今年以來,，從逆回購常態(tài)化,、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO),、常備借貸便利(SLF)到續(xù)做到期央票,，央行在不斷創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具。不僅將資金利率的形成機(jī)制進(jìn)一步推向市場(chǎng),，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動(dòng)我國形成流動(dòng)性管理的新格局,。
前天有兩條重要新聞蘊(yùn)含著深意,。一是國務(wù)院總理李克強(qiáng)向布魯塞爾第三屆“中歐論壇”致賀信時(shí)表示，今年中國經(jīng)濟(jì)頂住了下行壓力,，有把握實(shí)現(xiàn)全年發(fā)展目標(biāo),，并將向著持續(xù)健康發(fā)展的方向邁進(jìn)。二是央行行長周小川在第三屆中法金融論壇上表示,，中國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定,，主要指標(biāo)處于合理區(qū)間。我國目前實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策,。這告訴世人,，在大的政策方向上，中國政府仍將延續(xù)深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型的政策取向;不過,，隨著年末財(cái)政投放高峰的臨近,，央行調(diào)控流動(dòng)性的概率也在增大。
在“穩(wěn)增長”政策作用下,，中國經(jīng)濟(jì)在三季度企穩(wěn)反彈,，四季度料將繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì),，全年維持在7.5%的上方應(yīng)無意外。十八屆三中全會(huì)后,，各項(xiàng)改革進(jìn)入落實(shí)階段,，年底前可能會(huì)有一攬子政策推出，布置明年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)工作的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議令人期待,。有跡象顯示,，中國政府有可能會(huì)將明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)由7.5%降至7%，以騰出更多改革空間,。
在這種背景下,，保持適度流動(dòng)性是對(duì)央行操作藝術(shù)的巨大考驗(yàn)。今年以來,，國內(nèi)貨幣政策保持了緊縮的基本態(tài)勢(shì),。由于市場(chǎng)流動(dòng)性需求在上升，因此偏緊的貨幣政策很容易觸發(fā)流動(dòng)性不足這個(gè)敏感點(diǎn),。銀行間貨幣市場(chǎng)利率6月底突然高企造成市場(chǎng)恐慌,，就是典型例子。央行雖然恪守了偏緊貨幣政策的基調(diào),，但市場(chǎng)動(dòng)蕩的實(shí)際表現(xiàn),，卻讓央行受到了市場(chǎng)的普遍批評(píng)。此后,，央行表現(xiàn)出了一定的靈活性,，謹(jǐn)慎地利用正、逆回購工具來調(diào)整流動(dòng)性,。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不錯(cuò),，政策重點(diǎn)因此轉(zhuǎn)向了調(diào)結(jié)構(gòu)，貨幣政策嚴(yán)格保持中性,，逆回購也暫停了,。于是市場(chǎng)又開始緊張了。央行雖然在前天逆回購320億元,，但市場(chǎng)資金仍偏緊,。可見,，央行要維持市場(chǎng)心態(tài)的脆弱平衡,，很不容易。
近日,，市場(chǎng)再度傳出流動(dòng)性過緊的信號(hào),。兩家政策性銀行——國家開發(fā)銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行不得不推遲或者大幅減少債券發(fā)行，原因是在岸信貸市場(chǎng)收緊的影響開始顯現(xiàn),。國開行前不久被迫將一筆擬議中的240億元人民幣發(fā)債交易削減60%,，并支付超過5.5%的收益率,。中國鐵路總公司也被迫推遲一筆交易。由于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭,，導(dǎo)致爭(zhēng)奪投資者資金的競(jìng)爭(zhēng)格外激烈,。北京市場(chǎng)一位銀行家說：“10年期國債收益率達(dá)到六年以來的最高點(diǎn)，同比上漲大約100個(gè)基點(diǎn),。公司債券收益率漲幅達(dá)150到200個(gè)基點(diǎn),。”債券市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊,，與近幾年我國債券市場(chǎng)爆炸式發(fā)展不無關(guān)系;此外,，銀行也在開展更多的銀行間業(yè)務(wù)，這會(huì)與債券發(fā)行爭(zhēng)奪流動(dòng)性,。
