光大證券“8?16”烏龍事件導(dǎo)致滬深指數(shù)異常上漲,，當(dāng)事人說法是交易系統(tǒng)出了問題,，言下之意是技術(shù)問題。媒體報(bào)道多認(rèn)為是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系出了問題,。真相到底是什么，還有待全面的調(diào)查,。不管什么結(jié)果,，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，交易系統(tǒng)確實(shí)在沒有“公告”的情形下被不斷“創(chuàng)新”了,，程序交易,、量化交易、套利交易,、高頻交易等,，都在被使用。相信伴隨交易“創(chuàng)新”,，被巴菲特形容為大規(guī)模金融殺傷武器的結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品的“幽靈”也已在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上“游弋”,。這次滬深股市異動(dòng)給投資者帶來的損失，以及市場(chǎng)失序造成的危機(jī)恐懼,，無疑在警示我們?cè)撨M(jìn)一步思考“交易創(chuàng)新”和“衍生品創(chuàng)新”究竟是禍還是福,，證券市場(chǎng)如此“創(chuàng)新”是否是資本市場(chǎng)發(fā)展的“動(dòng)力”等問題。而恰恰這些問題我們從來就沒有深入討論過,，或被“存在就是合理”所認(rèn)定而未充分討論,。很清楚，這些問題不討論明白,，證券市場(chǎng)發(fā)展難免誤入歧途,。打開了潘多拉的盒子，魔鬼是不會(huì)回到盒子里去的,！
多數(shù)人可能都不明白證券市場(chǎng)這些被“創(chuàng)新”的交易方式為何物,。實(shí)際上，不論是“量化”,，“高頻”還是直觀的“套利”,，通過不同的復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序設(shè)計(jì)，都是旨在抓住“瞬間”套利機(jī)會(huì),。很顯然,，這絕非投資行為。所以,，交易方式“創(chuàng)新”加劇了證券市場(chǎng)的投機(jī)性,，必然破壞資本市場(chǎng)的投資性。這樣的“創(chuàng)新”是證券市場(chǎng)的倒退而非進(jìn)步，是推動(dòng)證券市場(chǎng)投資功能和投資行為為主的進(jìn)步和發(fā)展的負(fù)能量,。證券市場(chǎng)的“發(fā)展”,，絕不能以更多更大更高水平的投機(jī)行為為認(rèn)定指標(biāo)。
大規(guī)模交易“創(chuàng)新”破壞了市場(chǎng)秩序,。交易系統(tǒng)創(chuàng)新絕不可能只此一家,，各機(jī)構(gòu)的自營(yíng)部門，私募基金以及其他影子銀行相關(guān)部門,，都會(huì)開發(fā)類似交易系統(tǒng),，參與捕捉機(jī)會(huì)的投機(jī)。在這次光大事件中,，當(dāng)該問題交易系統(tǒng)率先操作引發(fā)價(jià)格異動(dòng),，其他交易系統(tǒng)視為被捕捉的價(jià)格信號(hào)，順勢(shì)操作形成跟風(fēng)效應(yīng),，結(jié)果在“雁群”效應(yīng)下,，指數(shù)瞬間飆升超過3%。這種交易價(jià)格的上漲,，釋放的是扭曲真實(shí)價(jià)格信息負(fù)外部效應(yīng),，沒有任何上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的內(nèi)涵，除了給拉高價(jià)格的參與者制造套利機(jī)會(huì),，套牢多數(shù)不明真相的跟風(fēng)者外,，進(jìn)一步弱化市場(chǎng)的有效性，對(duì)滬深股市上以散戶為主的投資人毫無公平公正可言,。
近年來,，國(guó)際油價(jià)屢被調(diào)查，結(jié)果屢被證明投機(jī)推動(dòng)價(jià)格,，與在某種信號(hào)引導(dǎo)下“集體”行動(dòng)推動(dòng)價(jià)格的行為有關(guān),，因此不被認(rèn)定是操縱價(jià)格的原因。如果機(jī)構(gòu)都采取這等投機(jī)交易系統(tǒng),，機(jī)構(gòu)更理性的投資概念將蕩然無存,。特別重要的是，交易系統(tǒng)所謂“創(chuàng)新”操縱價(jià)格的瞬時(shí)套利都是二級(jí)市場(chǎng)的游戲,，所謂系統(tǒng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,，發(fā)現(xiàn)的是“交易”價(jià)格，并非上市公司的價(jià)值,，引導(dǎo)資金更多流向短期投機(jī)套利機(jī)會(huì),，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及資源優(yōu)化配置沒有任何直接作用，反而會(huì)扭曲二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值配置信號(hào),。若交易系統(tǒng)是衍生品市場(chǎng)交易的“創(chuàng)新”,，則發(fā)現(xiàn)的是衍生品的交易價(jià)格,，而這連二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格都不是，而是衍生出來的“三級(jí)”,、“四級(jí)”市場(chǎng)的衍生品價(jià)格,。