和打擊,。
再者，金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離,，以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出”在中國(guó)表現(xiàn)得更為嚴(yán)重,。其直接表現(xiàn)就是貨幣金融投放大量增加，但資金利用效率卻大大降低,。金融市場(chǎng)將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)領(lǐng)域,。反過(guò)來(lái)，銀行資金并沒(méi)有流向?qū)嶓w部門(mén),，而是直接或間接地回流至金融體系內(nèi),。
更為深層次的問(wèn)題，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前可能正處于一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的初期,，即債務(wù)緊縮周期,。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張,，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款,、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè),，這樣,，一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門(mén)負(fù)債率大幅上升,，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化,，由于目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此去杠桿的壓力導(dǎo)致信貸資金趨緊,。
必須解決債務(wù)依賴型增長(zhǎng)的制度成因
從金融傳導(dǎo)的機(jī)理看,，較高的債務(wù)水平根本無(wú)法維持，迫切要求債務(wù)清償,，這就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的所謂的“債務(wù)—通縮”,。“債務(wù)—通縮”理論揭示經(jīng)濟(jì)體在“過(guò)度負(fù)債”條件下,，遇到外部沖擊后,，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制,。
進(jìn)一步地分析,，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升,�,！叭ジ軛U化”效應(yīng)將使各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低,，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足,，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變,，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇,。隨著公眾開(kāi)始貯藏現(xiàn)金，貨幣流通速度下降,，造成名義利率下降,，但是通脹可能下降得更快，因此實(shí)際利率上升,，加重了借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān),。
如果認(rèn)識(shí)到當(dāng)前流動(dòng)性不足更多的是因?yàn)樯弦惠啞凹痈軛U”導(dǎo)致債務(wù)率上升和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，并進(jìn)而出現(xiàn)“債務(wù)通縮”局面的情況下,，宏觀政策的重心就不僅僅是通過(guò)降息和降準(zhǔn)來(lái)降低借貸和融資成本,，更重要的是通過(guò)改善資產(chǎn)負(fù)債表，從源頭上控制中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率過(guò)快上升勢(shì)頭,，涉及中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變,，金融財(cái)政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高,，以及對(duì)“政府失靈”的矯正,，中國(guó)必須著手解決債務(wù)依賴型增長(zhǎng)的制度成因，而這一過(guò)程確實(shí)任重道遠(yuǎn),。