在經(jīng)歷了6月份所謂
“錢荒”以及二季度經(jīng)濟(jì)增速觸及7.5%的下限目標(biāo)之后,，國(guó)家及時(shí)出臺(tái)了一系列微刺激政策組合拳遏制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭,，三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈,，GDP增長(zhǎng)7.8%，回升至年內(nèi)高點(diǎn),。然而,，三季度GDP增速加快背后卻隱藏著風(fēng)險(xiǎn)隱憂。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的初步核算,，中國(guó)前三季度GDP同比增長(zhǎng)7.7%,，其中一季度增長(zhǎng)7.7%，二季度增長(zhǎng)7.5%,，三季度增長(zhǎng)7.8%,。事實(shí)上，6月份所謂“錢荒”以及二季度增長(zhǎng)觸及7.5%的增長(zhǎng)“下限”之后,，國(guó)家出臺(tái)了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)的政策組合拳,。7月份以來，與大型投資項(xiàng)目相關(guān)的鐵礦砂及其精礦,、鋼材進(jìn)口同比增速開始出現(xiàn)明顯反彈,，在企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)下，8月份制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)為52.4,，是連續(xù)四個(gè)月回落之后迎來的首次反彈,，并創(chuàng)下2010年8月以來最大升幅。
然而,，這些比較樂觀的數(shù)字背后,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊倚重于投資的增長(zhǎng)模式進(jìn)一步凸顯出來。今年一季度GDP增長(zhǎng)7.7%,，固定資產(chǎn)投資及資本形成對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為30.3%,，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)2.3個(gè)百分點(diǎn);上半年GDP增長(zhǎng)7.6%，固定資產(chǎn)及資本形成對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為53.9%,，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)4.1個(gè)百分點(diǎn);而前三季度GDP增長(zhǎng)7.7%,，固定資產(chǎn)及資本形成對(duì)GDP貢獻(xiàn)55.8%，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.3個(gè)百分點(diǎn),，這說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然延續(xù)投資驅(qū)動(dòng)的路徑依賴,。
從當(dāng)前以及未來的形勢(shì)看，投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)可能會(huì)進(jìn)一步加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn),。其實(shí),，與金融和財(cái)政部門杠桿率累積的風(fēng)險(xiǎn)相比，實(shí)體部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)都不低,，一定程度而言,，中國(guó)企業(yè)債務(wù)隱患比政府債和影子銀行嚴(yán)重得多。數(shù)據(jù)顯示，2005~2012年,，中國(guó)非金融部門(居民部門,、非金融企業(yè)部門和政府部門)債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元,，杠桿率由139.3%上升至176.3%,，累計(jì)上升約37個(gè)百分點(diǎn)。這其中,，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出,。根據(jù)社科院金融所研究報(bào)告，截至2012年底,，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右,，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債務(wù)50%~70%的平均水平,。
此外,，投資依賴增強(qiáng)也會(huì)進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，越是產(chǎn)能過剩的行業(yè),，資產(chǎn)負(fù)債率越高。而產(chǎn)能過剩與政府投資驅(qū)動(dòng)存在極大的正相關(guān)性,。本輪中國(guó)企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國(guó)大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象,。
2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè),、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩,。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵,、電解鋁,、鐵合金、焦炭,、電石,、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩尤為嚴(yán)重。
金融危機(jī)以來,，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張,，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接,，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè),。這樣，一方面導(dǎo)致了包括政府,、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升,，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯惡化,。截至2012年底，36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額38475.81億元,，比2010年增長(zhǎng)12.94%,，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。同時(shí),，由于“預(yù)算軟約束”的存在,，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜,，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過剩的行業(yè),，未來銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受“產(chǎn)能過剩”貸款的影響將不容小視,。
另一方面,，“政府失靈”的效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。地方政府的政策性補(bǔ)貼,，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格,，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為,，大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩,，以及投資效率和資源配置效率的下降。
根據(jù)測(cè)算,，我國(guó)投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢(shì),，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑,，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求,，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢(shì)必帶來投資效益的下滑和實(shí)體部門償債能力的下降,。特別是目前經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間,，企業(yè)利潤(rùn)增速下滑，虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重,、賬款構(gòu)成比例上升,、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開始顯露，資產(chǎn)負(fù)債率上升,。
從這個(gè)角度看,，投資依賴越重，中國(guó)非金融部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整就難以擺脫粗放式增長(zhǎng)的路徑依賴,。