上半年貨幣政策堅守穩(wěn)健，常規(guī)操作以公開市場操作為主，基準利率與法定存款準備金率未做調(diào)整,。除常規(guī)操作外，上半年管理層還進一步規(guī)范銀行理財,，稽查銀行間債市,，加強外匯資金流入管理，全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制,。
7月1日,，國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，對金融政策支持“調(diào)結(jié)構(gòu)”進行了全方位部署,�,？傮w來看，今年以來的金融調(diào)控主要圍繞“防風險”,、“調(diào)結(jié)構(gòu)”,、“促改革”發(fā)力。
上半年貨幣政策堅守穩(wěn)健,，常規(guī)操作以公開市場操作為主,，基準利率與法定存款準備金率未做調(diào)整。從操作目標看,，6月末,，基礎貨幣余額同比增長13.0%，比上年末加快0.7個百分點,。從中間目標看，由于商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張意愿較強,，貨幣乘數(shù)由去年12月份的3.86上升到今年6月份的4.09,，M2增速偏快。就執(zhí)行效果而言,，貨幣政策中性略松,。
除常規(guī)操作外，上半年管理層還進一步規(guī)范銀行理財,，稽查銀行間債市,，加強外匯資金流入管理，全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制,。7月1日,，國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，對金融政策支持“調(diào)結(jié)構(gòu)”進行了全方位部署,�,？傮w來看，今年以來的金融調(diào)控主要圍繞“防風險”,、“調(diào)結(jié)構(gòu)”,、“促改革”發(fā)力。
6月份以來,，受多重因素影響,，銀行間市場遽然緊張,，貨幣市場利率飆升。面對銀行間短期資金面緊張,，央行采取拒絕放水的強硬態(tài)度,，借以給商業(yè)銀行警示與教訓，迫使其強化流動性管理,，倒逼銀行控制資產(chǎn)規(guī)模過快擴張,。此次“錢荒”對金融運行格局有著深刻的影響。
1.貨幣供應量增速放緩,，但仍高于全年增長目標
今年前5個月M2增速在持續(xù)高于13%調(diào)控目標的水平上高位攀升,。但6、7月份,，受銀行“錢荒”與央行拒絕“放水”影響,，銀行適度控制信貸投放節(jié)奏并收縮同業(yè)運用，貨幣供應量增速有所放緩,。7月末,，M2余額同比增長14.5%，比1月末回落1.4個百分點,，比去年同期高0.6個百分點,，超出13%的全年增長目標1.5個百分點；M1余額同比增長9.7%,，比1月末回落5.6個百分點,，比去年同期高5.1個百分點。
2.社會融資規(guī)模減小,，表外融資活躍度明顯下降
前5個月社會融資規(guī)模大幅放量,，表外融資（委托貸款、信托貸款,、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）增長尤為迅猛,。前5個月社會融資規(guī)模累計
9.11萬億元，同比多3.12萬億元,，各月當月社會融資規(guī)模均多于去年同期,。其中，人民幣貸款4.22萬億元,，同比多2811億元,；外幣貸款5658億元，同比多3932億元,；表外融資2.81萬億元,，同比多1.87萬億元；企業(yè)債券凈融資1.18萬億元,，同比多5536億元,，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1122億元,，同比少127億元。
受銀行“錢荒”與央行拒絕“放水”影響,，銀行對表外理財和票據(jù)業(yè)務加以控制,，致使表外融資大幅收縮。銀行間資金緊張使債券發(fā)行遇到困難,，債券融資規(guī)模大幅減少,。6、7月份,，社會融資規(guī)模明顯收縮,。6-7月份社會融資規(guī)模1.85萬億元，同比少9860億元,。其中,，人民幣貸款1.56萬億元，同比多1004億元,；外匯貸款1290億元,，同比多180億元；表外融資1750億元,，同比少5020億元,；企業(yè)債券凈融資871億元，同比少3597億元,；非金融企業(yè)股票融資254億元,，同比少308億元。
3.