衍生品價(jià)格“創(chuàng)造”的公允價(jià)值則離企業(yè)更遠(yuǎn)，特別是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品原則上可無限結(jié)構(gòu)化,，結(jié)構(gòu)層次越多,，離實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越遠(yuǎn)。二級(jí)市場(chǎng)的純粹交易方式創(chuàng)新,，衍生品市場(chǎng)的交易系統(tǒng)的所謂交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,，不但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置功能完全沒有關(guān)系，沒有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的作用,，衍生品市場(chǎng)規(guī)模過大，層次過多,，實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)累積產(chǎn)生的過程,。
重溫一下雷曼兄弟破產(chǎn)清算前后資產(chǎn)負(fù)債表的巨大差異，有助于我們重新認(rèn)識(shí)公允價(jià)值和交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,。雷曼破產(chǎn)清算前負(fù)債6100億美元,，資產(chǎn)6300億美元，破產(chǎn)清算時(shí)債務(wù)仍是6100億美元,，資產(chǎn)縮減至260億美元,。原因就是雷曼的所謂資產(chǎn)主要是衍生工具交易產(chǎn)生的公允價(jià)值，破產(chǎn)清算時(shí),，因?yàn)闆]有交易對(duì)手,，也就沒有交易價(jià)格，所以公允價(jià)值為零,，由公允價(jià)值充填的資產(chǎn)就煙消云散了,。交易價(jià)格“算出”的公允價(jià)值沒有真實(shí)的財(cái)富效應(yīng)。
熱衷于這類證券市場(chǎng)
“創(chuàng)新”的人,，總是試圖將此與科技創(chuàng)新等同起來,，引導(dǎo)人們把證券市場(chǎng)的“創(chuàng)新”理解為像科技創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力一樣的證券市場(chǎng)的發(fā)展“動(dòng)力”。實(shí)際上,，證券市場(chǎng)交易“創(chuàng)新”是在捕捉投機(jī)機(jī)會(huì),，衍生產(chǎn)品“創(chuàng)新”是虛擬金融活動(dòng)，所謂“公允價(jià)值”,，并沒有實(shí)際財(cái)富效應(yīng),，不論是交易創(chuàng)新還是產(chǎn)品創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)都在同步增長(zhǎng),。以這樣的“創(chuàng)新”為動(dòng)力,，追求與風(fēng)險(xiǎn)同步最大化的虛擬經(jīng)濟(jì)利益最大化,，理論上已違反了金融學(xué)最基本的核心。資本市場(chǎng)直線理論認(rèn)為必須先“給定”風(fēng)險(xiǎn),，再最大化利益,；或給定收益最小化風(fēng)險(xiǎn)。如果證券市場(chǎng)以這樣“創(chuàng)新”為動(dòng)力,，所有的參與主體都會(huì)使出渾身解數(shù)“創(chuàng)新”,，借此謀求利益最大化。而美國(guó)金融危機(jī)已以殘酷的事實(shí)充分證明,，當(dāng)各自利益最大化之時(shí),，也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最大化之日。如果不能以“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”規(guī)模為“創(chuàng)新”約束條件,，證券市場(chǎng)的“創(chuàng)新”一定是制造危機(jī)的動(dòng)力,。美國(guó)金融危機(jī)前，所有機(jī)構(gòu)都“計(jì)算”在各類“創(chuàng)新”工具上的配置,，風(fēng)險(xiǎn)是天天可控的,，但危機(jī)不仍然如期而至么？所謂各自可控的“非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”只不過是使創(chuàng)新主體能更肆無忌憚地“創(chuàng)新”而已,。
而科技創(chuàng)新就有完全不同的結(jié)果,。如果是突破性的創(chuàng)新，將改變歷史,，帶來全人類的進(jìn)步,，蒸汽機(jī)帶來第一次創(chuàng)產(chǎn)業(yè)革命，電氣化和生產(chǎn)線帶來第二次創(chuàng)業(yè)革命,，IT和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展帶來信息消費(fèi)的革命可能啟動(dòng)第三次創(chuàng)業(yè)革命,。企業(yè)層面的技術(shù)工藝的“創(chuàng)新”也會(huì)提升勞動(dòng)生產(chǎn)率，促成資本勞動(dòng)力配置的優(yōu)化,，是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力,。
證券市場(chǎng)“創(chuàng)新”與科技創(chuàng)新不是一回事，更不能與科技創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展同日而語,。以高科技交易系統(tǒng)的“創(chuàng)新”和復(fù)雜衍生工具創(chuàng)造為指標(biāo)來判斷證券市場(chǎng)的發(fā)展程度,，那是嚴(yán)重的誤導(dǎo)，結(jié)果將非常危險(xiǎn),。