2008年美國的次貸危機(jī),，給資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展投下沉重的陰影,。筆者試圖通過回顧資產(chǎn)證券誕生和發(fā)展的歷史，展示資產(chǎn)證券化在化解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與負(fù)債流動(dòng)性失衡風(fēng)險(xiǎn)過程中所不可替代的重要作用,。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史,，始終與美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資問題緊密相連,。
在1980年代之前，美國住房抵押市場(chǎng)中最主要的貸款者是儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu),。從資產(chǎn)與負(fù)債的流動(dòng)性匹配角度,，住房抵押貸款屬于長期限、低流動(dòng)性資產(chǎn),，由儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)提供更為穩(wěn)健,。
然而，這種穩(wěn)定負(fù)債匹配低流動(dòng)性資產(chǎn)的如意監(jiān)管安排,，在低通脹時(shí)期運(yùn)行穩(wěn)健,，但最終被1970年代突如其來的高通脹和利率市場(chǎng)化風(fēng)潮徹底沖垮了，最終在1985~1990年間爆發(fā)了
“儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)”,，約1500家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉,。
儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)本質(zhì)上導(dǎo)源于資產(chǎn)的低流動(dòng)性與負(fù)債的高流動(dòng)性之間的嚴(yán)重失衡。
正是意識(shí)到這一點(diǎn),，自1980年代儲(chǔ)貸危機(jī)開始現(xiàn)出端倪之初,，美國的資產(chǎn)證券化就開始顯著加速。
由此可見,，緩解資產(chǎn)與負(fù)債之間的流動(dòng)性失衡,，是資產(chǎn)證券化得以誕生并蓬勃發(fā)展的最根本原因。以這種視角來觀察中國,，當(dāng)前發(fā)展資產(chǎn)證券化的迫切性無疑是空前的,。
2003~2010年間,，中國銀行業(yè)貸款中中長期貸款的占比逐年提高,，從37%左右一直提高到60%,，此后雖有下降，但到2013年4月仍在54%左右,。而這與美國利率市場(chǎng)化風(fēng)起云涌的上世紀(jì)七八十年代如出一轍,，由于投資渠道不斷多元化，市場(chǎng)主體對(duì)資金收益更加敏感,，即使是定期存款的期限約束也越來越弱,，中國銀行業(yè)卻面臨著越來越大的存款外流壓力。
在通脹預(yù)期高企,、利率市場(chǎng)化風(fēng)潮逼近之下,，中國商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債流動(dòng)性的失衡問題正日益尖銳化，長期回避資產(chǎn)證券化將可能積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。
作為解決存款性金融機(jī)構(gòu)因長期貸款而造成的資產(chǎn)和負(fù)債流動(dòng)性失衡的
“法寶”，1980年代之后美國的資產(chǎn)證券化快速發(fā)展,，基礎(chǔ)資產(chǎn)也從早期的房地產(chǎn)抵押貸款,，迅速擴(kuò)展到汽車貸款、各類設(shè)備租賃等所有能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的中長期貸款上,，并形成了普遍流行的
“發(fā)起-分銷模式”,。
雖然美國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類日益豐富，但以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化,，即使是在比重最低的時(shí)期也在七成以上,，高的時(shí)候甚至在九成左右。2007年,，隨著美國房地產(chǎn)市場(chǎng)二十多年牛市的終結(jié),，房價(jià)進(jìn)入下降通道，單純依賴房價(jià)上漲來維系償付能力的次級(jí)抵押貸款人出現(xiàn)違約,，基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的崩塌最終誘發(fā)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的崩盤,，CDO、MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由此被推到了危機(jī)“元兇”的“審判臺(tái)”上,。這一事件,，也直接沖擊和改變了不少國內(nèi)政策制定者對(duì)資產(chǎn)證券化的思維和立場(chǎng)。
如何重生,？
作為危機(jī)“元兇”之一,，資產(chǎn)證券化到底應(yīng)不應(yīng)該重獲新生？2011年2月美國財(cái)政部和美國住房與城市發(fā)展部聯(lián)合向國會(huì)提交的報(bào)告《改革美國住房融資》給出了明確回答：“作為與銀行信貸的配套措施,，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)繼續(xù)在住房融資中起主要作用,，只是應(yīng)當(dāng)增加風(fēng)險(xiǎn)自留、提高信息透明度和進(jìn)行其他重要改革�,！倍鴱氖袌�(chǎng)來看,，在經(jīng)歷2008年的低谷之后，現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的發(fā)行量也正在恢復(fù)之中,。
