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“錢荒”事件再一次將我們帶到今年宏觀政策如何在穩(wěn)增長,、防通脹,、控風(fēng)險(xiǎn)中尋找平衡的討論上,。從國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)增長的狀況來看,，通脹風(fēng)險(xiǎn)已明顯下降,，整體走勢低于年初市場預(yù)期,。因此,，這個(gè)“三維”政策目標(biāo)至少階段性地降低到“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”這兩者中,。但這并不意味著政策的決策更加容易。目前貨幣政策操作的空間相當(dāng)狹小,，控制過度和不足的風(fēng)險(xiǎn)都不小,。
在經(jīng)濟(jì)增長下行或疲弱的時(shí)候，如果政策（尤其是貨幣政策）繼續(xù)處在緊縮過程中,，股市的反應(yīng)通常是負(fù)面的,。近年中這樣的例子有許多，例如2008年上半年,，當(dāng)時(shí)正在發(fā)酵的海外金融危機(jī)逐漸影響到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長,，但面對處在高位的通脹水平，國內(nèi)貨幣政策仍然不斷收緊,。事后來看,，貨幣政策行為是比較滯后的，而那個(gè)階段股市的劇烈下跌在很大程度上是對2006至2007年過度膨脹的糾正,，也和當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境有密切關(guān)系,。
從上月股市的大幅下挫來看，投資者似乎從流動(dòng)性緊張和市場利率飆升中嗅出貨幣信貸條件收緊的信號(hào),。由于目前經(jīng)濟(jì)增長偏弱,，這樣的政策預(yù)期導(dǎo)致股市大幅下跌也就不奇怪了。其實(shí),，資金面波動(dòng)受到各種短期因素的影響,，并不一定反映貨幣政策取向。有些因素是季節(jié)性的,，如節(jié)日期間流動(dòng)性需求,。也有一些是一次性的，如稅款補(bǔ)交等,。在這次流動(dòng)性緊縮中,，監(jiān)管收緊造成外匯流入下降也可能起到顯著作用（但由于中國對國際資金開放程度較低，我們認(rèn)為5月份外匯流入下降主要是政府有意識(shí)的政策行為,，而不是由于美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備退出QE3所導(dǎo)致的資本外流）,。
從這個(gè)角度觀察，導(dǎo)致投資者恐慌的原因不是上月銀行間流動(dòng)性大幅收緊這個(gè)現(xiàn)象本身,，而是央行并未積極主動(dòng)采取行動(dòng)來平抑不斷飆升的資金價(jià)格,。如果央行行為確實(shí)反映的是政府抑制信貸擴(kuò)張的決心，我們則面臨“弱增長和緊政策”的投資環(huán)境,，投資者情緒轉(zhuǎn)向悲觀是合理的,。在這個(gè)“錢荒”過程中，雖然資金市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng),，貨幣當(dāng)局卻在提供流動(dòng)性支持方面十分勉強(qiáng),，似乎顯示一個(gè)較緊的政策態(tài)度,，因此投資者對政策的擔(dān)憂（甚至恐懼）并非毫無根據(jù)。盡管事后央行承諾提供必要的流動(dòng)性支持,，市場的緊張情緒得以緩解，銀行間資金價(jià)格顯著回落,，但貨幣政策的擔(dān)憂看來不會(huì)很快消失,。
央行的行為是否體現(xiàn)了政府控制信貸擴(kuò)張的思維？這個(gè)可能性存在,，尤其是考慮到今年早些時(shí)候監(jiān)管部門對信貸擴(kuò)張過快導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和對影子銀行規(guī)模的控制,。但另一個(gè)可能性是央行對資金緊張程度的估計(jì)不足，導(dǎo)致流動(dòng)性萎縮超出預(yù)期,，而恐慌心理加劇了“錢荒”的程度,。因此單從“錢荒”事件來判斷貨幣政策取向可能過于草率，我們需要更多的時(shí)間和證據(jù)來觀察,。而在這個(gè)過程中,，股市大幅波動(dòng)的可能性依然存在。
這個(gè)事件也再一次將我們帶到今年宏觀政策如何在穩(wěn)增長,、防通脹,、控風(fēng)險(xiǎn)中尋找平衡的討論上。從國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)增長的狀況來看,，通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯下降,，整體走勢低于年初市場預(yù)期。因此,，這個(gè)“三維”政策目標(biāo)至少階段性地降低到“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”這兩者中,。但這并不意味著政策的決策更加容易。事實(shí)上,，在增長已經(jīng)離政府年初設(shè)定的7.5%目標(biāo)只有一步之遙時(shí),，房價(jià)在大多數(shù)城市仍然繼續(xù)上漲，影子銀行擴(kuò)張速度仍然很快,，而且前幾年信貸高速擴(kuò)張埋下的風(fēng)險(xiǎn)也沒有明顯消失,。這使得貨幣政策操作的空間相當(dāng)?shù)莫M小，控制的過度和不足的風(fēng)險(xiǎn)都不小,。
在流動(dòng)性和貨幣政策之外,，我們認(rèn)為上半年低于市場預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)示著半年報(bào)業(yè)績并不樂觀。今年上半年經(jīng)濟(jì)增長疲弱,，上市公司收入增長仍然處在低位上,。從另一個(gè)角度看，PPI同比仍然為負(fù),，顯示中上游生產(chǎn)資料企業(yè)仍然面臨通縮的壓力,，利潤改善的程度并不大,。雖然基數(shù)效應(yīng)等原因使得上市公司利潤同比增速重回正增長，但超出市場預(yù)期的可能性不高,。我們最新的預(yù)測是,，A股非金融上市公司今年全年的盈利增速為6.8%，金融增長10.3%,，全部A股利潤增長8.7%,，這比市場的平均預(yù)期低了不少。
在增長疲弱的環(huán)境中,，流動(dòng)性松緊和貨幣政策取向成為主要的股市影響因素,，而最近一段時(shí)間貨幣政策預(yù)期的不確定使我們有理由對短期市場表現(xiàn)保持謹(jǐn)慎。雖然市場大幅下挫可能帶來超跌反彈,，鑒于央行在6月份應(yīng)對流動(dòng)性緊張的態(tài)度,，我們認(rèn)為貨幣政策在控制金融風(fēng)險(xiǎn)和保增長兩者狹小的空間中搖擺，未來仍存在較高的不確定性,，并可能導(dǎo)致股市劇烈震蕩,。在對短期市場走勢看法中性的同時(shí)，我們認(rèn)為半年報(bào)業(yè)績對板塊相對表現(xiàn)來說依然十分重要,，因此配置上偏好上半年行業(yè)運(yùn)行較為穩(wěn)健的必需消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè),。由于市場可能在階段性超跌之后出現(xiàn)反彈，低估值的金融股和業(yè)績較好的地產(chǎn)板塊也可能表現(xiàn)不錯(cuò),。
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