金融危機(jī)以來,，在歐美國(guó)家經(jīng)歷艱難的“去杠桿”大趨勢(shì)下,，中國(guó)卻啟動(dòng)了一輪“加杠桿”運(yùn)動(dòng),。在此輪“加杠桿化”過后,，高杠桿率已經(jīng)積聚了較大的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的“去杠桿化”壓力驟然加大,。
近兩年,，我們所能看到的無論是金融部門還是非金融部門,，無論是政府部門還是私人部門都面臨著巨大的“去杠桿”壓力,。中國(guó)“去杠桿化”有三部曲：第一步，去年底銀監(jiān)會(huì)下發(fā)
《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱10號(hào)文）,，以及日前審計(jì)署將組織全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì),，意味著主動(dòng)管控政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，啟動(dòng)政府“去杠桿化”進(jìn)程；第二步,，今年6月份以來,，以清理影子銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)
“去杠桿化”大幕拉開；第三步,，企業(yè)等實(shí)體部門的“去杠桿化”將有望加速,。
與金融和財(cái)政部門杠桿率累積的風(fēng)險(xiǎn)相比，實(shí)體部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)都不低,。一定程度而言,，中國(guó)企業(yè)債務(wù)隱患其實(shí)比政府債和影子銀行嚴(yán)重得多。數(shù)據(jù)顯示,，2005~2012年,，中國(guó)非金融部門債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元,，杠桿率由139.3%上升至176.3%,，累計(jì)上升約37個(gè)百分點(diǎn)。這其中,，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出,。根據(jù)中國(guó)社科院金融所研究報(bào)告，截至2012年底,，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右,，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債務(wù)50%~70%的平均水平,。
更進(jìn)一步的分析,，中國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率為何如此之高,，這恐怕與結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩有關(guān),。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，越是那些產(chǎn)能過剩的行業(yè),，其資產(chǎn)負(fù)債率越高,。與國(guó)際金融危機(jī)之前相比，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè),、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩,。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵,、電解鋁,、鐵合金、焦炭,、電石,、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴(yán)重的。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2012年末,，鋼鐵行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率同比微增了1.44個(gè)百分點(diǎn),，44家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為60.35%。去年,，受全球經(jīng)濟(jì)低迷,，產(chǎn)能過剩等內(nèi)外因素影響，玻璃行業(yè)延續(xù)了2011年以來的需求不旺,、競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì),，有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.26%。
今年以來,，產(chǎn)能過剩進(jìn)一步蔓延,，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就連風(fēng)電設(shè)備,、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的“產(chǎn)能過�,！薄�(shù)據(jù)顯示,，風(fēng)電行業(yè)2012年末資產(chǎn)負(fù)債率同比上升了2.02個(gè)百分點(diǎn),，21家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.96%。今年一季度末,，風(fēng)電行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.13%,，環(huán)比繼續(xù)上升，有13家風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過50%,。
而更值得深入思考的是,，產(chǎn)能過剩與政府投資驅(qū)動(dòng)存在極大的正相關(guān)性。本輪中國(guó)企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國(guó)大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象,。2008年全球金融危機(jī)使中國(guó)一直以來“大進(jìn)大出”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)被打破,，在這種情況下，“周期性和結(jié)構(gòu)性”產(chǎn)能過剩的疊加使矛盾進(jìn)一步凸顯,。
金融危機(jī)以來,，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款,、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接,，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，這樣,，一方面導(dǎo)致了包括政府,、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化,。截至2012年底,，36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額38475.81億元，比2010年增長(zhǎng)12.94%，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升,。與此同時(shí),，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜,，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過剩的行業(yè),，未來銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受產(chǎn)能過剩貸款的影響將不容小視。
另一方面,，“政府失靈”效應(yīng)進(jìn)一步凸顯,。地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格,，壓低投資成本,，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域,，造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩,，投資效率和資源配置效率的下降。
我們利用投資產(chǎn)出彈性來測(cè)算投資效率的下降,。根據(jù)測(cè)算,，我國(guó)投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢(shì)，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8,，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑,，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力卻大幅度下降,，這勢(shì)必帶來投資效益的下滑和實(shí)體部門償債能力的下降,。特別是目前經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤(rùn)增速下滑,，虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重,、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開始顯露,，資產(chǎn)負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)上升,。
實(shí)體部門的“去杠桿”涉及政府驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,，投資效率與資源配置效率的提高,。由此可見，實(shí)體部門“去杠桿”遠(yuǎn)比金融部門“去杠桿”更復(fù)雜,、更困難,。