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美聯(lián)儲(chǔ)退出QE幾近確定，但徹底退出寬松基調(diào)還存懸念,。全球密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向,，某種程度上是想捕捉美國(guó)利率政策變化的更多信息,，但伯南克卻一直在模糊政策基調(diào)改變的計(jì)劃，甚至連涉及政策基調(diào)改變標(biāo)準(zhǔn)的Evans規(guī)則也被淡化,。這正是市場(chǎng)始終感覺意猶未盡,、又心存余悸的根本原因。
如果市場(chǎng)反復(fù)在揣摩和確認(rèn)一件幾乎可以確定的事,，那這件事本身會(huì)如何演化其實(shí)已不太重要了,。可問題是,，市場(chǎng)依然非常在意,。今年以來，特別是5月之后,，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策就是這樣一件被市場(chǎng)反復(fù)猜度的核心事件,。北京時(shí)間7月17日晚，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在眾議院金融服務(wù)委員會(huì)的作證又毫不例外地吸引了全球媒體的高度關(guān)注,。但細(xì)品伯南克的證詞,，和5月、6月的前兩次講話幾乎沒有多少區(qū)別,，既重申了QE退出的時(shí)序計(jì)劃,，又毫不例外地堅(jiān)持了長(zhǎng)期鴿派的政策立場(chǎng)�,？蔀楹问袌�(chǎng)對(duì)例行程序中的伯氏言論絲毫不敢有些許輕視,？
在回答這個(gè)問題之前，先簡(jiǎn)單梳理一下,，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策選擇,，確定和不確定的信息究竟有哪些。先看可以確定的：二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)較一季度有所下滑,，但三季度會(huì)明顯回升,，全年呈V字型的時(shí)序變化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng),，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的穩(wěn)定性要高于增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)顯示的程度,；美國(guó)通脹率短期內(nèi)會(huì)保持在2%以下的溫和水平；美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)雖已明顯回暖,，但勞動(dòng)力長(zhǎng)期失業(yè)和企業(yè)長(zhǎng)期雇傭意愿下降的態(tài)勢(shì)并未根本扭轉(zhuǎn),；美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在今年內(nèi)啟動(dòng)并于明年完成QE退出，但今明兩年基準(zhǔn)利率都不會(huì)調(diào)升,。再看不確定的：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在哪個(gè)具體時(shí)點(diǎn)啟動(dòng)QE退出,，會(huì)于何時(shí)加息；明年上任的下屆美聯(lián)儲(chǔ)主席會(huì)不會(huì)延續(xù)伯南克的政策規(guī)則和松緊偏好,。值得強(qiáng)調(diào)的是,，這三個(gè)不確定因素并非是捉摸不定的黑天鵝。QE退出的時(shí)點(diǎn)實(shí)際上是個(gè)選擇題,，鑒于我們確定的V字型季度增長(zhǎng)數(shù)據(jù)時(shí)序特征以及美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)公布的習(xí)慣,，10月末和12月是可以看到季度經(jīng)濟(jì)增速反彈的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)于彼時(shí)退出QE的可能性較大,。就加息而言,，我們也可確信，“6.5%失業(yè)率+2.5%通脹率”的Evans規(guī)則也只是必要條件,，而非真正的觸發(fā)條件,，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策處于真實(shí)的“相機(jī)抉擇”狀態(tài)。至于伯南克的繼任者,，的確是最大的不確定性,，但至少?gòu)哪壳罢莆盏男畔⒖矗磥砻缆?lián)儲(chǔ)政策風(fēng)格驟然轉(zhuǎn)向鷹派的可能性也并不大,。
由上述梳理可知,，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向，確定性因素多于不確定性,。那么,，市場(chǎng)為什么還是那么在意伯南克的每次講話？筆者以為,，這種“關(guān)注超調(diào)”背后蘊(yùn)藏了三個(gè)深層信息：
首先,，2010年“假退真松”的前車之鑒給市場(chǎng)留下了多疑的后遺癥。某種程度上,，當(dāng)前的政策氛圍和2010年初非常類似,，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的激勵(lì)下，開啟了貨幣政策“去超化”進(jìn)程,。但后來的事實(shí)演化表明,，盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)的通脹率也曾一度高企，但美聯(lián)儲(chǔ)僅僅是暫時(shí)結(jié)束了超常規(guī)貨幣政策,，而并沒有提升基準(zhǔn)利率,，也沒有改變貨幣政策基調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)退出的“假動(dòng)作”晃倒了包括歐洲央行在內(nèi)的全球大部分央行,，當(dāng)時(shí)其他經(jīng)濟(jì)體紛紛以加息的方式退出寬松,，只有美國(guó)基準(zhǔn)利率未變。結(jié)果,，當(dāng)2010年下半年形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下,，全球經(jīng)濟(jì)二次探底時(shí),，前期加息的央行措手不及，趕緊再降息,，但實(shí)質(zhì)性緊縮的全局性影響已經(jīng)造成,，政策變向頻率過快給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了不必要的擾動(dòng)。再看美國(guó),，由于貨幣政策主基調(diào)未變,，美聯(lián)儲(chǔ)只需再度啟動(dòng)本屬臨時(shí)性的量寬政策，就能及時(shí)起到刺激性作用,，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不會(huì)受到利率提升的緊縮性拖累,。