毫無疑問,，這種恢復(fù)并非簡(jiǎn)單的卷土重來，而是出現(xiàn)在對(duì)此前資產(chǎn)證券化的“發(fā)起-分銷模式”進(jìn)行反思和改革的基礎(chǔ)上,。
具體來說,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到，在此前“發(fā)行-分銷模式”下,，資產(chǎn)證券化的一些環(huán)節(jié)未能充分盡到控制風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù),。針對(duì)這些問題，2010年7月正式簽署生效的《多德-弗蘭克華爾街金融改革法案》（以下簡(jiǎn)稱
“法案”）及其他機(jī)構(gòu)出臺(tái)的配套措施,，對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進(jìn)行了重大改革,，主要包括以下措施：
第一，推行風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制,。法案規(guī)定,，資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)發(fā)起人在向第三方轉(zhuǎn)讓或出售的資產(chǎn)支持證券中必須保留一定比例的經(jīng)濟(jì)利益，通常要求是自留不低于5%的信用風(fēng)險(xiǎn),，并且對(duì)于該部分信用風(fēng)險(xiǎn)不得采取直接或間接對(duì)沖措施,。為避免發(fā)起人自留5%的信用風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊被頻繁擊穿而損害投資人利益，配合法案的要求,，美國貨幣監(jiān)理署還對(duì)可納入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)貸款的首付款比例,、貸款-價(jià)值比等給出了明確規(guī)定。這將有效避免危機(jī)前那種發(fā)起人明知有風(fēng)險(xiǎn)卻通過證券化來惡意“甩包袱”的行為,，遏制了發(fā)起人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”,。該機(jī)制將覆蓋住房抵押貸款證券（CMO）、債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）,、債券抵押證券
（CBO）,、基于ABS的CDO以及CDO2等市場(chǎng)上主要的證券化品種。
第二,，消除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo),。2008年危機(jī)前次貸證券受到追捧，在很大程度上也是受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛高評(píng)級(jí)的蠱惑,，法案對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在的資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)過程中可能存在利益沖突也做出了一系列改革,。廢除了1970年以來一直沿用的公募證券發(fā)行必須獲得SEC認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的強(qiáng)制要求，鼓勵(lì)投資者自行判斷,；同時(shí)要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露評(píng)級(jí)方法,；提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)證機(jī)構(gòu)組織中獨(dú)立董事的比例。
第三，提高信息透明度,。配合法案的要求,，SEC修改后的監(jiān)管規(guī)則要求：發(fā)起人在資產(chǎn)證券化首次發(fā)行和整個(gè)存續(xù)期間，都需定期披露其整體和資產(chǎn)池中單筆資產(chǎn)的情況,；本機(jī)構(gòu)持有該證券化資產(chǎn)的情況；為讓投資人有足夠時(shí)間進(jìn)行獨(dú)立分析,，首次發(fā)行時(shí)相關(guān)信息必須提前5個(gè)工作日對(duì)外披露,。事實(shí)上，提高透明度不僅僅是危機(jī)后監(jiān)管規(guī)則的新要求,，其實(shí)也是危機(jī)后的市場(chǎng)選擇,。2008年之后，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的現(xiàn)金型CDO占比就總體處于上升態(tài)勢(shì),，而結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的混合CDO,、合成型CDO則總體呈下降態(tài)勢(shì)。
縱觀人類金融演化史,，其實(shí)就是一部金融工具從“大規(guī)模殺傷性武器”向常規(guī)武器轉(zhuǎn)化的歷史,。資產(chǎn)證券化也必將如此！所幸在美國次貸危機(jī)爆發(fā)前我國沒有大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化,；同樣幸運(yùn)的是,，美國次貸的發(fā)生，也為我們現(xiàn)在更穩(wěn)健地利用資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),。