人民幣存款仍存在“沖時點”,，企業(yè)定期存款增長顯著
近年來，受績效考核和存貸比監(jiān)管影響,，銀行存款波動存在明顯的季末“沖時點”現(xiàn)象,，即存款規(guī)模“季末沖高,，下季初回落”,。2012年人民幣存款季末月份平均增加2.3萬億元，而季初月份平均減少5115億元,。利用發(fā)行理財產(chǎn)品“吸”金和理財產(chǎn)品到期大量“吐”金是銀行“沖時點”的主要手段,。這就造成大量一般存款季初“出表”或轉(zhuǎn)化為“同業(yè)存款”（同業(yè)存款不計入人民幣存款），季末再集中“入表”或由“同業(yè)存款”轉(zhuǎn)化為一般存款,。
今年以來,，銀行“沖時點”現(xiàn)象依然存在：3月份人民幣存款增加4.22萬億元，4月份減少1001億元,；6月份人民幣存款增加1.6萬億元,，7月份減少2573億元,。不過銀行“錢荒”和央行拒絕“放水”對“同業(yè)存款”造成一定沖擊并相應減少其向一般存款的轉(zhuǎn)化，致使二季度末人民幣存款沖高力度明顯減弱,。6月份人民幣存款同比少增1.26萬億元,，新增規(guī)模較去年同期大幅縮水。
從人民幣存款部門分布看,，住戶存款增長平穩(wěn),，非金融企業(yè)存款增長較多。前7個月,，住戶存款增加3.7
萬億元,，同比多增605 億元；非金融企業(yè)人民幣存款增加1.7萬億元,，同比多增1萬億元,。非金融企業(yè)存款“定期化”程度上升，
6月末定期存款占比61.3%,，比去年同期提高3.2個百分點,。這在一定程度上反映出企業(yè)對經(jīng)濟前景的擔憂，傾向于多儲備資金,。
4.人民幣貸款增長平穩(wěn),，個人住房按揭貸款增長明顯
7月末，人民幣貸款同比增長14.3%,，比上年末低0.3個百分點,，比上年同期低1.7個百分點。前7個月,，人民幣貸款累計增加5.78萬億元,，同比多增3839億元。今年以來,，新增貸款呈“中長期化”,。前7個月，居民戶貸款增加2.38萬億元,，同比多增1.06萬億元,，其中，中長期貸款（主要是購房按揭）增加1.43萬億元,，同比多增7837億元,；非金融企業(yè)和其他部門貸款增加3.39萬億元，同比少增6738億元,，其中,，中長期貸款增加1.6萬億元，同比多增4611億元,，短期貸款與票據(jù)融資增加1.64萬億元,，同比少增1.14萬億元,。
房地產(chǎn)市場回暖推動個人按揭貸款增長。6月末人民幣個人購房貸款余額同比增長21.1%,，比上年末提高7.6個百分點,；上半年增加9628
億元，同比多增6173
億元,，增加部分占全部貸款的19%,，占比較去年全年高7.3個百分點。
5.跨境資金流動由進轉(zhuǎn)出,，人民幣升值步伐放緩
由于預期美聯(lián)儲年內(nèi)退出量化寬松政策,，上半年國際資本開始從新興市場國家撤出。5月份國家外管局發(fā)布的20號文對抑制境內(nèi)企業(yè)通過虛假貿(mào)易方式進行外匯套利也起到較大作用,。受內(nèi)外因素的共同作用,，上半年外匯形勢呈以下特點：
一是國際收支資本和金融項目差額由“順差”轉(zhuǎn)為“逆差”，銀行結(jié)售匯順差規(guī)�,？s小,，跨境資金由流入轉(zhuǎn)為流出。一季度資本和金融項目順差901億美元,，銀行結(jié)售匯順差1016億美元,。二季度資本和金融項目逆差16億美元，銀行結(jié)售匯順差368億美元（6月當月為逆差4億美元）,。
二是外匯儲備增長放緩,，外匯占款投放相應減少。一季度新增外匯儲備1311億美元,，外匯占款投放1.2萬億元,；二季度新增外匯儲備降至540億美元，外匯占款投放規(guī)模降至3200億元（6月份凈減少412億元）,。
三是人民幣匯率升值步伐放緩,，海外市場存在貶值預期。按有效匯率計算,，一季度人民幣名義與實際有效匯率分別升值3.33%和3.64%,，二季度分別升值2.48%和1.95%,。美元對人民幣NDF報價持續(xù)高于同期美元對人民幣即期匯率,，說明海外市場一直存在人民幣貶值預期。
1.社會資金配置結(jié)構(gòu)性矛盾難解決
目前社會資金配置結(jié)構(gòu)性矛盾主要體現(xiàn)在三方面：
一是我國信貸資金投放一直存在結(jié)構(gòu)性矛盾,，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目,、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè),，民營企業(yè),、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足,。
