經(jīng)濟下行源于投資回報率下降
中國的潛在增長可能處于加快下行狀態(tài),。我認為經(jīng)濟增長理論應(yīng)該關(guān)注潛在增長變化可能是非線性的，某些時間窗口可能是突變的,。這是源于生產(chǎn)率變化,，嚴格地講是資本回報率的變動可能存在非線性的因素。雖然沒有時間去搜索是否已有文獻涉及這方面,，但根據(jù)我的宏觀研究經(jīng)驗,，可能存在這樣的情況，凱恩斯“陷阱”其實描述的是投資回報率出現(xiàn)崩潰的場景,。
清華大學教授白重恩(2013)的研究計算了調(diào)整價格之后的稅后投資回報率,，2012年中國已經(jīng)降低到2.7%的新低水平。該數(shù)據(jù)從1993年的15.67%的高水平持續(xù)下降,。在2000—2008年還曾穩(wěn)定在8%—10%,，但金融危機之后投資回報率水平大幅下降。這是目前中國經(jīng)濟下行的根本牽引力,。
任何抗拒潛在增長下行的需求政策,，最終轉(zhuǎn)化的都是通脹的因素。目前CPI僵持的壓力,，正是政府不斷阻礙經(jīng)濟出清的結(jié)果,，大量要素資源被無謂地消耗在低效的部門。你也可以定義它是一種滯脹,，因為通縮的壓力一直在聚集,，生產(chǎn)流通領(lǐng)域的通縮已經(jīng)持續(xù)了17個月，且無收斂的跡象,。
從需求層面觀察,，經(jīng)濟下行的動力，主要是：債務(wù)率可能已經(jīng)見頂,。債務(wù)抑制了需求,。債務(wù)周期的頂部區(qū)間，庫存周期的下行期被拉長,，去庫的過程變得纏綿無期,。補庫的需求往往被噴涌而出的過剩產(chǎn)能所淹沒，使得補庫的過程很難持續(xù)且綿軟無力,。
融資成本高企,，產(chǎn)成品的提價又受制于龐大產(chǎn)能釋放,，增加存貨投資是不經(jīng)濟的。
債務(wù)堆積,、產(chǎn)能過剩其實是從不同層面講述同一件事情：生產(chǎn)率衰退,。
短線看9月旺季后,，最近的原料補庫將經(jīng)受考驗(8月上中旬發(fā)電量同比16.1%,，上游補庫是用電反彈的原因)，如果廠商發(fā)現(xiàn)旺季提不了價,，會重新回到去庫的軌道,。
流動性緊張壓力是內(nèi)生性的
無論對中國經(jīng)濟的看法是悲觀還是樂觀,，但大家對債務(wù)率已經(jīng)很高還是有共識,。
債務(wù)高未必會崩潰。臨界點是大家爭執(zhí)的焦點,。風險的爆發(fā)(危機)是一個量變到質(zhì)變的過程,，呈現(xiàn)出很強的非線性。臨界點的判斷遠比債務(wù)率的度量難得多,。債務(wù)臨界點可能最敏感反應(yīng)是流動性,。泡沫破裂過程一定對應(yīng)的是利率飆升。
發(fā)生在6-7月金融市場的流動性沖擊,，筆者體會到以下三點,。
——外匯占款供給基礎(chǔ)貨幣的體系系統(tǒng)性崩潰。國際收支拐點實際上反映的是經(jīng)濟相對生產(chǎn)率的衰退,，2009年以來經(jīng)常賬盈余/GDP比例大幅下降,，去年資產(chǎn)項目出現(xiàn)1100億美元的巨額逆差(結(jié)束了近20年的雙順差格局)，今年一季度雖然國際收支盈余有了一定的恢復,，但結(jié)構(gòu)嚴重變差,，來源已不再是經(jīng)濟盈余，而是金融項目的對外負債的增加(大量的資金通過虛假貿(mào)易跨境套息),。這凸顯出上半年寬裕的流動性狀態(tài)脆弱性的一面,。所謂脆弱性，是指流動性狀態(tài)由之前的“易松難緊”轉(zhuǎn)向“易緊難松”,。今年5月以后,，一旦金融項目的套息活動得以遏制，外匯占款又重歸去年的萎靡狀態(tài),。
