從今年5月伯南克表明幾個(gè)月后會(huì)開(kāi)始退出量化寬松（QE）以來(lái),，美聯(lián)儲(chǔ)一直在為QE退出而蓄勢(shì)，這使得市場(chǎng)對(duì)于9月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣會(huì)議啟動(dòng)縮減購(gòu)債計(jì)劃早有充分預(yù)期—早前亞洲金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,、美元大漲,、美國(guó)國(guó)債收益率上升都反映了這樣的判斷。然而,，出人意料的是,，上周議息會(huì)議，一向政策透明的美聯(lián)儲(chǔ)并未按常規(guī)出牌,，反而宣布維持每月850億美元的購(gòu)債規(guī)模不變,。
一時(shí)間，全球商品市場(chǎng)劇烈震蕩,，美元下跌,，各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲,，特別是曾受重創(chuàng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體反應(yīng)最為積極,。全球股市大漲反映了投資者仍希望享受資本盛宴以及對(duì)非常規(guī)貨幣政策的依賴。
盡管如此,，筆者看來(lái),，美聯(lián)儲(chǔ)延遲退出QE未必是個(gè)好事情。主要基于以下幾點(diǎn)考慮：
首先,，QE延遲退出反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度減弱的事實(shí),。9月美國(guó)密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至4月以來(lái)的最低水平；就業(yè)方面,，雖然失業(yè)率數(shù)據(jù)大幅下降,，但原因之一在于大量工人離開(kāi)了勞動(dòng)力大軍，也未必值得慶幸,。而上周美聯(lián)儲(chǔ)亦下調(diào)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期,，包括對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)低到2.0%-2.3%，對(duì)明年的預(yù)期調(diào)低到2.9%-3.1%,，反映了美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂情緒,。
其次，市場(chǎng)預(yù)期落空反應(yīng)了貨幣政策信號(hào)的混亂,，從某種意義來(lái)講,，對(duì)預(yù)期的落空恐怕會(huì)加劇未來(lái)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。一直以來(lái),，美聯(lián)儲(chǔ)都以政策透明,、積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期而聞名。自今年5月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)就QE退出已通過(guò)各種渠道發(fā)出了連貫和持續(xù)的信號(hào),，可以說(shuō)與市場(chǎng)溝通充分,。但如今其暫時(shí)延緩不僅信號(hào)混亂，也使得聯(lián)儲(chǔ)的市場(chǎng)溝通受到質(zhì)疑,，為未來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期增加難度,。
再有，非常規(guī)貨幣政策拖得越久,，意味著越大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn),。金融危機(jī)爆發(fā)后的這五年里，美國(guó)之所以率先實(shí)現(xiàn)全球復(fù)蘇主要得益于其不遺余力的推行量化放松,，用印錢換時(shí)間,。實(shí)際上，美國(guó)改革方面的推動(dòng)確實(shí)有限,，包括主要依靠房地產(chǎn),，貿(mào)易赤字依舊，過(guò)度依賴私人消費(fèi)的狀況沒(méi)有改革,，再工業(yè)化戰(zhàn)略實(shí)施也不理想,，稅收、醫(yī)療改革方面的進(jìn)展也小于預(yù)期等等,。而美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)充之下,，資產(chǎn)價(jià)格上漲，雖然加大了財(cái)富效應(yīng),，有利于提振消費(fèi),，但貨幣吹起來(lái)的泡沫，加大收入差距,，為以后孕育著更大風(fēng)險(xiǎn),。
展望未來(lái),，由于9月15日反對(duì)量化派薩默斯已宣布退出聯(lián)儲(chǔ)主席之爭(zhēng),，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席耶倫轉(zhuǎn)正的可能性進(jìn)一步加大。而溫和派的耶倫出任后,，量化寬松退出步伐恐將有所延遲,。同時(shí)，美國(guó)財(cái)政方面,，預(yù)計(jì)10月美國(guó)再次觸及債務(wù)上限,，兩黨債務(wù)之爭(zhēng)也將增加未來(lái)政策的不確定性。
由于QE屬于非常規(guī)政策,，終有一日要退出,，如果沒(méi)有清晰的退出路徑，后果恐怕是又一輪金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。相信近幾個(gè)月的新興市場(chǎng)動(dòng)蕩足以說(shuō)明問(wèn)題,。
總之,，在筆者看來(lái)，美國(guó)推遲量化寬松的決策不僅不值得歡呼,，而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策的不確定性會(huì)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生負(fù)面影響,，特別是以下幾個(gè)方面值得重點(diǎn)關(guān)注：
一是需要重新審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是否有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。實(shí)際上,，三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的積極跡象,，主要是基于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施以及外需特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)。如果未來(lái)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固,，中國(guó)出口也必將面臨壓力,。一旦出口失速，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策就不能輕易退出,。
二是為國(guó)內(nèi)貨幣政策操作帶來(lái)挑戰(zhàn),。可以看到,，自去年年底以來(lái),，中國(guó)外匯占款的變化極快，歲末年初,，外匯占款持續(xù)增加,，特別是僅今年1月外匯占款便暴增6837億，超過(guò)了去年全年外匯占款的增量,。而5月受QE退出預(yù)期影響,，資本流出跡象明顯，6,、7月外匯占款甚至出現(xiàn)了減少,，而8月又改為增273億。如此動(dòng)蕩導(dǎo)致的資本流向變化,，無(wú)疑加大了國(guó)內(nèi)貨幣政策操作的難度,，也是導(dǎo)致6月銀行間市場(chǎng)利率大幅飆升的一大原因。
三是加大了對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)安全的擔(dān)憂,。當(dāng)前中國(guó)3.5萬(wàn)億的巨額外匯儲(chǔ)備中,，大約有七成左右是美元資產(chǎn)。美元重拾貶值通道,，將不可避免的導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水,，也為配置外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了難度。
四是增加了利率,、匯率市場(chǎng)化等金融改革的難度,�,？梢钥吹剑鹑诟母锸潜緦谜姸喔母锱e措的破冰之舉,，包括早前貸款利率放開(kāi),、推動(dòng)上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)等舉措都體現(xiàn)了決策層的這一用意。但在海外金融環(huán)境動(dòng)蕩之下,，如何推動(dòng)改革與防范風(fēng)險(xiǎn)面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn),。
總之，無(wú)論從海外,，還是從中國(guó)的角度來(lái)講,，都應(yīng)該對(duì)QE延遲保持警惕。當(dāng)然,，海外環(huán)境動(dòng)蕩,，中國(guó)其實(shí)難有萬(wàn)全之策。從短期來(lái)看,，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨外部不確定性,，宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍需要“穩(wěn)住”。而從中長(zhǎng)期來(lái)看,，推進(jìn)改革仍然刻不容緩,。畢竟前幾個(gè)月的東南亞新興經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)蕩足以給予警示，即要想最大限度減少外部沖擊的影響,，無(wú)論是中國(guó),，還是其他亞洲國(guó)家，持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革以釋放自身增長(zhǎng)潛力仍是不二選擇,。