發(fā)行體制向注冊制轉(zhuǎn)變，勢必有許多“存量”制度需要完善,，許多“增量”制度需要建立,。有幾項(xiàng)重要規(guī)則必須加強(qiáng)。比如,，加大違法違規(guī)行為的懲罰力度，完善退市制度,、證券民事訴訟賠償制度以及集團(tuán)訴訟制度,。“注冊制”以信息披露為核心,，必將帶來證券市場規(guī)模的迅速擴(kuò)大,，監(jiān)管部門還得借助市場各方面的力量來監(jiān)督信息披露，才能最大限度保障市場發(fā)展過程中的公平和正義,。為此,，還應(yīng)該培養(yǎng)中國資本市場的“渾水”公司。
為了落實(shí)三中全會(huì)的部署,，證監(jiān)會(huì)已明確表示,，未來將從三個(gè)方面推進(jìn)注冊制改革，落實(shí)以信息披露未核心的“注冊制”,，推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型及把監(jiān)管執(zhí)法作為市場化改革的法制保障,，向市場化法制化方向發(fā)展,。在筆者看來，從“審核制”向“注冊制”改變,，是發(fā)揮市場配置資源“決定性作用”的重要制度性改革之一,，IPO發(fā)行體制的這一重大改變，將帶來中國證券市場的重大制度性轉(zhuǎn)變,。
可以說,，“注冊制”的改革，既是市場化的過程,，也是監(jiān)管轉(zhuǎn)變的過程,，更是法制完善的過程。
首先,，“審核制”向“注冊制”轉(zhuǎn)變是理清市場與政府的界限,。審核制“審”什么?審準(zhǔn)上市公司是“好公司”還是“壞公司”。通過審核的公司,，實(shí)際上被政府“背了書”,，被政府“增了信”。而事實(shí)上公司的質(zhì)地如何,，風(fēng)險(xiǎn)可不可以承受,，要不要投資，本該由投資者決定,，而不是由政府“審定”,。審核制下政府“為”了“不該為”的事，結(jié)果使投資者不對自己的行為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),，給政府造成了很大的被動(dòng),，也無法發(fā)揮市場配置資源的作用。注冊制當(dāng)然也要“審”,，不過不是“審”公司的優(yōu)劣,，而是“審”信息披露是否充分，“審”各項(xiàng)指標(biāo)是否達(dá)到“標(biāo)準(zhǔn)”,。至于公司什么時(shí)候掛牌，是否能實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo),，則交由市場決定,，發(fā)揮市場配置資源的“決定性”作用。
其次,，發(fā)行體制向注冊制轉(zhuǎn)變,，勢必有許多“存量”制度需要完善，許多“增量”制度需要建立,。千萬別混淆了,，并非“不審核”就是市場化發(fā)行,。“市場化”絕非放任自流。嚴(yán)格說來,，市場經(jīng)濟(jì)是
“規(guī)則”經(jīng)濟(jì)或者說“法治”經(jīng)濟(jì),。不審核的前提，是基本的法規(guī)到位,，市場秩序更加公開,、公平、公正,，嚴(yán)格限制各方面損人利己的行為和活動(dòng),，有利于各方面對市場建設(shè)和發(fā)展發(fā)揮積極因素。制度的完善,，包括“存量”問題,，如發(fā)行價(jià)格形成過程中的串謀，高管辭職套現(xiàn),，數(shù)據(jù)造假包裝上市,，退市制度名存實(shí)亡，巨額超募資金違規(guī)轉(zhuǎn)移用途等等,，還要解決“不審”制度下帶來的新的問題,，比如千軍萬馬搶灘登陸，加劇資本市場劣幣驅(qū)良幣的態(tài)勢,，惡化上市公司質(zhì)量,，加劇投機(jī)行為，從根本上動(dòng)搖資本市場發(fā)展基礎(chǔ)的巨大風(fēng)險(xiǎn)等等,。因此,，“注冊制”的市場化改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，不是簡單的“不審核”就可以完成的,。
針對“不審核”可能帶來的新老問題,，筆者認(rèn)為幾項(xiàng)重要規(guī)則必須加強(qiáng)。
