在經(jīng)歷了6月份所謂
“錢荒”以及二季度經(jīng)濟增速觸及7.5%的下限目標(biāo)之后,，國家及時出臺了一系列微刺激政策組合拳遏制了實體經(jīng)濟下滑勢頭，三季度中國經(jīng)濟觸底反彈,，GDP增長7.8%,，回升至年內(nèi)高點。然而,，三季度GDP增速加快背后卻隱藏著風(fēng)險隱憂,。
根據(jù)國家統(tǒng)計局的初步核算，中國前三季度GDP同比增長7.7%,，其中一季度增長7.7%,，二季度增長7.5%,，三季度增長7.8%。事實上,，6月份所謂“錢荒”以及二季度增長觸及7.5%的增長“下限”之后,，國家出臺了一系列穩(wěn)增長的政策組合拳。7月份以來,，與大型投資項目相關(guān)的鐵礦砂及其精礦,、鋼材進口同比增速開始出現(xiàn)明顯反彈，在企業(yè)補庫存帶動下,，8月份制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)為52.4,，是連續(xù)四個月回落之后迎來的首次反彈，并創(chuàng)下2010年8月以來最大升幅,。
然而,，這些比較樂觀的數(shù)字背后，中國經(jīng)濟依舊倚重于投資的增長模式進一步凸顯出來,。今年一季度GDP增長7.7%,，固定資產(chǎn)投資及資本形成對GDP增長的貢獻率為30.3%，拉動經(jīng)濟2.3個百分點;上半年GDP增長7.6%,，固定資產(chǎn)及資本形成對GDP增長的貢獻為53.9%,，拉動經(jīng)濟4.1個百分點;而前三季度GDP增長7.7%，固定資產(chǎn)及資本形成對GDP貢獻55.8%,，拉動經(jīng)濟增長4.3個百分點,，這說明經(jīng)濟增長依然延續(xù)投資驅(qū)動的路徑依賴。
從當(dāng)前以及未來的形勢看,，投資驅(qū)動型增長可能會進一步加劇債務(wù)風(fēng)險和產(chǎn)能過剩風(fēng)險,。其實，與金融和財政部門杠桿率累積的風(fēng)險相比,，實體部門杠桿率風(fēng)險一點都不低,，一定程度而言，中國企業(yè)債務(wù)隱患比政府債和影子銀行嚴重得多,。數(shù)據(jù)顯示,，2005~2012年，中國非金融部門(居民部門,、非金融企業(yè)部門和政府部門)債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢,，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%,，累計上升約37個百分點,。這其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。根據(jù)社科院金融所研究報告,，截至2012年底,，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右,，遠遠高于發(fā)達國家企業(yè)債務(wù)50%~70%的平均水平,。
此外，投資依賴增強也會進一步加劇產(chǎn)能過剩風(fēng)險,。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，越是產(chǎn)能過剩的行業(yè)，資產(chǎn)負債率越高,。而產(chǎn)能過剩與政府投資驅(qū)動存在極大的正相關(guān)性,。本輪中國企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。
2008年國際金融危機之后,，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè),、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩,，鋼鐵,、電解鋁、鐵合金,、焦炭,、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩尤為嚴重,。
金融危機以來,，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款,、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè),。這樣,，一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的所有部門負債率大幅上升,，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)明顯惡化,。截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務(wù)余額38475.81億元,，比2010年增長12.94%,，地方政府債務(wù)風(fēng)險不斷上升。同時,，由于“預(yù)算軟約束”的存在,，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的行業(yè)，未來銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受“產(chǎn)能過�,！辟J款的影響將不容小視,。
另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)進一步凸顯,。地方政府的政策性補貼,，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本,，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為,，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，以及投資效率和資源配置效率的下降,。
根據(jù)測算,，我國投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8,，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑,，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降,，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降,。特別是目前經(jīng)濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速下滑,，虧損面不斷擴大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴重,、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露,，資產(chǎn)負債率上升,。
從這個角度看，投資依賴越重,，中國非金融部門的債務(wù)風(fēng)險以及產(chǎn)能過剩風(fēng)險就會愈發(fā)嚴重,，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整就難以擺脫粗放式增長的路徑依賴。