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主動去庫存和被動去庫存的相互轉化，使得中國經(jīng)濟在潛在增速下行過程中出現(xiàn)了流動性寬松和經(jīng)濟放緩、人民幣強勢和經(jīng)濟下行,、CPI和PPI走勢的三個背離,。而信用超速擴張并沒有對應相應的經(jīng)濟增長的情形，會使這種背離繼續(xù),。由于我國迄今仍沒有健全的破產(chǎn)制度來解除部分債務關系,，地產(chǎn)調控思路轉變將進一步擠出市場自發(fā)的轉型升級。這是加快經(jīng)濟結構調整必須跨過的一道坎,�,！�
基于8月工業(yè)、投資,、消費,、出口、M2等數(shù)據(jù)均超出市場預期,，可以認為中國經(jīng)濟短期在
“穩(wěn)增長”下的小陽春走勢確立,。根據(jù)對庫存周期的多種劃分方法，筆者對經(jīng)濟的整體判斷是,，目前仍處在去庫存周期,，對應經(jīng)濟周期的類復蘇階段。而主動去庫存和被動去庫存的相互轉化,，使得中國經(jīng)濟潛在增速下行過程中出現(xiàn)了流動性寬松和經(jīng)濟放緩,、人民幣強勢和經(jīng)濟下行、CPI和PPI走勢的三個背離,。三個背離之間相互作用,，形成了一種均衡。為此,，筆者依據(jù)一個圍繞債務,，分析關于通脹、經(jīng)濟增長,、制度改革的框架,，得出結論是，在“穩(wěn)增長,，控風險,，穩(wěn)杠桿”的政策選擇下，經(jīng)濟中期可能出現(xiàn)輕微滯脹,。根本問題在于,，我國的信用超速擴張并沒有對應相應的經(jīng)濟增長，而現(xiàn)有的機制會使這種背離繼續(xù)。
短期來看,，這三個背離體現(xiàn)企業(yè),、金融和政府部門之間的關系，也形成了一種滯脹均衡,，除非受到大的需求（包括外部需求,，如出口復蘇和內部需求，如城鎮(zhèn)化推進）沖擊,，否則這種均衡可能持續(xù),。基于“穩(wěn)增長”和“控風險”的基調,，政策最可能的選擇是“穩(wěn)杠桿”和“磨產(chǎn)能”,。因此，需要維持一定流動性寬松來維系杠桿率和資產(chǎn)價格,，滯脹結束以資產(chǎn)價格下行為觀察變量,。
從工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債表來看，企業(yè)主營業(yè)務收入增速下降,，現(xiàn)金流惡化,，但短期融資需求旺盛，是推動社會融資規(guī)模擴張的需求面因素,。而人民幣升值預期引導下的資金流入,，是推動社會融資規(guī)模擴張的供給面因素。流動性的寬松,，一方面維持了企業(yè)較高的庫存水平,，另一方面，勞動力成本并不具有向下調整的彈性,，各地工資的漲幅明顯超過經(jīng)濟增長力度,。這是CPI和PPI持續(xù)背離的主要因素,。
從人民幣匯率的角度來看,，在對美國退出QE
的擔憂引發(fā)亞洲各資產(chǎn)市場下挫的背景下，人民幣仍保持強勢,。我們發(fā)現(xiàn),，可以通過觀察人民幣離岸市場價格CNH和在岸市場價格CNY差，推測資金和外匯占款流動情況,。在岸人民幣價格高于香港離岸價格,，即表明外匯占款流入減少，反之則外匯占款流入增加,。即使面對美元強勢升值,，只要人民幣升值趨勢和預期不改，跨境資本就會以各種方式進入國內,，扭轉2011年下半年至2012年上半年大量資本外流的局面,。根據(jù)近期兩個市場的價差,，預計8月外匯占款會有顯著改善。
CPI和PPI背離,，使居民的實際存款利率和企業(yè)實際貸款利率出現(xiàn)巨大缺口,，一年期基準存款利率為3%，減去2.6%的通脹,，實際利率為0.4%,，而一年期基準貸款利率為6%，加上1.6%的PPI通縮,，實際利率高達7.6%,，加劇“上游通縮，下游通脹”局面,，企業(yè)的債務負擔加重,。筆者由此判斷，CPI所反映的通脹正處在波動上行的趨勢之中,。
靜態(tài)來看,，中國式債務問題主要是生產(chǎn)性負債，在會計上做資本化處理,。中國債務以內債為主,，外匯儲備規(guī)模遠大于對外負債；債務的抵押品多為土地與資源品,，并且抵押比較充分,，而只要資產(chǎn)價格沒有大幅下滑，就不會發(fā)生債務危機,。但動態(tài)來看,，中國式債務問題的本質是債務人責權利不對應，使得債務問題不斷累積,。
地方政府控股的經(jīng)營性資產(chǎn)（主要是過剩產(chǎn)能部分的）杠桿高,，而非經(jīng)營性資產(chǎn)（土地儲備和資源品）的變現(xiàn)能力強烈依賴于資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。居民資產(chǎn)的60.5%為房產(chǎn),，2012年末城鄉(xiāng)居民房產(chǎn)總值與GDP之比達226.5%,，大大高于美國2007年的74%，但低于日本1990年300%以上,。地方政府責權利不分明,、責權利不對應，有道德風險,、對資金價格不敏感,；國有企業(yè)效率低下卻獲廉價貸款。
上述分析，為我們理出了下一步相關制度改革的方向：首先,，打破體制內隱性擔保（國家對銀行,、對國企、對地方的隱性擔保,，地方對地方大企業(yè)的隱性擔保）,，打開各行業(yè)的民資準入，公平競爭,，優(yōu)勝劣汰,；其次，建立有效的風險定價機制,，未來金融機構將根據(jù)自身資金成本,、流動性偏好和風險承受能力發(fā)現(xiàn)和選擇客戶，并以提供增值服務為核心競爭力,；再者,，逐漸打破政府對國企的擔保，可從規(guī)模小的國企開始,，并為大國企的改革建立時間表,。
中短期來看，為使資產(chǎn)價格不出現(xiàn)大幅下跌,，需要建立中央考核指標式管理或地方預算的制衡機制,。短期最大的風險是外部沖擊。長期問題的最大難題是中央與地方的政策博弈,。為此,，貨幣政策是關鍵的選擇。與CPI相比,，央行貨幣政策與物價預期關聯(lián)性更強,，物價預期已于去年二季度觸底反彈。由于對通脹的擔憂導致監(jiān)管引導預期轉變,，利率中樞趨勢性抬高,。銀行間市場資金的收緊將傳導至以票據(jù)、國債,、信用債等各類金融市場,，推高廣義的利率水平。因此,，經(jīng)過6月錢荒事件后，央行的調控手段將更加委婉,，從數(shù)量控制逐步向價格控制過渡,，但對通脹仍保持高度警惕，對流動性的態(tài)度依然適度。
現(xiàn)在看來,，更大的可能是,，在結構調整未結束之前，經(jīng)濟缺乏向上的動力,，而由于我國迄今仍沒有健全的破產(chǎn)制度來解除部分債務關系,，地產(chǎn)調控思路轉變將進一步擠出市場自發(fā)的轉型升級。這是加快經(jīng)濟結構調整必須跨過的一道坎,。
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