2008年美國的次貸危機,，給資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展投下沉重的陰影,。筆者試圖通過回顧資產(chǎn)證券誕生和發(fā)展的歷史，展示資產(chǎn)證券化在化解金融機構(gòu)資產(chǎn)與負債流動性失衡風(fēng)險過程中所不可替代的重要作用,。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史,，始終與美國房地產(chǎn)市場的融資問題緊密相連,。
在1980年代之前，美國住房抵押市場中最主要的貸款者是儲貸機構(gòu),。從資產(chǎn)與負債的流動性匹配角度,，住房抵押貸款屬于長期限,、低流動性資產(chǎn)，由儲貸機構(gòu)提供更為穩(wěn)健,。
然而,，這種穩(wěn)定負債匹配低流動性資產(chǎn)的如意監(jiān)管安排，在低通脹時期運行穩(wěn)健,，但最終被1970年代突如其來的高通脹和利率市場化風(fēng)潮徹底沖垮了,，最終在1985~1990年間爆發(fā)了
“儲貸機構(gòu)危機”，約1500家儲貸機構(gòu)倒閉,。
儲貸機構(gòu)危機本質(zhì)上導(dǎo)源于資產(chǎn)的低流動性與負債的高流動性之間的嚴重失衡,。
正是意識到這一點，自1980年代儲貸危機開始現(xiàn)出端倪之初,，美國的資產(chǎn)證券化就開始顯著加速,。
由此可見，緩解資產(chǎn)與負債之間的流動性失衡,，是資產(chǎn)證券化得以誕生并蓬勃發(fā)展的最根本原因,。以這種視角來觀察中國，當前發(fā)展資產(chǎn)證券化的迫切性無疑是空前的,。
2003~2010年間,，中國銀行業(yè)貸款中中長期貸款的占比逐年提高，從37%左右一直提高到60%,，此后雖有下降,，但到2013年4月仍在54%左右。而這與美國利率市場化風(fēng)起云涌的上世紀七八十年代如出一轍,，由于投資渠道不斷多元化,，市場主體對資金收益更加敏感，即使是定期存款的期限約束也越來越弱,，中國銀行業(yè)卻面臨著越來越大的存款外流壓力,。
在通脹預(yù)期高企、利率市場化風(fēng)潮逼近之下,，中國商業(yè)銀行資產(chǎn)和負債流動性的失衡問題正日益尖銳化,，長期回避資產(chǎn)證券化將可能積累系統(tǒng)性風(fēng)險。
作為解決存款性金融機構(gòu)因長期貸款而造成的資產(chǎn)和負債流動性失衡的
“法寶”,，1980年代之后美國的資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)也從早期的房地產(chǎn)抵押貸款,，迅速擴展到汽車貸款,、各類設(shè)備租賃等所有能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的中長期貸款上，并形成了普遍流行的
“發(fā)起-分銷模式”,。
雖然美國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類日益豐富,，但以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化,，即使是在比重最低的時期也在七成以上，高的時候甚至在九成左右,。2007年,，隨著美國房地產(chǎn)市場二十多年牛市的終結(jié)，房價進入下降通道,，單純依賴房價上漲來維系償付能力的次級抵押貸款人出現(xiàn)違約,，基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的崩塌最終誘發(fā)了資產(chǎn)證券化市場的崩盤，CDO,、MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由此被推到了危機“元兇”的“審判臺”上,。這一事件，也直接沖擊和改變了不少國內(nèi)政策制定者對資產(chǎn)證券化的思維和立場,。
如何重生,？
