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IPO改革，當(dāng)前亟需解決的問(wèn)題是市場(chǎng)主體的平等，即權(quán)利義務(wù)的對(duì)等,，實(shí)現(xiàn)途徑就是交易模式的信用落實(shí)。為此,，應(yīng)從制度上要求上市企業(yè)及其股東做出兩個(gè)承諾：每股累積分紅未達(dá)到發(fā)行價(jià),，任何原始股東不得減持,；股價(jià)若低于發(fā)行價(jià)八成，公司及大股東要承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任,。發(fā)達(dá)國(guó)家股市沒(méi)有IPO堰塞湖,，而我們有。既然情況不同,，當(dāng)然就要采取不同的方法,。
證券市場(chǎng)的IPO本來(lái)就是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，所以,，現(xiàn)在的問(wèn)題是怎樣市場(chǎng)化,，比如要不要具體情況具體分析，要不要與時(shí)俱進(jìn),，答案是肯定的,。為求得對(duì)IPO市場(chǎng)運(yùn)行有清晰的認(rèn)識(shí)，筆者試從IPO市場(chǎng)運(yùn)行的基本要素,、模式及價(jià)值評(píng)估三大基本框架來(lái)作些分析,。
第一、市場(chǎng)基本要素,，就是投,、融資兩個(gè)市場(chǎng)主體。參與該市場(chǎng)的主題應(yīng)有兩個(gè)基本要求：即自愿,，平等,。只要去掉行政干擾，自愿是很容易的事,，管理層在這方面做了大量工作,，只是有件最重要的工作被忽略了，就是如何保證投,、融資雙方地位平等,。
我說(shuō)的不是理論上的平等，而是由于市場(chǎng)的特征,，尤其是IPO市場(chǎng)的特殊性,，融資者與投資者之間在信息以及管理權(quán)限上享有的不對(duì)等權(quán)利所導(dǎo)致的雙方市場(chǎng)地位的不平等。市場(chǎng)管理層的任務(wù)就是想辦法彌補(bǔ)這個(gè)差別,，以求建立一個(gè)公正的市場(chǎng),。廠家在出賣(mài)家電、汽車(chē)等商品時(shí),，考慮到購(gòu)買(mǎi)方所處的市場(chǎng)劣勢(shì)地位,，為保證購(gòu)買(mǎi)方的權(quán)益，為使廠家能?chē)?yán)守誠(chéng)實(shí)信用原則，維護(hù)市場(chǎng)的公平,，國(guó)家對(duì)其有“三包”要求,，汽車(chē)還有“召回”制度。IPO市場(chǎng)其實(shí)也一樣,，融資者就是賣(mài)方,，是廠家，具有信息優(yōu)勢(shì),，主動(dòng)管理權(quán)限優(yōu)勢(shì),；投資者是買(mǎi)方，消費(fèi)者,，處于信息和被動(dòng)接受的劣勢(shì)地位，國(guó)家對(duì)企業(yè)上市融資為何就不能有類(lèi)似的“三包”和“召回”要求,？
當(dāng)然,，企業(yè)上市融資的“三包”及“召回”與一般商品買(mǎi)賣(mài)不同，首先,，企業(yè)要嚴(yán)守對(duì)發(fā)行價(jià)的“三包”和
“召回”,，要在發(fā)行價(jià)上體現(xiàn)企業(yè)的誠(chéng)實(shí)信用，就必須保證其給出的發(fā)行價(jià)能反映企業(yè)真實(shí)的估值,，如果估值錯(cuò)誤,，就要為此承擔(dān)責(zé)任；其次,，企業(yè)雖受控于大股東,，但上市融資的獲益者不僅是大股東，還有所有原始股東,，因此該擔(dān)責(zé)的不僅是企業(yè)及其大股東,，還包括所有原始股東。為此,，上市企業(yè)及其股東必須做出兩個(gè)承諾：一,，每股累積分紅未達(dá)到發(fā)行價(jià)，任何原始股東不得減持,。有人說(shuō)這違反市場(chǎng)原則,，實(shí)在是無(wú)知，“三包”的規(guī)定違法市場(chǎng)原則嗎,？以分紅來(lái)約束原始股東,，才算真正貫徹投資理念，投資的目的是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)中獲利,，不需要作假,，而套現(xiàn)往往與不誠(chéng)信連在一起。二,，公司股價(jià)若低于發(fā)行價(jià)八成,，公司及其大股東要承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任,。至于如何回購(gòu)，可以再定,，但必須要這么個(gè)基本制度才能保證誠(chéng)實(shí)信用原則的落實(shí),。
