“兩融”債權(quán)資產(chǎn)證券化面臨前后兩端的風(fēng)險(xiǎn),。尤其是前端的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身發(fā)展尚不成熟，已知與未知的風(fēng)險(xiǎn)較多,，而末端則更是一片風(fēng)險(xiǎn)“盲區(qū)”,。這類(lèi)產(chǎn)品的投資者仍有待培育，相關(guān)的配套措施如技術(shù)手段與風(fēng)險(xiǎn)控制也還需要時(shí)間來(lái)摸索并完善,。
海通證券和齊魯證券11月1日分別上報(bào)了成立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的申請(qǐng),。雙方各自作為管理人，以對(duì)方“兩融”業(yè)務(wù)中融出資金部分的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),，設(shè)立資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資,。還有不少證券公司也在設(shè)計(jì)類(lèi)似的產(chǎn)品。此舉對(duì)緩解證券公司資金短缺,，促進(jìn)“兩融”等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展有積極作用,。然而，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)證券化涉及的面太廣,，需要從長(zhǎng)計(jì)議,。
融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月啟動(dòng)以來(lái)，很長(zhǎng)一段時(shí)間“波瀾不驚”,，直到去年5月7日,，兩融余額才首度突破500億元。今年以來(lái),，證監(jiān)會(huì)放開(kāi)了投資者參與兩融賬戶的資產(chǎn)下限限制,，同時(shí)融資融券標(biāo)的擴(kuò)容至700只，覆蓋兩市所有股票的28%,，市值占比達(dá)到73%,。從而使得融資融券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，截至10月底。兩市融資融券余額已達(dá)3145億元,。
“兩融”余額的增長(zhǎng)改變了券商傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利模式,，其業(yè)務(wù)收入規(guī)模以及收入占比明顯提升。在今年上半年券商行業(yè)實(shí)現(xiàn)的785億元營(yíng)業(yè)收入中,，僅來(lái)自兩融業(yè)務(wù)的利息收入便已達(dá)66.87億元,，占比為8.5%。
由于券商從事“兩融”類(lèi)的資本中介業(yè)務(wù)資金消耗大,，而其資金本有限,，給客戶融資金，通常有一定的期限,，部分在一年左右,。只有到期才能收回，然而再融出去,，顯然資金結(jié)構(gòu)存在不匹配的現(xiàn)象,。于是，不少券商都在摸索盤(pán)活融資融券的存量資產(chǎn)的渠道,。一些券商選擇出售融資融券收益權(quán),，盤(pán)活資金來(lái)開(kāi)拓“兩融”等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。從9月起,，已有10多家券商與招商銀行合作,，向其出售“兩融”余額收益權(quán)，并約定在未來(lái)一年后回購(gòu)收益權(quán),。通過(guò)此種融資方式,，券商提前獲得了資金，其年資金利息為6.5%,。而“兩融”的年利率一般在8.6%左右，為吸引客戶,，不少券商將利率定在8%左右,。
通過(guò)轉(zhuǎn)讓“兩融”收益權(quán)方式，其資金成本雖較從金融證券公司融入資金(7.1%左右)為低,，但一些券商認(rèn)為仍然較高,。于是，他們嘗試將“兩融”債權(quán)直接證券化,，其獲得的資金成本約在5.5%左右,。前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是兩融債權(quán)收益權(quán)，而后者對(duì)應(yīng)的是融出資金的債權(quán),。出售收益權(quán)模式中并不存在資產(chǎn)過(guò)戶和質(zhì)押,，亦不需要采取資產(chǎn)證券化的形式進(jìn)行，其實(shí)質(zhì)是券商從銀行融資的業(yè)務(wù)合作,。
“兩融”債權(quán)證券化的核心,，在穩(wěn)定的現(xiàn)金流與真實(shí)出售,、破產(chǎn)隔離兩個(gè)方面。
據(jù)有關(guān)方面測(cè)算,，“兩融”余額年底將達(dá)到3500億元,，融資融券余額上限在6000至8000億元，券商自有資金對(duì)信用交易業(yè)務(wù)的支持已接近極限,。與此同時(shí),，轉(zhuǎn)融資平臺(tái)融資余額在達(dá)到500億規(guī)模后就停滯不前。在增量來(lái)源有限,，證券行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性資金短缺的背景下,，證券行業(yè)有盤(pán)活存量的沖動(dòng)。從現(xiàn)金流的穩(wěn)定性來(lái)看,，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)算是比較優(yōu)質(zhì)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn),，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)有充足的投資者擔(dān)保品進(jìn)行高覆蓋比例的償付保證，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定明確且容易定價(jià),。