照此趨勢(shì),，貨幣政策與資金面雙雙收緊的趨勢(shì)可能將在年內(nèi)繼續(xù)維持。原因在于,，一方面,，歲末年初，尤其是節(jié)前,，是傳統(tǒng)上資金缺口較大的時(shí)間段,。年底的考核、跨年后的資金投放以及春節(jié)前的備付,，都要求商業(yè)銀行強(qiáng)化對(duì)于流動(dòng)性的管理;另一方面,，政策面上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)表示,，不放松也不收緊銀根,，暗示貨幣政策不會(huì)有大調(diào)整。更何況,，年底年初恰逢通脹壓力抬升之時(shí)，10月CPI已達(dá)3.2%的高位,，接近3.5%的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“上限”,，貨幣放寬空間不大。但需要指出的是,，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)央行調(diào)控流動(dòng)性發(fā)出了幾近威脅性的聲音,，這也是在提醒央行，下一階段要非常藝術(shù)地調(diào)控流動(dòng)性,，以確保中國經(jīng)濟(jì)這架復(fù)雜的機(jī)器有足夠的潤滑油,。
正如有專家所分析的那樣，當(dāng)前市場(chǎng)的信心仍然很脆弱,，央行在貨幣政策操作時(shí)不能不多多考慮這個(gè)因素,，不能經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一好轉(zhuǎn),，立馬就收緊貨幣。在市場(chǎng)信心不足之時(shí),，政策波動(dòng)容易引發(fā)市場(chǎng)進(jìn)一步加大震蕩,。有銀行界人士指出，央行在第三季度擴(kuò)大了對(duì)幾家國有大型銀行資金輸血,，然后通過這些大銀行向其他資金緊張的銀行同業(yè)拆借資金,，相當(dāng)于增加了大銀行造市的功能。目前,，央行的政策操作更要注意年底效應(yīng),，可適當(dāng)保持“松平衡”，而不是“緊平衡”,。
一個(gè)重要信號(hào)是,，央行未續(xù)做本月26日到期的10億三年期央票，這是自今年7月續(xù)做到期三年期央票以來的首次,，無疑向市場(chǎng)表達(dá)出了將通過更多工具釋放流動(dòng)性的信號(hào),，以應(yīng)對(duì)近期銀行間和債券市場(chǎng)利率再次出現(xiàn)大幅飆升、企業(yè)發(fā)債不得不削減的狀況,，以政策微調(diào)來穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,。須知，此前我國10年期國債收益率達(dá)到了六年以來的最高點(diǎn),。不過,，臨近年底流動(dòng)性緊張的趨勢(shì)還在繼續(xù)，加之債券與資金同步交割結(jié)算將于12月6日起在銀行間全面實(shí)施,，銀行同業(yè)管理辦法也即將推出,，央行此時(shí)停止續(xù)做到期央票，無疑提振了市場(chǎng)的信心,。25日隔夜和7天回購利率隨之下跌,，分別收于3.90%和4.86%附近，但14天及以上品種資金價(jià)格均上漲,，顯示市場(chǎng)對(duì)長期資金寬松依舊不樂觀,，中債10年國債收益率曲線下行了4個(gè)基點(diǎn)至4.62%。
雖然有政策的微調(diào),，但央行不會(huì)放棄7月以來“放短鎖長”的中性貨幣政策,，只是會(huì)在流動(dòng)性管理上采用更為靈活的政策組合，包括采用更多的貨幣政策工具,，比如尤其適合當(dāng)下跨年度期間運(yùn)用的常備借貸便利工具(1至3個(gè)月期),。而隨著年末財(cái)政投放高峰的臨近，央行調(diào)控流動(dòng)性的壓力也會(huì)有所緩解,。事實(shí)上,，今年以來,，從逆回購常態(tài)化、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO),、常備借貸便利(SLF)到續(xù)做到期央票,，央行在不斷創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具。而在我國金融改革快步推進(jìn)之際,，央行不僅將資金利率的形成機(jī)制進(jìn)一步推向市場(chǎng),，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動(dòng)我國形成流動(dòng)性管理的新格局,。