有了這兩個(gè)承諾，融資者才算基本享有了融資權(quán)利也承擔(dān)了相應(yīng)義務(wù),，投資者也享有了相應(yīng)的權(quán)利保障,。有反對(duì)者認(rèn)為，限制原始股東減持和承諾回購(gòu)（相當(dāng)于強(qiáng)制回購(gòu)）不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自愿原則,，這是真正的偽市場(chǎng)化說(shuō)法,。因?yàn)樗麄兎磳?duì)的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的權(quán)利義務(wù)對(duì)等的基本原則。也有人以這不符合國(guó)際通行做法為例而反對(duì),，這就要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性來(lái)具體問(wèn)題具體分析了,。發(fā)達(dá)國(guó)家股市沒(méi)有IPO堰塞湖，而我們有,，既然我們的情況不同,，當(dāng)然就要采取不同的方法，這很正常,，若沒(méi)有不同的方法,，才不正常。
第二,，市場(chǎng)運(yùn)行模式,，也是兩條：誠(chéng)實(shí)、信用,，這是兩個(gè)密切相關(guān)程序,。交易時(shí)市場(chǎng)主體雙方的意思表示必須真實(shí)，如何確立真假,，只有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn),，看有沒(méi)有相應(yīng)的保證，信用是雙方在交易結(jié)果上對(duì)其真實(shí)意思的認(rèn)可和保證,，有信用的真實(shí)才是誠(chéng)實(shí),。交易時(shí)必須誠(chéng)實(shí)，交易后必須講信用,。這才構(gòu)成完美的交易過(guò)程,。滬深股市IPO有個(gè)極為古怪的現(xiàn)象，上市公司只要有了風(fēng)險(xiǎn)披露,，完成所謂真實(shí)表述,，就可以免責(zé)。披露得越全面，越多,，越安全,，反正不必承擔(dān)責(zé)任。深一步說(shuō),，我可以把風(fēng)險(xiǎn)放大,，即使是我認(rèn)為不存在的風(fēng)險(xiǎn)也不怕吹大，因?yàn)橹v假話(huà)有好處,，不需要擔(dān)責(zé),。不知制度制定者想到?jīng)]有，這個(gè)結(jié)果事與愿違,，風(fēng)險(xiǎn)披露反成了弄虛作假的保護(hù)傘,。海普瑞就是一個(gè)典型事例。上市前在招股書(shū)提示了八大風(fēng)險(xiǎn),，上市后營(yíng)業(yè)收入一路下滑,，靠著上市募集的巨額資金帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用才勉強(qiáng)保持業(yè)績(jī)平穩(wěn)，但這絲毫不妨礙其在2010年4月以148元的高價(jià)發(fā)行,，到2013年8月，復(fù)權(quán)后也只剩下40元左右,，投資者虧損累累,。與之形成鮮明對(duì)比的是高盛集團(tuán)，其原始投資在今年2月就套現(xiàn)10億,，且還有3800多萬(wàn)股可套現(xiàn),，其獲利之豐令人咋舌。事先吹得天花亂墜,，事后毫不負(fù)責(zé),，這能算誠(chéng)實(shí)嗎？當(dāng)然更別講信用了,。
管理層一再?gòu)?qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性,，如果沒(méi)有信用作保證，又怎么能確保真實(shí),？要知道市場(chǎng)需要的是誠(chéng)實(shí),，有信用保障的真實(shí)。如果有前述的兩個(gè)承諾約束上市公司及其股東,，相信海普瑞這種令人痛心的事情就不會(huì)發(fā)生,。
第三，市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估,，也是兩點(diǎn)：公平,、正義。公平是市場(chǎng)主體對(duì)具體交易結(jié)果的價(jià)值評(píng)判，反映市場(chǎng)主體對(duì)交易的滿(mǎn)意程度,，正義是市場(chǎng)主體站在社會(huì)道德角度對(duì)交易結(jié)果的感觸,，它將對(duì)市場(chǎng)主體的后續(xù)交易行為產(chǎn)生價(jià)值引導(dǎo)作用。管理者不能直接決定市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)估,，只能從市場(chǎng)主體的自愿,、平等、交易模式的誠(chéng)實(shí),、信用方面做制度引導(dǎo),，以求建立一個(gè)公平、正義的市場(chǎng),。但管理層也必須從市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估狀態(tài)來(lái)反推自己的政策的正確與否,，這就是與時(shí)俱進(jìn)。近幾年來(lái),，滬深股市被揭露出來(lái)的IPO丑聞,，說(shuō)到底，就是市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估走偏的結(jié)果,。若能深刻反思現(xiàn)存的IPO制度的弊端,，應(yīng)能一勞永逸地做出新的制度安排。
概而言之,，IPO改革,，我認(rèn)為當(dāng)前亟需解決的重點(diǎn)是市場(chǎng)主體的平等，即權(quán)利義務(wù)的對(duì)等,，其實(shí)現(xiàn)途徑就是交易模式的信用落實(shí),。
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