而從“真實(shí)出售,，破產(chǎn)隔離”來(lái)看，此次兩證券公司的方案設(shè)計(jì)與之有較大距離,。在相關(guān)條件尚不具備的環(huán)境下,，兩公司上報(bào)的專項(xiàng)資管計(jì)劃只是將一部分融出資金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如何保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流與其他部分隔離是個(gè)問(wèn)題,。
在該計(jì)劃中,，擬證券化的融出資金債權(quán)資產(chǎn)并未出售給第三方的特殊機(jī)構(gòu)(SPV)，只是將其打包與其他資產(chǎn)隔開(kāi),，設(shè)立專門(mén)的資產(chǎn)管理計(jì)劃來(lái)實(shí)施,。雙方互為管理人，雖然能實(shí)行一定程度上的“隔離”,，但并未真正出售,，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是認(rèn)“人”不認(rèn)“物”，與發(fā)行人的關(guān)系“剪不斷,，理還斷”,。
由此看來(lái)，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)證券化面臨前后兩端的風(fēng)險(xiǎn),。尤其是前端的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身發(fā)展尚不成熟,，已知與未知的風(fēng)險(xiǎn)較多，而末端則更是一片風(fēng)險(xiǎn)“盲區(qū)”,。“兩融”債權(quán)的證券化推出還需時(shí)間,，不可操之過(guò)急。
目前，“兩融”市場(chǎng)存在的問(wèn)題主要集中在以下兩點(diǎn)：
其一,，“兩融”市場(chǎng)失衡,，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)實(shí)際呈現(xiàn)為單一的融資市場(chǎng)。從9月16日到10月15日,，206只新增標(biāo)的中僅有36只有融券余量,，其余標(biāo)的的融券余量均為零。截至11月8日,，融資融券余額為3131.9億元,，融資余額為3099.13億元，融券余額僅為32.7億元,。融資融券平臺(tái)存在的意義之一就是放大多空雙方的對(duì)比力量,。只有單邊的融資買(mǎi)入市場(chǎng)，而沒(méi)有融券賣(mài)出市場(chǎng),，這一市場(chǎng)本身就“先天不足”,。
其二，融資債權(quán)又集中在少數(shù)熱門(mén)股上,，蘊(yùn)含了較大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),。今年以來(lái)，不少暴炒的熱門(mén)股,，都有融資客的身影,，例如，前期大熱門(mén)之一手游等文化創(chuàng)意板塊,，股價(jià)暴漲后急跌,，而近期慘遭七跌停的“昌九生化”在暴跌之前，曾是“兩融”的熱門(mén)品種,。不僅融資客損失慘重,，放貸的券商資金也面臨風(fēng)險(xiǎn)。如果是融券,，券商的風(fēng)險(xiǎn)更大,。
此外，“兩融”債權(quán)證券化的投資者仍有待培育,。先前，銀行承接的“兩融”余額收益權(quán)是通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品形式來(lái)銷(xiāo)售的,。與之相比,，無(wú)論收益率還是風(fēng)險(xiǎn)，證券公司以資產(chǎn)管理形式設(shè)計(jì)的“兩融”證券化的產(chǎn)品,，都不足以吸引傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品投資人;而保險(xiǎn),、信托等機(jī)構(gòu)投資者恐怕更無(wú)興趣。資本市場(chǎng)個(gè)人投資人對(duì)這一低收益且有風(fēng)險(xiǎn)的證券化產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)也需時(shí)間。
另外,，此次兩券商上報(bào)的“兩融”資產(chǎn)債權(quán)證券化產(chǎn)品,，其基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流歸集以及賬戶體系方面的設(shè)計(jì)頗有創(chuàng)新,。但現(xiàn)金流重組比較復(fù)雜,，原因在于客戶分散且融資筆數(shù)非常多，而每筆的期限又不同,，需要統(tǒng)計(jì)每一筆業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流的狀況,，并以此來(lái)設(shè)計(jì)賬戶體系和現(xiàn)金流的路徑。顯然,，相關(guān)的配套措施如技術(shù)手段與風(fēng)險(xiǎn)控制也還需要時(shí)間來(lái)摸索并完善,。