二是由于制造業(yè)產(chǎn)能過剩，而新興產(chǎn)業(yè)增長不足,，近年來信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項目嚴重傾斜,。目前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。由于正規(guī)信貸受到限制,，去年以來房地產(chǎn)企業(yè)與地方融資平臺轉(zhuǎn)向影子銀行進行融資,。如果加上影子銀行融資部分，則流入地方融資平臺和房地產(chǎn)領(lǐng)域的社會資金占比接近50%,。
三是銀行同業(yè)業(yè)務迅速膨脹,，成為銀行資金配置的重要渠道。銀行同業(yè)業(yè)務是銀行與銀行之間以及銀行與證券,、租賃,、信托等非銀行金融機構(gòu)之間的各項業(yè)務往來。截至2012年年末,，銀行業(yè)金融機構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)約17萬億元,，占總資產(chǎn)比例達15.13%。同業(yè)業(yè)務的核心是金融同業(yè)間的資金融通,，但近年來同業(yè)業(yè)務已成為銀行規(guī)避貸款規(guī)�,？刂坪屠使苤疲瑢崿F(xiàn)監(jiān)管套利與資金套利的重要手段,。大量同業(yè)資金在銀行體內(nèi)派生,、循環(huán)，弱化了金融對實體經(jīng)濟的服務能力,。
上半年貨幣政策在穩(wěn)健的基調(diào)下,，實際操作中性略松，社會流動性也較為寬松,。但社會資金配置不合理削弱了貨幣資金與社會融資對實體經(jīng)濟的支持效率,。社會資金集中配置在產(chǎn)能過剩的制造業(yè)、地方融資平臺和房地產(chǎn)領(lǐng)域,，銀行體系內(nèi)還沉淀了大量“空轉(zhuǎn)”資金,，造成泡沫風險、債務風險和金融風險急劇上升,。
2.金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管平衡難把握
金融發(fā)展一方面需要金融創(chuàng)新作為動力,，另一方面又需要加強金融監(jiān)管以維護金融安全。因此金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系本身是“貓鼠游戲”的一動態(tài)博弈,，表現(xiàn)為“創(chuàng)新——監(jiān)管——再創(chuàng)新”,。如何平衡兩者關(guān)系以實現(xiàn)彼此良性互動是世界范圍的難題。
目前，我國經(jīng)濟處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期,，以影子銀行為代表的金融創(chuàng)新愈演愈烈,。在此背景下，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的平衡更加難以把握,。
一方面,，金融創(chuàng)新過度或走偏，會增大系統(tǒng)性金融風險,，甚至導致金融危機,，金融監(jiān)管不能放任自流。銀行理財業(yè)務是目前我國影子銀行的一項主要構(gòu)成,，信貸資產(chǎn)證券化則是美國影子銀行的主要內(nèi)容,，也是國際金融危機的直接原因。
目前,，制造業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重,、地方政府與非金融企業(yè)債務負擔過重等結(jié)構(gòu)性問題使我國實體經(jīng)濟持續(xù)面臨下行壓力，也導致系統(tǒng)性債務風險與金融風險上升,�,！皩嶓w增速下行、金融風險上行”要求加強對影子銀行的金融監(jiān)管,，防止金融與實體脫鉤,，妨害金融安全
另一方面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整升級離不開金融創(chuàng)新的推動,，金融監(jiān)管也不能妨礙創(chuàng)新,。《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》的核心思想是“盤活存量,、用好增量”,，實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置。這就需要通過金融創(chuàng)新來實現(xiàn)金融轉(zhuǎn)型,，更大程度發(fā)揮市場在資金配置中的基礎性作用,。做大表外業(yè)務是銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必然之舉，信貸資產(chǎn)證券化則是“盤活存量”的重要抓手,，而這兩項均是影子銀行的重要內(nèi)容,。
3.美國退出QE存疑導致跨境資金流向難預判
