投資者利益與融資者利益達(dá)到平衡是注冊(cè)制實(shí)施的前提條件,。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)取得均衡的狀態(tài)下推注冊(cè)制的負(fù)面影響最小,，方能實(shí)現(xiàn)從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的平穩(wěn)過(guò)渡,。
2000年至今,，中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)施核準(zhǔn)發(fā)行體制已有逾十三年，其間1617支股票獲批發(fā)行,，股票發(fā)行核準(zhǔn)制改變了以往審批制下發(fā)行計(jì)劃額度的硬性規(guī)定,，逐步確立了以主承銷(xiāo)商推薦企業(yè)，證監(jiān)會(huì)事先合規(guī)初審,，發(fā)審會(huì)審核的準(zhǔn)市場(chǎng)化模式,。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，其優(yōu)缺點(diǎn)也逐步顯現(xiàn),。
核準(zhǔn)制控制發(fā)行速度造就定價(jià)過(guò)高
筆者認(rèn)為,，核準(zhǔn)制存在發(fā)行節(jié)奏可控的優(yōu)點(diǎn)和定價(jià)過(guò)高的缺點(diǎn)。
核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)是在市場(chǎng)失衡時(shí)可以暫停,。股票發(fā)行核準(zhǔn)制保留了發(fā)行節(jié)奏可控的制度,，管理層可以通過(guò)核準(zhǔn)的方式控制新股上市的時(shí)機(jī)和規(guī)模。在市場(chǎng)失衡時(shí)可以采用停發(fā)新股的極端方式來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求,。核準(zhǔn)制實(shí)施以來(lái),，A股IPO暫停了四次，最近一次IPO暫停之前,，A股首發(fā)企業(yè)申報(bào)數(shù)量一度達(dá)到815家,。四次IPO暫停限制了融資方過(guò)度汲取市場(chǎng)資金的行為，緩和了市場(chǎng)的供求矛盾,，給予股市以低位修養(yǎng)生息的時(shí)機(jī),，成為穩(wěn)定市場(chǎng)有效調(diào)控工具。
核準(zhǔn)制的缺點(diǎn)是控制發(fā)行速度造就定價(jià)過(guò)高。由于肩負(fù)起新股發(fā)行及穩(wěn)定市場(chǎng)的雙重目標(biāo),，新股發(fā)行存在行政上主觀調(diào)控速度的慣例,，這也導(dǎo)致新股過(guò)高定價(jià)這一特有的異常現(xiàn)象長(zhǎng)時(shí)間存在于A股市場(chǎng)之中,。2008年10月至2012年10月,，首發(fā)新股市盈率是市場(chǎng)原有全部A股整體市盈率2.52倍，而新股上市首日收盤(pán)市盈率水平更是全部A股市盈率的2.90倍,。在這期間上市的新股,，半年后破發(fā)的有591支，占其上市數(shù)量的66.63%,，上市一年后破發(fā)的比重則上升至70.23%,。
注冊(cè)制是完全市場(chǎng)化標(biāo)志
筆者認(rèn)為，注冊(cè)制有定價(jià)合理優(yōu)點(diǎn)和喪失控制權(quán)的缺點(diǎn),。
注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)普遍使用的方法,，是完全市場(chǎng)化的標(biāo)志。供求雙方在完全自由公平的狀態(tài)下達(dá)到條件即可以注冊(cè)發(fā)行,。股票發(fā)行注冊(cè)制度使得發(fā)行人直面投資者，股票融資規(guī)模和定價(jià)由市場(chǎng)決定,。市場(chǎng)定價(jià)能夠有效地減少人為主觀因素的擾動(dòng),，從而促使目前一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)的A股特有現(xiàn)象立即終結(jié)。
注冊(cè)制會(huì)導(dǎo)致管理層喪失對(duì)股市的控制權(quán),。中國(guó)的股票市場(chǎng)一直是政策調(diào)控中發(fā)展起來(lái)的,，每次關(guān)鍵的位置，都不乏政策調(diào)控的身影,，而政策調(diào)控最直接的手段就是新股的發(fā)行,。注冊(cè)制的建立，徹底將這個(gè)最重要的手段廢棄,。在緊急情況下,，仍需要有其他有效的手段來(lái)加以準(zhǔn)備，才能夠達(dá)到原政策手段相同的效果,。因?yàn)檫@是證監(jiān)會(huì)權(quán)利范圍內(nèi)的政策重武器,，而其他政策重武器大部分不在證監(jiān)會(huì)手中，要非常慎重,。如在金融危機(jī)的時(shí)候,，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)動(dòng)用大規(guī)模的量化寬松政策來(lái)改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而強(qiáng)力調(diào)控市場(chǎng),。
