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最近,，財(cái)政部,、央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布《關(guān)于開展國債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的通知》,，允許以即將發(fā)行的7年期記賬式國債為首批試點(diǎn)標(biāo)的進(jìn)行債券買賣,。結(jié)合日前國務(wù)院批準(zhǔn)的國債期貨,，可以預(yù)期,，這些將進(jìn)一步深化國債定價(jià)和利匯率市場化改革,。
顧名思義,，國債預(yù)發(fā)行是一種基于一級市場,，且具有剛性時(shí)間約束的國債遠(yuǎn)期合約,。與國債期貨不同，國債預(yù)發(fā)行具有以下特征：一是所買賣的標(biāo)的系已被核準(zhǔn)但尚未正式發(fā)行的國債,，具有嚴(yán)格的時(shí)間限定,，即該遠(yuǎn)期合約的存續(xù)期是國債公告發(fā)行至上市日，一般分為公告日,、招標(biāo)日和上市日等三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn),；一是國債期貨是基于國債二級市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管控工具，而國債預(yù)發(fā)行是基于國債發(fā)行市場的發(fā)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管控工具,�,？梢姡瑖鴤A(yù)發(fā)行與國債期貨一旦在近期孿生而出,，將為財(cái)政部,、市場投資者鎖定發(fā)行和交易風(fēng)險(xiǎn),，提高國債發(fā)行質(zhì)量，優(yōu)化發(fā)行品種等,。同時(shí),，由于國債收益率曲線是整個(gè)金融市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，這最終將促進(jìn)利匯率市場化改革,，提高金融市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。
不過,，目前國債發(fā)行機(jī)制不完善,、非市場化，導(dǎo)致國債市場的交投并不活躍,，并存在種種人為的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間,。即一級、一級半和二級市場價(jià)格聯(lián)動(dòng)性缺失,，導(dǎo)致拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之利差過大,，拍賣收益率與拍賣當(dāng)日的二級市場收益率之差過大，以及由于國債發(fā)行非市場化,，財(cái)政部等主導(dǎo)的國債定價(jià)無法有效反映市場風(fēng)險(xiǎn)偏好,，抑或發(fā)行品種與市場需求脫節(jié)，導(dǎo)致國債流標(biāo)現(xiàn)象相當(dāng)突出,。尤其需指出的是,，國債發(fā)行和交易的非完全市場化所帶來的“無風(fēng)險(xiǎn)套利空間”，也是最近由丙類賬戶引發(fā)的債市風(fēng)暴的深層原因之一,。
當(dāng)然,，國債預(yù)發(fā)行和國債期貨等基于理論上的國債定價(jià)機(jī)制是否有效，能否激化市場交易活躍度,，最終取決于國債預(yù)發(fā)行和國債期貨的機(jī)制設(shè)計(jì),。其實(shí)，真正的市場定價(jià)就是促使各類參與主體盡可能地真實(shí)顯示自身風(fēng)險(xiǎn)偏好,，并基于自身風(fēng)險(xiǎn)偏好而配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，打破黑箱式競價(jià)，降低國債發(fā)行定價(jià)和交易詢價(jià)的人為無風(fēng)險(xiǎn)套利空間,，避免參與者把尋求內(nèi)幕消息作為競價(jià)依據(jù),。
進(jìn)而言之，要有效發(fā)揮國債預(yù)發(fā)行和國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管控能力,，亟需政府盡快出臺(tái)和構(gòu)建政府會(huì)計(jì)制度,，規(guī)范政府信息披露秩序，使投資者可基于政府更全面的資產(chǎn)負(fù)債表來定價(jià)國債收益率,，也使財(cái)政部真正成為一個(gè)平等的市場參與主體,，避免國債發(fā)行定價(jià)無法有效覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)敞口，而過度透支政府信用和扭曲整個(gè)金融市場定價(jià),。
同時(shí),，拓寬市場準(zhǔn)入空間，讓更多具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者參與交易,，將更有助于避免國債收益率曲線扭曲,。否則，單純改革國債發(fā)行機(jī)制和豐富二級市場交易品種,，而交易主體依舊是清一色的國有資本,，那么國債定價(jià)市場化最終將因參與主體單一性而無法真正市場化。
總而言之,，即將重啟的國債期貨是試點(diǎn)的國債預(yù)發(fā)行,，將為國債一、二級市場交易提供價(jià)格發(fā)現(xiàn),、發(fā)行定價(jià),、風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，使國債承載的政府信用是基于政府運(yùn)作效率,，而非強(qiáng)制,，進(jìn)而構(gòu)建出基于市場邏輯的國債收益率曲線，為整個(gè)金融市場提供真正的基準(zhǔn)定價(jià)錨,。
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