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IPO改革,，當(dāng)前亟需解決的問題是市場主體的平等,，即權(quán)利義務(wù)的對等，實現(xiàn)途徑就是交易模式的信用落實,。為此,，應(yīng)從制度上要求上市企業(yè)及其股東做出兩個承諾：每股累積分紅未達到發(fā)行價，任何原始股東不得減持,；股價若低于發(fā)行價八成,，公司及大股東要承擔(dān)回購責(zé)任。發(fā)達國家股市沒有IPO堰塞湖,，而我們有。既然情況不同,，當(dāng)然就要采取不同的方法,。
證券市場的IPO本來就是高度市場化的產(chǎn)物，所以,，現(xiàn)在的問題是怎樣市場化,，比如要不要具體情況具體分析，要不要與時俱進,，答案是肯定的,。為求得對IPO市場運行有清晰的認識，筆者試從IPO市場運行的基本要素,、模式及價值評估三大基本框架來作些分析,。
第一、市場基本要素,，就是投,、融資兩個市場主體。參與該市場的主題應(yīng)有兩個基本要求：即自愿,，平等,。只要去掉行政干擾，自愿是很容易的事,，管理層在這方面做了大量工作,，只是有件最重要的工作被忽略了,，就是如何保證投、融資雙方地位平等,。
我說的不是理論上的平等,，而是由于市場的特征，尤其是IPO市場的特殊性,，融資者與投資者之間在信息以及管理權(quán)限上享有的不對等權(quán)利所導(dǎo)致的雙方市場地位的不平等,。市場管理層的任務(wù)就是想辦法彌補這個差別，以求建立一個公正的市場,。廠家在出賣家電,、汽車等商品時，考慮到購買方所處的市場劣勢地位,，為保證購買方的權(quán)益,，為使廠家能嚴守誠實信用原則，維護市場的公平,，國家對其有“三包”要求,，汽車還有“召回”制度。IPO市場其實也一樣,，融資者就是賣方,，是廠家，具有信息優(yōu)勢,，主動管理權(quán)限優(yōu)勢,；投資者是買方，消費者,，處于信息和被動接受的劣勢地位,，國家對企業(yè)上市融資為何就不能有類似的“三包”和“召回”要求？
當(dāng)然,，企業(yè)上市融資的“三包”及“召回”與一般商品買賣不同,，首先，企業(yè)要嚴守對發(fā)行價的“三包”和
“召回”,，要在發(fā)行價上體現(xiàn)企業(yè)的誠實信用,，就必須保證其給出的發(fā)行價能反映企業(yè)真實的估值，如果估值錯誤,，就要為此承擔(dān)責(zé)任,；其次，企業(yè)雖受控于大股東,，但上市融資的獲益者不僅是大股東,，還有所有原始股東，因此該擔(dān)責(zé)的不僅是企業(yè)及其大股東,，還包括所有原始股東,。為此,，上市企業(yè)及其股東必須做出兩個承諾：一，每股累積分紅未達到發(fā)行價,，任何原始股東不得減持,。有人說這違反市場原則，實在是無知,，“三包”的規(guī)定違法市場原則嗎,？以分紅來約束原始股東，才算真正貫徹投資理念,，投資的目的是從企業(yè)經(jīng)營中獲利,，不需要作假，而套現(xiàn)往往與不誠信連在一起,。二,，公司股價若低于發(fā)行價八成，公司及其大股東要承擔(dān)回購責(zé)任,。至于如何回購,，可以再定，但必須要這么個基本制度才能保證誠實信用原則的落實,。
有了這兩個承諾,，融資者才算基本享有了融資權(quán)利也承擔(dān)了相應(yīng)義務(wù)，投資者也享有了相應(yīng)的權(quán)利保障,。有反對者認為,，限制原始股東減持和承諾回購（相當(dāng)于強制回購）不符合市場經(jīng)濟的自愿原則，這是真正的偽市場化說法,。因為他們反對的是市場經(jīng)濟要求的權(quán)利義務(wù)對等的基本原則。也有人以這不符合國際通行做法為例而反對,，這就要結(jié)合我國證券市場的特殊性來具體問題具體分析了,。發(fā)達國家股市沒有IPO堰塞湖，而我們有,，既然我們的情況不同,，當(dāng)然就要采取不同的方法，這很正常,，若沒有不同的方法,，才不正常。
第二,，市場運行模式,，也是兩條：誠實、信用,，這是兩個密切相關(guān)程序,。交易時市場主體雙方的意思表示必須真實,，如何確立真假，只有一個標準,，看有沒有相應(yīng)的保證,，信用是雙方在交易結(jié)果上對其真實意思的認可和保證，有信用的真實才是誠實,。交易時必須誠實,，交易后必須講信用。這才構(gòu)成完美的交易過程,。滬深股市IPO有個極為古怪的現(xiàn)象,，上市公司只要有了風(fēng)險披露，完成所謂真實表述,，就可以免責(zé),。披露得越全面，越多,，越安全,，反正不必承擔(dān)責(zé)任。深一步說,，我可以把風(fēng)險放大,，即使是我認為不存在的風(fēng)險也不怕吹大，因為講假話有好處,，不需要擔(dān)責(zé),。不知制度制定者想到?jīng)]有，這個結(jié)果事與愿違,，風(fēng)險披露反成了弄虛作假的保護傘,。海普瑞就是一個典型事例。上市前在招股書提示了八大風(fēng)險,，上市后營業(yè)收入一路下滑,，靠著上市募集的巨額資金帶來的財務(wù)費用才勉強保持業(yè)績平穩(wěn)，但這絲毫不妨礙其在2010年4月以148元的高價發(fā)行,，到2013年8月,，復(fù)權(quán)后也只剩下40元左右，投資者虧損累累,。與之形成鮮明對比的是高盛集團,，其原始投資在今年2月就套現(xiàn)10億，且還有3800多萬股可套現(xiàn),，其獲利之豐令人咋舌,。事先吹得天花亂墜，事后毫不負責(zé)，這能算誠實嗎,？當(dāng)然更別講信用了,。
管理層一再強調(diào)信息披露的真實性，如果沒有信用作保證,，又怎么能確保真實,？要知道市場需要的是誠實，有信用保障的真實,。如果有前述的兩個承諾約束上市公司及其股東,，相信海普瑞這種令人痛心的事情就不會發(fā)生。
第三,，市場價值評估,，也是兩點：公平、正義,。公平是市場主體對具體交易結(jié)果的價值評判,，反映市場主體對交易的滿意程度，正義是市場主體站在社會道德角度對交易結(jié)果的感觸,，它將對市場主體的后續(xù)交易行為產(chǎn)生價值引導(dǎo)作用,。管理者不能直接決定市場的價值評估，只能從市場主體的自愿,、平等,、交易模式的誠實、信用方面做制度引導(dǎo),，以求建立一個公平,、正義的市場。但管理層也必須從市場價值評估狀態(tài)來反推自己的政策的正確與否,，這就是與時俱進,。近幾年來，滬深股市被揭露出來的IPO丑聞,，說到底,，就是市場價值評估走偏的結(jié)果。若能深刻反思現(xiàn)存的IPO制度的弊端,，應(yīng)能一勞永逸地做出新的制度安排。
概而言之,，IPO改革,，我認為當(dāng)前亟需解決的重點是市場主體的平等，即權(quán)利義務(wù)的對等,，其實現(xiàn)途徑就是交易模式的信用落實,。
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