準(zhǔn)備不充分時(shí)貿(mào)然實(shí)施注冊(cè)制會(huì)嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)原有估值體系,。從現(xiàn)階段來(lái)看，倘若在沒(méi)有準(zhǔn)備好之前，貿(mào)然實(shí)施注冊(cè)制,，短時(shí)間將有大量擬上市公司進(jìn)入募資發(fā)行階段,，融資規(guī)模突增將會(huì)如同決堤的洪水，嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)原有的估值體系,，投融資矛盾也容易激化,，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。顯然,，股票發(fā)行注冊(cè)制需有成熟的外部環(huán)境和市場(chǎng)條件,，且在條件成熟后方可穩(wěn)步推進(jìn)。
實(shí)施需要六個(gè)條件
如上所述,，注冊(cè)制在于融資方和投資方直接博弈交易價(jià)格,、數(shù)量和上市時(shí)機(jī)。筆者認(rèn)為,，投資者利益與融資者利益達(dá)到平衡是注冊(cè)制實(shí)施的前提條件,。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)取得均衡的狀態(tài)下推注冊(cè)制的負(fù)面影響最小，方能實(shí)現(xiàn)從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的平穩(wěn)過(guò)渡,。具體需要以下六個(gè)條件：第一,，股市的投資功能初步具備。股市擺脫只為滿(mǎn)足單一融資需求的不平衡狀態(tài),；第二,，股市的自身定價(jià)功能初步具備。A股全板塊及個(gè)股的雙向交易機(jī)制建立完成,，股票衍生品種交易成熟,；第三，股票發(fā)行市場(chǎng)化程度相對(duì)成熟,。股票發(fā)行的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制建立完善,，新股的定價(jià)大幅超越市場(chǎng)的平均水平等不合理現(xiàn)象得到徹底糾正，新股折價(jià)發(fā)行及折價(jià)上市現(xiàn)象普遍出現(xiàn),；第四,，市場(chǎng)自身已經(jīng)形成自我平衡。股票市場(chǎng)對(duì)融資的承受能力顯著提高,，增持與減持行為形成動(dòng)態(tài)平衡,，上市與退市形成動(dòng)態(tài)平衡；第五,，強(qiáng)有力的政策工具已經(jīng)準(zhǔn)備充分,。要準(zhǔn)備好其他更加有力的非市場(chǎng)化調(diào)節(jié)工具及能力，以填補(bǔ)原有新股發(fā)行人為調(diào)節(jié)手段的缺失,；第六,，多層次資本市場(chǎng)發(fā)育成熟,。用多層分流的方式滿(mǎn)足大量待上市公司中不同資質(zhì)水平的融資者的資金需求，同時(shí)也滿(mǎn)足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求,。
過(guò)渡期的三個(gè)措施
目前中國(guó)股票市場(chǎng)并不具備實(shí)施注冊(cè)制的全部條件,，由核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制需要采用三個(gè)過(guò)渡期措施：第一，由引入資金的速度來(lái)設(shè)計(jì)市場(chǎng)融資速度,，引入增量資金成為工作重點(diǎn),，用提高發(fā)行審核門(mén)檻來(lái)實(shí)施融資總量控制，使引資速度大于或者等于融資速度從而促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定,；第二,，在融資總量控制的前提下，調(diào)節(jié)發(fā)行與上市的集中程度來(lái)控制股票發(fā)行價(jià)格及上市價(jià)格,，使之與老股接近,；第三，股票發(fā)行后,，T+N月后實(shí)施全流通上市,，控制N的長(zhǎng)度可以有效加大打新及炒新者的風(fēng)險(xiǎn)，從而控制發(fā)行價(jià)格及上市價(jià)格,，使之與老股接近,。