當(dāng)前,，中國非金融企業(yè)部門的高杠桿問題尤為突出。2012年末,，中國企業(yè)債務(wù)約為65萬億元，占GDP之比達(dá)125%,，過去5年上升近30%,。企業(yè)部門為何有如此之高的杠桿率?表面上看是2008年以來大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的政策后遺癥，但深究起來,，背后的結(jié)構(gòu)性和體制性成因才是問題的關(guān)鍵,。
當(dāng)前，中國企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變,，特別是對(duì)于大企業(yè)而言,，黃金增長期已趨于結(jié)束。從趨勢(shì)上看,，人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給,、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率，以及由勞動(dòng)力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率,，都會(huì)出現(xiàn)變化,。當(dāng)前，對(duì)于大部分制造業(yè)企業(yè)而言,，“人口紅利”優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步衰減,，勞動(dòng)力供給增速下降,、勞動(dòng)力成本提升,，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段,。這也就預(yù)示著，現(xiàn)代工業(yè)部門已經(jīng)不能再用“不變工資制”來吸收“無限供給”的勞動(dòng)力,，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動(dòng)下逐步回補(bǔ),，工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變?cè)奖 ?/P>
在企業(yè)盈利大幅下降的同時(shí)，大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進(jìn)行資本套利,。數(shù)據(jù)顯示,，截至2012年底，中國非金融部門借入外債余額為4879.38億美元,，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算,，折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模,。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中,，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率,。如果負(fù)債外幣化,，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個(gè)重要原因,。
從企業(yè)高杠桿模式后的金融體制成因看,，這與金融體制改革滯后和發(fā)展失衡密切相關(guān)。目前,，我國信貸規(guī)模已經(jīng)名列世界第一,，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國;M2與GDP之比達(dá)到2,，遠(yuǎn)超過日本的1和美國的0.7,。當(dāng)前，中國企業(yè)信貸占GDP的比重達(dá)到130%,。
一直以來,，我國信貸資金投放存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項(xiàng)目,、國有企業(yè),、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè);民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不大,。此外,，信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜，目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%,。
這些年,，中國金融部門制造業(yè)利潤鴻溝不斷擴(kuò)大,，2012年中國五大商業(yè)銀行(工農(nóng)中建交)營業(yè)收入占中國500強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入比重超過60%，利潤占到35%;而268家制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入比重為41%,，利潤僅占20%左右,，2013年金融與實(shí)體的鴻溝進(jìn)一步拉大。由此可見,，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤,，很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本，這對(duì)實(shí)體部門造成了明顯的擠出效應(yīng),。
從企業(yè)高杠桿模式背后的政府體制成因看,，國際金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張,，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款,、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè),，特別是大型國有企業(yè),。這導(dǎo)致包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升,，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化;同時(shí),，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜,，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中,。由于國企與政府之間的關(guān)系始終無法理清，即便在實(shí)施自負(fù)盈虧之后,，國企也可以享受政府的隱形擔(dān)保,，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。
“政府失靈”的效應(yīng)也進(jìn)一步凸顯,。地方政府的政策性補(bǔ)貼,，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格，壓低投資成本,，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為,，大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域，造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩,，以及投資效率和資源配置效率下降,。
企業(yè)等實(shí)體部門“去杠桿”，涉及到投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長方式的改變,、金融財(cái)政體制改革的深化,、投資效率與資源配置效率的提高，以及對(duì)“政府失靈”的矯正等，而這一過程確實(shí)任重道遠(yuǎn),。