作為危機“元兇”之一，資產(chǎn)證券化到底應(yīng)不應(yīng)該重獲新生,？2011年2月美國財政部和美國住房與城市發(fā)展部聯(lián)合向國會提交的報告《改革美國住房融資》給出了明確回答：“作為與銀行信貸的配套措施,，資產(chǎn)證券化應(yīng)當繼續(xù)在住房融資中起主要作用，只是應(yīng)當增加風(fēng)險自留,、提高信息透明度和進行其他重要改革,。”而從市場來看,，在經(jīng)歷2008年的低谷之后,，現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的發(fā)行量也正在恢復(fù)之中,。
毫無疑問,，這種恢復(fù)并非簡單的卷土重來，而是出現(xiàn)在對此前資產(chǎn)證券化的“發(fā)起-分銷模式”進行反思和改革的基礎(chǔ)上,。
具體來說,，監(jiān)管機構(gòu)認識到，在此前“發(fā)行-分銷模式”下,，資產(chǎn)證券化的一些環(huán)節(jié)未能充分盡到控制風(fēng)險的義務(wù),。針對這些問題，2010年7月正式簽署生效的《多德-弗蘭克華爾街金融改革法案》（以下簡稱
“法案”）及其他機構(gòu)出臺的配套措施,，對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進行了重大改革,，主要包括以下措施：
第一，推行風(fēng)險自留機制,。法案規(guī)定,，資產(chǎn)證券化機構(gòu)發(fā)起人在向第三方轉(zhuǎn)讓或出售的資產(chǎn)支持證券中必須保留一定比例的經(jīng)濟利益，通常要求是自留不低于5%的信用風(fēng)險,，并且對于該部分信用風(fēng)險不得采取直接或間接對沖措施,。為避免發(fā)起人自留5%的信用風(fēng)險緩沖墊被頻繁擊穿而損害投資人利益,，配合法案的要求，美國貨幣監(jiān)理署還對可納入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)貸款的首付款比例,、貸款-價值比等給出了明確規(guī)定,。這將有效避免危機前那種發(fā)起人明知有風(fēng)險卻通過證券化來惡意“甩包袱”的行為，遏制了發(fā)起人的“道德風(fēng)險”,。該機制將覆蓋住房抵押貸款證券（CMO）,、債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）、債券抵押證券
（CBO）,、基于ABS的CDO以及CDO2等市場上主要的證券化品種,。
第二，消除評級機構(gòu)的誤導(dǎo),。2008年危機前次貸證券受到追捧,，在很大程度上也是受到評級機構(gòu)虛高評級的蠱惑，法案對評級機構(gòu)可能存在的資產(chǎn)證券化評級過程中可能存在利益沖突也做出了一系列改革,。廢除了1970年以來一直沿用的公募證券發(fā)行必須獲得SEC認可的評級機構(gòu)評級的強制要求,，鼓勵投資者自行判斷；同時要求評級機構(gòu)披露評級方法,；提高評級機構(gòu)認證機構(gòu)組織中獨立董事的比例,。
第三，提高信息透明度,。配合法案的要求,，SEC修改后的監(jiān)管規(guī)則要求：發(fā)起人在資產(chǎn)證券化首次發(fā)行和整個存續(xù)期間，都需定期披露其整體和資產(chǎn)池中單筆資產(chǎn)的情況,；本機構(gòu)持有該證券化資產(chǎn)的情況,；為讓投資人有足夠時間進行獨立分析，首次發(fā)行時相關(guān)信息必須提前5個工作日對外披露,。事實上,，提高透明度不僅僅是危機后監(jiān)管規(guī)則的新要求，其實也是危機后的市場選擇,。2008年之后,，結(jié)構(gòu)簡單的現(xiàn)金型CDO占比就總體處于上升態(tài)勢，而結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的混合CDO,、合成型CDO則總體呈下降態(tài)勢,。
縱觀人類金融演化史，其實就是一部金融工具從“大規(guī)模殺傷性武器”向常規(guī)武器轉(zhuǎn)化的歷史,。資產(chǎn)證券化也必將如此,！所幸在美國次貸危機爆發(fā)前我國沒有大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化；同樣幸運的是，美國次貸的發(fā)生,，也為我們現(xiàn)在更穩(wěn)健地利用資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗和教訓(xùn),。