以我國(guó)現(xiàn)行證券法的框架,，新股發(fā)行完全放開(kāi),，不走審核的程序還不具備應(yīng)有的基礎(chǔ)條件，但不久前出臺(tái)的《新股發(fā)行改革征求意見(jiàn)稿》在回到市場(chǎng)定價(jià)路子上來(lái)的同時(shí),，還前所未有地關(guān)注到了減持價(jià)格,。《意見(jiàn)》要求,，發(fā)行人應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案；其所持股票在鎖定期滿(mǎn)后兩年內(nèi)減持的,，其減持價(jià)不低于發(fā)行價(jià),；公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或上市后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià),，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月,。這表明了管理層心目中發(fā)行的市場(chǎng)化，或?qū)⑹且环N同去杠桿化的大形勢(shì)相適應(yīng)的市場(chǎng)化,。
多年以來(lái),，滬深市場(chǎng)上對(duì)IPO市場(chǎng)化一直存在著一種誤解,，以為市場(chǎng)化發(fā)行就意味著發(fā)行人想怎么發(fā)就怎么發(fā)，多高的發(fā)行價(jià)都沒(méi)問(wèn)題,。正是出于這樣的誤解,，“三高”發(fā)行才會(huì)愈演愈烈，且超募比例越來(lái)越驚人,。在“重融資輕回報(bào)”的市場(chǎng)定位下,，IPO被當(dāng)成一夜暴富的捷徑。不在少數(shù)的一些不符合上市條件的發(fā)行人為了達(dá)到圈錢(qián)的目的,，甚至不惜鋌而走險(xiǎn),，瘋狂造假。某些保薦人和中介機(jī)構(gòu)在巨大的利益誘惑下,，也不顧職業(yè)操守,，不僅伙同造假，還幫著哄抬發(fā)行定價(jià),。正是由于財(cái)富不僅來(lái)得太容易而且也多得幾乎超出了所有人的預(yù)期,，即使原來(lái)靠實(shí)業(yè)起家的產(chǎn)業(yè)資本也不由自主地滋生了改弦易轍的念頭，大批募集資金尤其是超募資金被挪作他用,，更多被用作投資理財(cái),，而更大批量更大幅度的減持套現(xiàn)以及更為頻繁的高管辭職套現(xiàn)，則更無(wú)異于“賣(mài)企業(yè)”,，根本背離了通過(guò)發(fā)行上市更好地支持企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)加快發(fā)展的初衷,。
說(shuō)穿了，所謂“高價(jià)發(fā)行——新股上市上漲——更高價(jià)發(fā)行”的模式,，無(wú)非就是“錢(qián)圈得越多——投資理財(cái)越多——減持套現(xiàn)越多”,，而隨著IPO的從“提款機(jī)”變成“大賣(mài)場(chǎng)”，這種模式也走到盡頭了,。高杠桿率最終不過(guò)是使“錢(qián)生錢(qián)”變成“錢(qián)滅錢(qián)”,。IPO一次又一次地被暫停，就是再生動(dòng)不過(guò)的注腳,。
筆者由此認(rèn)定,，未來(lái)即將重啟的IPO，即使還不可能一下子就徹底脫離行政審批機(jī)制,，那么,，引進(jìn)“去杠桿化”則勢(shì)在必行，至少應(yīng)盡其最大可能在遏制“高價(jià)發(fā)行——大比例投資理財(cái)——大規(guī)模減持套現(xiàn)”上有所作為,。這不僅是為了讓市場(chǎng)不至于為IPO重啟感到心慌,，更重要的是為了避免IPO不能證實(shí)自身的成長(zhǎng)故事而給股市帶來(lái)更大的持續(xù)下跌的壓力。
從去杠桿化的要求來(lái)看,，此次征求意見(jiàn)的方案將其核心議題放在了控制發(fā)行價(jià)格上,，沒(méi)有涉及此前提到的淡化盈利能力判斷等涉及行政審批的內(nèi)容,。筆者認(rèn)為,，這顯然是不夠的,。淡化盈利能力判斷,，尤其是放低創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻,，牽一發(fā)而動(dòng)全身,，不僅對(duì)行政審核制“對(duì)號(hào)入座”的底線(xiàn)是一種潛移默化的考驗(yàn)，對(duì)信息披露的回歸本真,，估值定價(jià)的消除泡沫,，也有著更為直接的影響,。在某種意義上,，淡化盈利能力判斷不僅將為IPO從行政審核制過(guò)渡到注冊(cè)制創(chuàng)造必要條件,，同時(shí)也是從根本上改變IPO融資高杠桿率取向的開(kāi)始,。
實(shí)施優(yōu)先股制度,，也是對(duì)股改以來(lái)誤導(dǎo)市場(chǎng)的全流通概念的撥亂反正,。將大股東股權(quán)轉(zhuǎn)成優(yōu)先股，將有效地體現(xiàn)同國(guó)際規(guī)則的接軌,，改變上市公司“一股獨(dú)大”體制結(jié)構(gòu)下的“重融資輕分紅”傾向，而隨著流通股結(jié)構(gòu)的改變,，以分期分批的可流通混淆全流通所帶來(lái)的大小非減持壓力也將隨之而得到有效化解,。比起以發(fā)行價(jià)限控大小非減持價(jià),，能更有效地消除體現(xiàn)在大小非減持過(guò)程中片面追求高杠桿率的傾向,，自然也有利于更好地消除中小投資者長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)大小非減持的恐懼,。
去杠桿化理該體現(xiàn)在IPO全過(guò)程的每一個(gè)環(huán)節(jié)中,。在發(fā)行審核時(shí)就重視打假當(dāng)然非常必要,。但若對(duì)在上市后被發(fā)現(xiàn)的造假罰不到位,、該退不退,，則無(wú)異于對(duì)高杠桿率圈錢(qián)傾向的鼓勵(lì),，對(duì)犯罪行為的鼓勵(lì),。所以,，上市條件和退市條件的修訂都是行政行為,，并不存在法不到位的制約。IPO去杠桿化,，應(yīng)該并且也必須與造假即退市結(jié)合起來(lái),，該退則退，絕不含糊,。