——不僅是金融部門,，而且是整體經(jīng)濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負債表看,，負債端明顯變短,，這是因為近年來以“票據(jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹,；但資產(chǎn)端卻明顯變長，大部分資金流向基建,、地產(chǎn)和其他高杠桿低效部門,，形成資金的沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降,；從銀行的表看,，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨于枯竭,，近年來只能用更短的,、不穩(wěn)定的,、高成本的負債去支持其信用資產(chǎn),，進一步加劇了流動性的脆弱性。
——龐氏狀態(tài)的出現(xiàn),。由于大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟合理性的項目和低效率的部門,，這些長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流已不能夠覆蓋短期負債的成本。如此,，舉新債還本息模式開始繁榮,。市場充斥著借短錢的融資客，這時候要求央行必須保證貨幣市場流動性充沛,，一旦央行不及時對沖,，短端利息就會快速飆升，這就是6月份的場景,。而長短端利息倒掛不可能持續(xù)太久,，因為短端被“冰凍”必然傳遞至長端，高利息會導致經(jīng)濟加速下行,，資產(chǎn)價格出現(xiàn)崩潰,。
筆者以為，前兩點只是準備條件,，而最后一點是關(guān)鍵性條件,。今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導致的嚴重的道德風險和債務(wù)失控。整個信用系統(tǒng)都在套體制的“利”,。而由此形成的大量僵尸型企業(yè)和資產(chǎn)難以滅亡,，并占據(jù)和無謂消耗著大量信用資源得以存活，導致經(jīng)濟生產(chǎn)率顯著衰退,。由于新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務(wù)體系的循環(huán),，所以貨幣對經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)越來越差，流動性內(nèi)生緊張的壓力越來越大,。
貨幣寬松有利修正流動性錯配
——應(yīng)以“寬貨幣,、緊信用”應(yīng)對金融的脆弱性
政策選擇的無序可能會加快臨界點的到來,。快速釋放資金上漲內(nèi)在壓力,，會導致債務(wù)負擔迅速自我膨脹,，若信用系統(tǒng)因此而陷入無序的相互踐踏，資金鏈斷裂和經(jīng)濟的硬著陸將會發(fā)生,。央行試圖節(jié)制經(jīng)濟錯配的風險的意圖是可以理解的,。但宏觀政策和審慎監(jiān)管之間的分寸拿捏值得商榷。從宏觀政策角度看,，高債務(wù)率已經(jīng)形成的場景下,，央行的取向應(yīng)該是想辦法如何有效降低既有債務(wù)系統(tǒng)滾動的成本，為下一步去杠桿準備條件,，而不是相反,。遏制債務(wù)主動擴張可能更多得倚重有效的審慎監(jiān)管。
央行6月7月的政策狀態(tài)被研究者定義為中性偏緊的取向,，央行似乎樂見被動收緊,，表現(xiàn)為不主動通過逆回購去降低二級市場緊張因素，或者續(xù)做到期央票向市場傳遞樂見長端利率上升的信號,，央行試圖通過市場化的方式抬高長短端利率,，擠壓信用端的策略，未必能達成理想的效果,。
