在三中全會(huì)的決定里與股市有關(guān)的內(nèi)容主要有：擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放,，健全多層次資本市場(chǎng)體系,，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資,，加快推進(jìn)資本項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放步伐等等,。
筆者認(rèn)為，其中最關(guān)鍵的一條就是“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”,，這一條直擊中國(guó)股市的要害,。但正因?yàn)槿绱耍擁?xiàng)改革的難度也最大,，或?qū)⒚媾R巨大挑戰(zhàn),。
中國(guó)股市的發(fā)行制度經(jīng)歷了數(shù)次改革。1997年前實(shí)行指標(biāo)制,，每年初由政府核定一個(gè)總的額度,，然后將這個(gè)額度按照行政區(qū)劃或部門(mén)來(lái)進(jìn)行分配，拿到上市額度的公司就可以發(fā)行股票并實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo),。這實(shí)際是沿襲了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制,，不可能將優(yōu)秀的公司選拔到股票市場(chǎng)里。
1997年證券法開(kāi)始頒布，該法律明確宣布股票發(fā)行制度將實(shí)行核準(zhǔn)制,。原則上只要是符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司都可以按照規(guī)定的秩序?qū)崿F(xiàn)發(fā)行上市的目標(biāo),，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部組織專門(mén)的人員來(lái)對(duì)擬發(fā)行股票的公司材料進(jìn)行審核。這樣的體制與注冊(cè)發(fā)行制度似乎已經(jīng)十分接近,，但監(jiān)管部門(mén)仍然存在過(guò)度的行政干預(yù),。例如，在股票二級(jí)市場(chǎng)不太景氣的時(shí)候,，監(jiān)管部門(mén)就會(huì)減少新股發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏,，在二級(jí)市場(chǎng)人氣旺盛的時(shí)候就多批準(zhǔn)一些公司上市。
監(jiān)管者對(duì)發(fā)行過(guò)程的過(guò)度行政干預(yù)帶來(lái)了很多不良后果,。例如,，因?yàn)樯鲜惺鞘艿饺藶榭刂频模霈F(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”,，導(dǎo)致了上市公司的殼價(jià)值,。當(dāng)上市公司存在“殼價(jià)值”，新股定價(jià)及二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)必然是扭曲的,。當(dāng)前,，中國(guó)股價(jià)扭曲的主要表現(xiàn)是：大盤(pán)藍(lán)籌股的定價(jià)偏低，而小盤(pán)股的定價(jià)偏高或嚴(yán)重偏高,。
在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，小盤(pán)股的估值與定價(jià)一般明顯低于大盤(pán)藍(lán)籌股,，而我國(guó)正好相反,，其根源在于我國(guó)股市存在“殼資源價(jià)值”，要維護(hù)“殼資源價(jià)值”的存在,，就必須維持其“稀缺性”,，如果放開(kāi)新股發(fā)行的審批制，殼的稀缺性就不存在了,。同樣,，為了維護(hù)“殼資源價(jià)值”的存在，就不可能真正建立退市制度,。虧損的公司經(jīng)過(guò)重組后立即可以成為一個(gè)優(yōu)質(zhì)的公司,，股價(jià)出現(xiàn)飛漲，只有讓該故事不斷重復(fù)才能維系投資者對(duì)垃圾公司的信心,。
假如廢除新股發(fā)行的審批制,，真正實(shí)行注冊(cè)制，則股市定價(jià)機(jī)制將重新改寫(xiě),，垃圾股將“血流成河”,，投資者當(dāng)然面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。從投資者分布看，散戶投資者對(duì)垃圾股的投資占主導(dǎo)地位,，受損失的將主要是這些為數(shù)眾多的散戶投資者,。從市值分布看，占總市值60%的藍(lán)籌股的股價(jià)已經(jīng)處在低位,，落實(shí)退市制度不僅不會(huì)對(duì)這些股票的價(jià)格形成沖擊,，反而可能刺激藍(lán)籌股的上升。但占總市值近40%的小盤(pán)股的數(shù)量眾多,，有2000多家,。如果實(shí)施退市制度，這些股票的價(jià)格將出現(xiàn)不同程度的下跌,，有些股價(jià)甚至?xí)霈F(xiàn)超過(guò)50%以上的下跌,，投資者將出現(xiàn)較大損失。
這就不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題了,。2011年郭樹(shù)清主政中國(guó)證監(jiān)會(huì),，進(jìn)行了一系列的改革嘗試。郭樹(shù)清曾經(jīng)提出“新股發(fā)行不審行不行”的疑問(wèn),，郭樹(shù)清的市場(chǎng)化改革觸動(dòng)了股市的敏感神經(jīng),，股價(jià)出現(xiàn)強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)性分化：藍(lán)籌股相對(duì)堅(jiān)挺，而垃圾股出現(xiàn)較大幅度的下跌,。結(jié)果是2012年底開(kāi)始新股IPO被暫停,，郭樹(shù)清在2013年“兩會(huì)”后就離開(kāi)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)。
自股市建立以來(lái),，新股發(fā)行制度改革已經(jīng)反復(fù)了近十次,，每次改革都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，真正的難點(diǎn)就在于此,�,？磥�(lái)，只有讓時(shí)間去慢慢解決歷史遺留的問(wèn)題,。