今年以來，美聯(lián)儲是否退出量化寬松（QE）政策成為左右國際金融市場情緒和走向的關(guān)鍵因素,。美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn),、聯(lián)邦公開市場委員會的政策聲明和會議記錄的披露以及美聯(lián)儲主席伯南克講話等一系列暗示美國貨幣政策方向的信號被市場過度解讀，使得美元匯率出現(xiàn)劇烈波動,，新興市場國家遭遇國際資本流向逆轉(zhuǎn),。
6月19日美聯(lián)儲主席伯南克明確表示，如果經(jīng)濟復蘇態(tài)勢能夠達到預期水平,，有可能在今年晚些時候削減月度購債規(guī)模,，并于明年年中結(jié)束購債。美聯(lián)儲明確QE退出時間表導致我國跨境資金6月份由進轉(zhuǎn)出,，人民幣匯率出現(xiàn)階段性走軟,。6月中下旬，人民幣對美元即期匯率一改之前持續(xù)上漲的局面,，6月27日跌至6.15附近,，為5月中旬以來最低點。
不過,，美國QE年內(nèi)退出還存在一定變數(shù),。為安撫市場，伯南克7月份在國會作證時并未提供下半年退出QE的具體信息,，反而提供了更多延續(xù)寬松政策的指引,，總體偏鴿派。7月底召開的聯(lián)邦公開市場委員會的政策聲明和會議記錄則全面偏向鴿派,，重申維持債券購買規(guī)模不變,，未提寬松政策退出前景。
事實上,，美聯(lián)儲給出的QE退出時間表是相當模糊的,，退出取決于就業(yè)和通脹兩個基本條件，而就業(yè)市場改善和通脹形勢變化本身就存在較大不確定性,。美國QE年內(nèi)退出存疑使得國際匯市與國際資本流動波動方向難以確定,，相應的人民幣升值預期變化和我國跨境資金流向也難以判斷。
經(jīng)驗來看,，美聯(lián)儲政策變化導致美元走強會誘使國際資本回流美國,。由于新興市場和發(fā)展中國家經(jīng)濟與金融體系的脆弱性，美國銀根收緊與美元走強相疊加會造成國際資本加速流出,，從而誘發(fā)區(qū)域性金融危機,。20世紀80年代的拉美金融危機以及1997年的東南亞金融危機均是如此。因此,，需要高度關(guān)注美國QE政策的變化,，并做好應對預案。
4.銀行體系短期流動性管理難度大
近年來,，我國銀行體系流動性供求發(fā)生變化,，主要集中在兩點：
一是外匯占款帶來的流動性投放在減少。銀行結(jié)售匯形成的外匯占款投放是銀行體系流動性投放的一個主渠道,。近兩年,，我國國際收支由“失衡”趨于“平衡”，持續(xù)大規(guī)模順差顯著縮減，同時,，跨境資金由持續(xù)“流入”轉(zhuǎn)為“有進有出”,。
受此影響，我國外匯占款投放已由前些年的高增長變?yōu)槲⒃鲩L,，甚至負增長,。而且受短期跨境資金流動影響，外匯占款投放短期波動加大,。近年前5個月各月新增外匯占款規(guī)模分別為6837億元,、2954億元、2363億元,、2944億元和669億元,。
二是銀行同業(yè)業(yè)務迅猛發(fā)展，同業(yè)業(yè)務發(fā)展模式的缺陷容易引發(fā)銀行體系流動性危機,。首先,，銀行同業(yè)業(yè)務將商業(yè)銀行和證券、基金等非銀行金融機構(gòu)連接起來,，實現(xiàn)了信貸市場,、貨幣市場與資本市場的連通，從而致使金融機構(gòu)和金融子市場,、子行業(yè)之間流動性風險相互交叉與傳遞,，加劇系統(tǒng)性流動性風險。其次,，同業(yè)業(yè)務供求具有“同質(zhì)性”,，主要流轉(zhuǎn)于金融市場，不僅客戶集中度高,，而且業(yè)務的供給與需求相對趨同,，容易跟風效仿形成“羊群效應”。這就使得同業(yè)業(yè)務極易引發(fā)系統(tǒng)性的市場波動,。再次,，同業(yè)資產(chǎn)和負債的期限錯配嚴重。同業(yè)業(yè)務盈利主要依賴“借短投長”的期限錯配以賺取利差,。例如一些銀行同業(yè)資產(chǎn)不少期限在2-3年,，但負債端主要靠超短期同業(yè)拆借不斷滾動來維持。
在今年6月份的銀行“錢荒”中,，外匯占款減少與銀行同業(yè)業(yè)務過度擴張是兩大主因,。此外，也有節(jié)日現(xiàn)金投放,、補繳準備金,、稅收清繳等時點性因素,，還有銀行違約傳言和降準預期落空誘發(fā)的市場心理恐慌。下半年美聯(lián)儲QE政策退出未成定局,，市場情緒變化加大國際金融市場波動,，外匯占款增長及其帶來的流動性供應情況復雜多變。銀行同業(yè)業(yè)務絕對規(guī)模大,，銀行逐利欲望強，后續(xù)流動性風險仍不容忽視,。此外,，銀行體系短期流動性管理還面臨穩(wěn)定市場情緒和信心，防止出現(xiàn)“自我實現(xiàn)”式金融恐慌的重任,。
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下半年金融調(diào)控主推“調(diào)結(jié)構(gòu)”,、“促改革” |