一是在中國,，借貸成本的上升往往產(chǎn)生的是“泥沙俱下”的效果，那些體制內(nèi)的微觀主體未必感受到最大的緊縮壓力,，而全社會債務(wù)負擔被動抬升,，擠出負效應(yīng)明顯；二是失控狀態(tài)下,，信用端利率快速上升會擠破泡沫,，出現(xiàn)經(jīng)濟硬著陸的風險；三是資金成本的上升可能很難壓迫銀行減杠桿,，反而有可能激勵銀行出現(xiàn)利率市場化下的逆向選擇,，將更多資金投向平臺和地產(chǎn)(7月份委托貸款、信托貸款增量合計仍保持在3000億元的高位),，或是減少債券的配置而為了保護流動性差,、資產(chǎn)質(zhì)量可能更差的非標債權(quán)，從而道德風險進一步凝聚,。
在中國現(xiàn)行體制沒有本質(zhì)變化的情況下,，我以為比較有效的方式：還是借助行政手段來定向抑制信用端體制內(nèi)主體的行為(影子銀行、平臺和地產(chǎn)),，如此,，在貨幣端,，央行就沒有必要將銀行間市場保持在一種緊張的狀態(tài)，相反,，一個相對寬松的貨幣條件下有利于推進債券市場和資產(chǎn)證券化的發(fā)展,，從而修正全社會流動性錯配的風險。這是堵疏相容的政策組合(堵更多依賴審慎監(jiān)管,，而宏觀政策要為疏創(chuàng)造條件,，而不是相反，用宏觀政策來堵審慎監(jiān)管的漏洞),。
如此,，我們將看到一種良性狀態(tài)的出現(xiàn)：M1、M2和社會凈融資增速呈現(xiàn)有序收斂態(tài)勢,，而貨幣市場利率也是下行的,。貨幣政策這種狀態(tài)在1998-2002年的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期也曾經(jīng)出現(xiàn)過，即“寬貨幣,、緊信用”,，我稱之為“衰退式寬松”,。
我們看到政策建議正在被宏觀層所認識,，7月底央行開始重啟逆回購，主動推低貨幣端利率水平,。未來要實現(xiàn)全社會整體利率水平下行,，從而降低整個債務(wù)體系滾動的成本(去杠桿的貨幣環(huán)境)，不僅需要有效抑制高杠桿部門的增量需求,，可能更有賴于主動清理和終止一部分僵尸狀態(tài)的存量信用,，讓它們不再無謂消耗增量信用資源。無效經(jīng)濟部分擠出是目前融資成本高企的關(guān)鍵因素,。
——債市的長短期壓力
最近債券市場調(diào)整的壓力,，主要源自流動性溢價的上升，風險偏好并出現(xiàn)被嚴重挫傷的跡象(期間利率債出現(xiàn)了明顯調(diào)整,，而與此同時小股票甚至創(chuàng)了新高),。銀行開始調(diào)整其資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)，非標萎縮的壓力釋放,，原來非標(目前主要是票據(jù))對應(yīng)的資產(chǎn)部分需要長期資金與之對應(yīng),；全市場長期資金的需求因此上升。
債市調(diào)整的壓力可能要一直持續(xù)到這種需求的下降,，未來下降有兩種情況：一是負債端非標融資模式重新反彈,；二是資產(chǎn)端存量重組大力度的展開，終止部分僵尸信用,。
——融資成本上升的關(guān)鍵因素是擠出
需要關(guān)注中國經(jīng)濟體制內(nèi)外的結(jié)構(gòu)性差異,，不同微觀主體承受利率水平差異很大,，對體制內(nèi)主體而言，由于大部分信用資源向其傾斜,，長端利率一直不高,，特別是考慮通脹之后實際利率更是如此，多數(shù)情況下還是負利率,。但是對于體制外主體,，由于擠出，他們所承受的利率一直非常高,。緊縮期情況更甚,。這與中國金融制度的安排有關(guān)。
房地產(chǎn)不過是地方融資的制度安排