回到現(xiàn)在，即便美聯(lián)儲(chǔ)退出QE,，但只要一天不加息,，美國(guó)寬松貨幣政策就談不上結(jié)束，正如伯南克幾次講話里都強(qiáng)調(diào)的,，只要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)意外,，美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)可再度中止QE退出，甚至增加購(gòu)債規(guī)模,。如此背景下,，全球密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向，某種程度上是想捕捉到美國(guó)利率政策變化的更多信息,，但伯南克卻一直在模糊美聯(lián)儲(chǔ)政策基調(diào)改變的計(jì)劃,，甚至連涉及政策基調(diào)改變標(biāo)準(zhǔn)的Evans規(guī)則也被淡化。這正是美聯(lián)儲(chǔ)傳遞了明確的QE退出信號(hào),，但市場(chǎng)始終感覺意猶未盡,、又心存余悸的根本原因。
其次,，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)再崛起,，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策退出的外溢性影響明顯加大，市場(chǎng)的擔(dān)憂和恐懼悄然加劇,。以內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、金融體系恢復(fù)和微觀競(jìng)爭(zhēng)力提升為基礎(chǔ)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)再崛起，使得美國(guó)貨幣政策的率先調(diào)整給其他經(jīng)濟(jì)體帶來了多難態(tài)勢(shì)：如果選擇跟隨,，那么,，由于大部分經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的層次和厚度較為貧瘠，其選擇大多只能是加息,，這不僅會(huì)對(duì)增長(zhǎng)造成抑制性影響,，而且難以針對(duì)未來形勢(shì)變化調(diào)整，一旦貨幣政策變得被動(dòng),，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定都將受到潛在沖擊,；如果選擇不跟隨,，那么，目前業(yè)已顯現(xiàn)出的資本回流美國(guó)現(xiàn)象將難以根本緩解,，在資本外逃壓力之下,，其他經(jīng)濟(jì)體堅(jiān)持金融開放的信心和努力將受到考驗(yàn)，如果由此放緩金融開放和金融改革的腳步,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展可能會(huì)受到保護(hù)主義和金融抑制的較大打擊；而不管跟隨與否,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的“雙重領(lǐng)跑”本身就是對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體可持續(xù)發(fā)展的一種挑戰(zhàn),，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，如何在美國(guó)主動(dòng)性悄然增強(qiáng)的國(guó)際經(jīng)濟(jì),、金融秩序中保持信心,，并在增長(zhǎng)和通脹的底線可能被沖擊的背景下繼續(xù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將決定未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的全球經(jīng)濟(jì)格局和多元化的最終走向,。
最后,，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策言論的“關(guān)注超調(diào)”潛在表明，金融市場(chǎng)可能正在自發(fā)調(diào)整,，一旦美聯(lián)儲(chǔ)的退出言論轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際政策行為,，金融市場(chǎng)的運(yùn)行方式和趨勢(shì)演化可能會(huì)與主流預(yù)期出現(xiàn)分化。即便美聯(lián)儲(chǔ)尚未真正放緩購(gòu)債步伐,，但QE政策退出的預(yù)期對(duì)債市,、匯市、大宗商品市場(chǎng)和股市的影響已有所顯現(xiàn),，全球國(guó)債收益率整體呈上行態(tài)勢(shì),，美元匯率在大幅波動(dòng)過程中整體趨強(qiáng)，大宗商品市場(chǎng)除原油產(chǎn)品外大多表現(xiàn)乏力,，全球股市分化悄然加劇,。受“關(guān)注超調(diào)”的影響，當(dāng)前的市場(chǎng)變化可能已較大程度上反映了政策的未來變化,，未來預(yù)期的實(shí)現(xiàn)能產(chǎn)生多大趨勢(shì)延續(xù)性影響還很難說,。特別對(duì)于匯市、大宗商品市場(chǎng)和股市,，未來購(gòu)債力度減弱對(duì)其產(chǎn)生作用的機(jī)制是間接性的,，而非直接性的，預(yù)期兌現(xiàn)后的趨勢(shì)出現(xiàn)有悖于共識(shí)的可能性相對(duì)更大些,。
總之,，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE幾近確定，但徹底退出寬松基調(diào)還存懸念,。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為的“關(guān)注超調(diào)”折射了一些潛在的趨勢(shì)性問題,。其他經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在需要注意的是,，不要由于過度關(guān)注而產(chǎn)生不必要的過度反應(yīng)。以我為主,，才是復(fù)雜局面中政策調(diào)控的關(guān)鍵所在,。
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