上半年宏觀經(jīng)濟運行呈現(xiàn)“增長緩中趨穩(wěn)，物價溫和上漲”的特點,，經(jīng)濟長期增長潛力與短期下行壓力并存,。近期政府從“穩(wěn)中求進、穩(wěn)中有為,、穩(wěn)中提質(zhì)”出發(fā),，推出了為小微企業(yè)減稅、加強棚戶區(qū)改造與城市基礎設施建設,、鼓勵信息消費等一系列“微刺激”政策,，從而有利于下半年經(jīng)濟增長保持平穩(wěn)。預計全年可實現(xiàn)經(jīng)濟增長7.5%的目標,，全年CPI漲幅在2.5%左右,。按照李克強總理提出的宏觀調(diào)控“區(qū)間管理”要求，下半年經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間,，金融調(diào)控需要主推“調(diào)結(jié)構(gòu)”,、“促改革”。
1.穩(wěn)健的貨幣政策堅持中性取向,，更多向“調(diào)結(jié)構(gòu)”發(fā)力
貨幣政策是總量政策,，要把好社會流動性閘門，為“調(diào)結(jié)構(gòu)”提供穩(wěn)定的貨幣條件,，創(chuàng)造良好的資金環(huán)境,。為促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，穩(wěn)健的貨幣政策宜保持“中性”取向,。要避免銀根寬松,，否則在資金易得、資金成本極低的情況下,，需要限制和淘汰的需求,、行業(yè)和企業(yè)將繼續(xù)存活和發(fā)展,。
同時也要看到，“調(diào)結(jié)構(gòu)”不是一朝一夕的事情,，增長動力轉(zhuǎn)換,、產(chǎn)能過剩化解等結(jié)構(gòu)性問題的解決需要較長的時間,，要避免銀根收緊,，致使結(jié)構(gòu)性矛盾激化，增長動力轉(zhuǎn)換出現(xiàn)“空檔”,，經(jīng)濟“去產(chǎn)能”與“去泡沫”過于劇烈,，從而影響經(jīng)濟穩(wěn)定，沖擊金融安全,。為保持“中性”,，年內(nèi)不應對存款基準利率和法定存款準備金率進行調(diào)整，貨幣政策繼續(xù)倚重于公開市場操作與窗口指導,。
2.充分發(fā)揮信貸政策在“用好增量”中的作用
信貸政策是實現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的主要政策工具,，也是實現(xiàn)“用好增量”的主要手段。除傳統(tǒng)的窗口指導外,，還要充分發(fā)揮運用再貸款,、再貼現(xiàn)、差別存款準備金動態(tài)調(diào)整機制等政策工具,，加強貨幣政策與監(jiān)管政策的配合,，繼續(xù)落實“有扶有控”和“有保有壓”。
“扶”與“�,！钡氖窍M需求,、民間投資、與民生有關(guān)的保障性安居和基礎設施建設投資,、三農(nóng)領(lǐng)域,、先進制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),、服務業(yè),、節(jié)能環(huán)保、小微企業(yè),、自主創(chuàng)新等領(lǐng)域,；“控”與“壓”的是“兩高一剩”(高耗能,、高污染,、產(chǎn)能過剩)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及其他加大經(jīng)濟運行風險與金融風險的領(lǐng)域,。
3.加強銀行體系短期流動性管理,，注重穩(wěn)定市場預期
密切監(jiān)測跨境資金流動,，把握外匯占款增長情況，根據(jù)銀行體系短期流動性供求形勢,，靈活搭配公開市場操作,、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動性調(diào)節(jié)工具,、常備借貸便利等工具組合,，保持銀行體系流動性平穩(wěn)。
市場預期是影響貨幣政策實施效果的重要因素,，也是金融穩(wěn)定的必要條件,。鑒于銀行間流動性供求形勢復雜多變，金融調(diào)控需要重視對市場預期的引導,，及時傳遞正確信息,，加強信息披露與公眾的溝通,，提高政策透明度,，防止出現(xiàn)市場誤讀與集體恐慌。
4.加強商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務的約束與監(jiān)管
監(jiān)管部門應合理厘定一般性存貸款和同業(yè)業(yè)務發(fā)展的邊界,，適當約束同業(yè)業(yè)務的虛擬性擴張,，可考慮通過設立指導性的同業(yè)存款備付率指標，降低同業(yè)業(yè)務的“乘數(shù)效應”,；同時,，可按實質(zhì)重于形式原則，重新梳理風險資產(chǎn)權(quán)重體系,，避免銀行通過不同風險權(quán)重的資產(chǎn)業(yè)務進行監(jiān)管套利,。