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6月份的債券市場經(jīng)歷了一輪不折不扣的流動性危機,，從6月初開始銀行間市場資金就開始日漸緊張,，至下旬資金緊張格局達到極致,，隔夜和7天回購利率均一度突破20%,，創(chuàng)下歷史新高,，大部分金融機構(gòu)都在找錢,。流動性的緊張導(dǎo)致投資者陷入極大的恐慌之中,，股市一度兩天內(nèi)最大跌幅超過10%，債券收益率也是大幅飆升,，尤其是短期債券收益率在一周時間內(nèi)上升了超過200bp,，均屬歷史罕見,。
從動因來看，本輪流動性危機可能是幾方面因素疊加的結(jié)果,。首先,，為繞過管制，近年來商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)均出現(xiàn)了大幅擴張,，這些業(yè)務(wù)本質(zhì)上都是銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的延伸,，是以成本較低的短期融資來匹配收益較高的長期資產(chǎn)，而短期融資中同業(yè)存款資金占據(jù)相當(dāng)大的比重,。在利率市場化的背景下,，大量原先存在銀行中的活期和定期存款通過購買信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品,、基金等方式流出銀行,，再通過同業(yè)存款的方式回流銀行，構(gòu)成了同業(yè)存款的重要來源,。而非銀行金融機構(gòu)為了提高產(chǎn)品收益,，通常還會再次加杠桿，擴大同業(yè)存款的規(guī)模,，這個過程中,，貨幣乘數(shù)無形中被放大了。而每當(dāng)年中,、年末等關(guān)鍵時點,，銀行需要擴大存款基數(shù)時,，往往會導(dǎo)致投資者將其他資產(chǎn)變現(xiàn)或贖回,，將資產(chǎn)變成存款重新回流銀行，這個過程中同業(yè)存款規(guī)模往往會出現(xiàn)明顯下降,，同時會促使很多金融機構(gòu)降低杠桿,，正是在這個過程中，金融機構(gòu)對流動性的需求會急劇增加,。其次,，人民幣升值預(yù)期的變化導(dǎo)致的資金流動對整體流動性的影響也越來越大，例如今年1-4月份隨著人民幣升值,，外匯占款大幅增加,，隨著監(jiān)管的加強，5月份以后外匯占款突然急劇下降,，這也會對流動性產(chǎn)生沖擊,。第三，金融機構(gòu)流動性分布的不平衡也加劇了流動性的緊張,。在6月份的流動性危機潮中,，央行曾多次表示金融體系整體流動性充裕，對于幾大國有銀行而言可能流動性的確充足，但大部分金融機構(gòu)都缺錢,，只要幾大國有銀行不向市場拆出資金,，流動性緊張的困局依然難解。
在本輪流動性危機中,，央行的言論和操作一度成為各界關(guān)注和議論的焦點,，事實上，本輪流動性危機也凸顯了一個新的問題,，即隨著金融體系創(chuàng)新的加快和對外開放程度的加深,，流動性需求的規(guī)模和結(jié)構(gòu)正變得越來越難以捉摸，這對央行貨幣政策的操作提出了新的挑戰(zhàn),�,？v觀20世紀(jì)90年代以來主要發(fā)達國家貨幣政策的變化，我們不難發(fā)現(xiàn)兩個趨勢：一是大部分國家紛紛放棄將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策操作的目標(biāo),，重新轉(zhuǎn)向以利率為目標(biāo)的操作模式,；二是更加重視預(yù)期對貨幣政策效果的影響，各國央行紛紛開始采用特定的貨幣政策規(guī)則,，以提高貨幣政策的透明度和效率,，以上兩大變化正是在金融創(chuàng)新不斷加快、金融體系的結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜化的背景下出現(xiàn)的,。
由此來看,，筆者認(rèn)為我國的金融監(jiān)管和貨幣政策操作未來至少在三個方面有待進一步完善：一是如何對金融創(chuàng)新進行有效的監(jiān)管和監(jiān)測，相信在本輪流動性危機發(fā)生以后,，未來監(jiān)管層對銀行表外業(yè)務(wù)會進一步加以規(guī)范,，控制金融機構(gòu)杠桿，在此過程中,，需要盡快完善現(xiàn)監(jiān)管體系的不足,，以適應(yīng)利率市場化和金融創(chuàng)新的需要，同時,，我國的流動性監(jiān)測體系也有待進一步完善,，目前急需建立起一套涵蓋所有類型金融機構(gòu)的流動性的監(jiān)測體系，除了銀行類金融機構(gòu)外,，央行應(yīng)加大對非銀行金融機構(gòu)流動性的關(guān)注度,，并建立起極端情況下必要的流動性救助措施。二是盡可能的平滑短期利率的波動,，減少流動性對金融市場的整體沖擊,。在金融市場中，價格永遠(yuǎn)是最敏感,、也是最有效的指標(biāo),，金融創(chuàng)新會使得原有的數(shù)量指標(biāo)體系不再那么有效,，這個時候價格目標(biāo)對貨幣政策操作就顯得越來越重要。尤其是在流動性出現(xiàn)緊張的時候,，央行必須要發(fā)揮最后貸款人的職能平滑利率的波動,，否則很可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致流動性危機醞釀成全面的金融危機,，希望本輪流動性危機能加快央行從數(shù)量目標(biāo)向價格目標(biāo)的轉(zhuǎn)型,。三是對預(yù)期的引導(dǎo)，資產(chǎn)價格受預(yù)期的影響很大,，預(yù)期本身是把雙刃劍,，如果預(yù)期管理做得好，預(yù)期能發(fā)揮穩(wěn)定的作用,，否則預(yù)期就會加劇市場的波動,，因此發(fā)達國家的央行非常重視預(yù)期管理。而本輪流動性危機跟預(yù)期管理不足也有很大的關(guān)系,，在市場流動性極度緊張的時候,，央行釋放的信息是流動性仍然充裕，這反而加劇了市場的恐慌情緒,，一些大銀行即便有頭寸也不敢向外拆出,，從而進一步加劇了流動性的結(jié)構(gòu)性緊張。在今后的貨幣政策操作中,，央行需要更好地引導(dǎo)市場預(yù)期,，在貨幣政策目標(biāo)的透明化、定期的貨幣政策會議和決議,、重要決策內(nèi)容的公開等方面,，我們還有較長的路要走。
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