第一,，加大違法違規(guī)行為的懲罰力度,，重罰在上市過程中參與業(yè)績造假，做假賬,，隱瞞風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,，律師事務(wù)所，保薦承銷人,。凡是有造假記錄的中介公司,，至少關(guān)閉五年不能重新開張，參與造假活動(dòng)的個(gè)人五年不能參與任何中介公司的工作,，問題嚴(yán)重的甚至終身禁入,，而且終身記錄在案,。對串謀定價(jià)的機(jī)構(gòu)，性質(zhì)嚴(yán)重的要取消參加詢價(jià)資格和一級市場申購的資格,。對于造假上市的公司,，香港的懲罰力度更大，包括市場價(jià)回購股份,、退市,，甚至被起訴。筆者認(rèn)為,，滬深股市完全可以借鑒相關(guān)的做法,。
高管辭職套現(xiàn)雖然引起公憤，可目前還沒有法律規(guī)則能有效阻止這類行為,。當(dāng)年AIG理直氣壯發(fā)放獎(jiǎng)金幾近人神共憤,，最后解決的方式是美國國會(huì)專門針對AIG高管們的“獎(jiǎng)金”課以90%以上的重稅的提案重新立法，最終迫使AIG高管們放棄了獎(jiǎng)金,。所以,，要阻止高管辭職套現(xiàn)的行為，建立對套現(xiàn)資金課以90%以上的重稅的規(guī)定,，應(yīng)該是比較有效的措施,。
第二，完善退市制度加大退市的力度,。在滬深股市,，上市公司上市第一年增長，第二年下滑,，第三年虧損已不稀奇,。這類公司創(chuàng)業(yè)板和中小板較多，問題就更加突出,。審核制的初衷之一,，就是試圖保證上市公司的質(zhì)量和投資價(jià)值，顯然沒能達(dá)成目標(biāo),。如果取消審核的程序,，眾多公司蜂擁而上，可能加劇魚龍混雜的亂象,。對此,，最有效的解決之道，就是嚴(yán)格退市制度,。否則資本市場充斥績劣股、問題股,，資源優(yōu)化配置從何談起,，資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)也蕩然無存,。所以，退市制度應(yīng)是實(shí)施“注冊制”最重要的制度建設(shè)之一,，也是資本市場法治最基礎(chǔ)的制度之一,。
第三，加快完善證券民事訴訟賠償制度,。成熟證券市場普遍有一個(gè)“欺詐市場理論”,，即不管投資人是否看到研究報(bào)告、信息披露資料,，只要受到了損失,，且當(dāng)事人存在操縱等欺詐行為，就認(rèn)為欺詐了證券市場,，存在因果關(guān)系,。我國的《證券法》理論研究和最高法院制定的虛假陳述的司法解釋，已經(jīng)解決了證券欺詐行為的因果關(guān)系推定,、舉證責(zé)任倒置,、投資者損失賠償?shù)挠?jì)算等問題。但在司法實(shí)踐中,，一些法院的判決往往不認(rèn)定上述情況存在因果關(guān)系,，對打擊市場欺詐產(chǎn)生了負(fù)面作用。司法實(shí)踐嚴(yán)格按照法律法規(guī)判決,，對不嚴(yán)格執(zhí)法的法律機(jī)構(gòu)要追究責(zé)任,，完全符合三中全會(huì)《決定》關(guān)于改革司法執(zhí)法制度，保障社會(huì)公平正義的決定,。同時(shí),，還需大幅提高行政罰款的數(shù)額，對投資者賠償做出具體規(guī)定,，剩余部分劃入證券市場穩(wěn)定基金,。集團(tuán)訴訟是美國安然公司最終被撕下“大騙子”的面具而轟然倒下的最致命的一步棋。這是發(fā)揮和強(qiáng)化投資者成為市場監(jiān)督力量的一種模式,。完善中國資本市場的集團(tuán)訴訟制度,，加緊培育專門承擔(dān)集團(tuán)訴訟的法律事務(wù)所，應(yīng)該成為最重要標(biāo)志之一,。
最后,，還需特別提出的是，應(yīng)該培養(yǎng)中國資本市場的“渾水”公司,。中介與上市公司串謀造假是因?yàn)樗麄兪抢婀餐w,，而“渾水”這樣的公司則完全是逆向行為，唯恐沒有造假不能賺錢,，有巨大的動(dòng)力去發(fā)現(xiàn)并揭露造假的公司通過買空賣空賺錢,，客觀上起到了市場監(jiān)督的作用,。“渾水”公司固然是中國概念股在納斯達(dá)克市場遭遇滑鐵盧的“罪魁禍?zhǔn)住�,，可若換個(gè)角度看,，“渾水”客觀上也承擔(dān)了資本市場“清道夫”的角色，掃除垃圾股的同時(shí),，把所有相關(guān)的中介公司一并推上了審判臺(tái),。不妨說，中國資本市場太需要“渾水”這樣的“清道夫”了,�,！白灾啤币孕畔⑴稙楹诵模貙碜C券市場規(guī)模的迅速擴(kuò)大,，監(jiān)管部門必須借助市場各方面的力量來監(jiān)督信息披露,，才能最大限度保障市場發(fā)展過程中的公平和正義。