最近地產(chǎn)融資有放開的跡象,，市場反應(yīng)還是比較理性的,。因為中國地產(chǎn)并不獨立，它不過是地方投資的杠桿,，融資的制度安排(通過地產(chǎn)商將家庭的儲蓄轉(zhuǎn)化為政府的收入),。
中國地產(chǎn)估值存在的問題可以簡化為：分子是權(quán)力配置資源的問題，分母是土地要素升值收益的分配問題,。
從分子看,，近幾年為權(quán)力定價的傾向非常明顯，權(quán)力經(jīng)濟到了末期,，經(jīng)濟的活力被窒息,，資本只有尋求權(quán)力的庇護才能獲得更高的收益(人力資本亦如此)。一線城市的明顯上漲以及北京和上海的房價最近一兩年明顯拉開的距離,，這反映了權(quán)力的價格在上升,。從分母看，中國房子估值的分母太小,。成熟國家中土地在城市化過程中的增值收益(級差地租)大部分都會被政府以稅收的形式拿走(不動產(chǎn)稅,、遺產(chǎn)稅)，然后再惠及全民,。中國是對資本最友好型國家,，土地增值的絕大部分收益都歸房主，政府作為唯一的土地供給方間接受益最大,。
所謂長效機制應(yīng)該是逐步改變估值的分子和分母背后的機制,。
宏觀政策讓流動性流向效率部門
筆者以為，未來18個月內(nèi)不排除打破僵局的政策措施出臺,。
未來經(jīng)濟的破局方向：約束諸侯即地方政府,，釋放紅利給民間。過去十年分權(quán)的權(quán)力被中間層竊為己有，形成負向越來越大的利益集團,，所以約束諸侯是前提,。約束諸侯才有可能使民眾獲得更多紅利。
未來不光是財權(quán)更多是事權(quán)將再次向中央集中,。中國要改變分權(quán)式競爭體制,，重構(gòu)經(jīng)濟增長的引擎。分權(quán)式競爭體制下,，一旦經(jīng)濟下滑,，重啟地方融資和進行競爭性發(fā)展的這種特征就頑強地存在。
去杠桿的策略：避免無序相互踐踏,。中國手中不多的幾張牌：要利用好仍處于健康狀態(tài)的中央政府的表,。將企業(yè)和地方政府的債務(wù)逐步有序地轉(zhuǎn)移至中央政府的表上，統(tǒng)一進行債務(wù)重組,。先轉(zhuǎn)移杠桿,，再去杠桿，如果組織有序的話,，能最大限度地避免無序相互踐踏,，將有效緩解流動性緊張，可以降低存量債務(wù)系統(tǒng)循環(huán)的成本,，也可以為實體經(jīng)濟提供充裕的流動性,。
所以中央政府的財政至少最近兩年要保持適度的彈性。目前公布的赤字率實際上是中央政府財政,，如果加上地方政府財政,，2009年開始中國財政的實際赤字率恐怕每年都在7%以上。這個赤字水平要控制住,，但結(jié)構(gòu)可以變化，節(jié)制地方債務(wù),，為中央財政騰挪發(fā)債空間,。證券化和債轉(zhuǎn)股也可以解決一部分，將負債久期盡可能拉長,�,！�
未來中國宏觀政策考慮的方向：并不是要關(guān)死流動性的閘門，而是讓流動性改道,，流向效率的部分,。終止僵尸信用的后果是經(jīng)濟短期下行的力度加大，資產(chǎn)價格的下跌,。
如果僵尸信用真進入“破”的狀態(tài),，政策空間反而豁然開朗：強化資本項管制，可考慮“類托賓稅”政策，防止短期資本大進大出,；可以迅速松綁匯率管制,，增強彈性，使中國完整工業(yè)鏈重新獲得動力,，提振經(jīng)常帳盈余,；甚至可以實行某種程度的量寬(主動推低利率水平)，從而降低整個債務(wù)體系滾動的成本,；金融救助措施,，進行資產(chǎn)置換，類似于當年的撇壞賬模式,，如發(fā)長期低利率特別債券對現(xiàn)有銀行債權(quán)進行購買,，積極推進債務(wù)重組；赤字財政政策托底社會底層,。
(作者為中國社科院金融研究所研究員)