當(dāng)前，債務(wù)通縮與盤活資產(chǎn)是中國面臨的兩大挑戰(zhàn),，而這兩者之間又有著內(nèi)在的必然發(fā)展邏輯,，因此下一步改革的突破口就在于此。
國家統(tǒng)計局月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示,，6月生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比下降2.7%，降幅比上月有所收窄,，但已是連續(xù)第16個月為負(fù),，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求繼續(xù)萎縮，這表明隨著中國金融“去杠桿化”的推進(jìn),，那些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩,，資產(chǎn)負(fù)債率高企的部門很可能遭遇償付性風(fēng)險。
事實(shí)上,，5月份以來,，伴隨著中國金融市場遭遇“錢荒”，一個非常值得關(guān)注的信號是短期利率飆升,，而中長期利率并未出現(xiàn)大幅走升,，這恰恰說明銀行、企業(yè)以及居民的資產(chǎn)配置正從風(fēng)險資產(chǎn)而轉(zhuǎn)向流動性資產(chǎn)（即所謂的“落袋為安”）,。而從更深層次來看,，金融危機(jī)以來，4萬億投資以及銀行信貸大幅擴(kuò)張后,，刺激政策的后遺癥開始逐步顯現(xiàn),。
2008年期間，面對國際金融危機(jī)加劇和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力,，中國出臺了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計劃,，隨著銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張以及投資加速，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈,，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開始持續(xù)上升,，特別是2011年以來，經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間,，企業(yè)利潤增速全面下滑,，以及虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升,、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露,，“三角債”增多導(dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)，因此,，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)最先感受到“錢荒”的沖擊,。
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行過程中，“金融空轉(zhuǎn)”之勢卻愈演愈烈,，包括銀行理財產(chǎn)品,、信托計劃,、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過表外貸款,、企業(yè)債券,、銀行間債務(wù)融資等形式保持投資和債務(wù)擴(kuò)張。甚至出現(xiàn)了各種類型的套利,，企業(yè)從銀行貸款和債券市場獲得的資金以其他形式（如信托,、委托貸款）被轉(zhuǎn)貸，積聚了社會融資總量的“虛增”,。
然而,，今年以來，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速和信貸增速之間的失衡越來越大已引起市場關(guān)注,，隨著杠桿率的上升,，對于一些部門是否因債務(wù)積累而觸發(fā)違約的擔(dān)憂情緒進(jìn)一步上升，而恰恰在這一關(guān)鍵時刻,，美聯(lián)儲明確啟動量化寬松退出進(jìn)程,，中國央行也一改貨幣寬松的主基調(diào)，保持政策觀望,�,！叭ジ軛U化”效應(yīng)推動貨幣乘數(shù)大幅走低，導(dǎo)致中國市場的“明斯基時刻”突然到來,。
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債務(wù)依賴型經(jīng)濟(jì)難以為繼 |
當(dāng)前,，中國總體資本回報率開始趨于下降，在這樣的大背景下,，資本回報率的下降和龐大債務(wù)負(fù)擔(dān),，也使得居民和政府部門擴(kuò)張信用的需求顯著下降，資產(chǎn)增速放緩,，而負(fù)債增速上升導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險逐步顯露出來,。可見,，中國“錢荒”問題的背后并不僅僅是“錢”的問題,，其本質(zhì)是中國債務(wù)依賴型經(jīng)濟(jì)已難以為繼�,！板X荒”給中國敲響警鐘，為了避免將來可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的沖擊,，中國必須采用“刮骨療毒法”,，盡快切斷高風(fēng)險鏈條。
不過,，短期來看,，在緊縮性貨幣政策的條件下,，如果政策力度過大，以及應(yīng)對不當(dāng)?shù)脑�,，很可能觸發(fā)新的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險,。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長期間尋找均衡,，避免“去杠桿化”過猛,，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來新的傷害。事實(shí)上,，我們也看到了銀行間市場的錢荒已經(jīng)開始波及實(shí)體經(jīng)濟(jì),。目前，6月期票據(jù)直貼利率已經(jīng)從今年上半年5%左右的較低水平升至8%以上,。而從過去幾年的經(jīng)驗(yàn)來看,，即使銀行間市場資金緊張狀況能夠平復(fù)，票據(jù)利率還將連續(xù)幾個月持續(xù)處于較高水平,，這將給企業(yè)帶來非常大的融資壓力,。
此外對銀行和金融機(jī)構(gòu)而言，由于擔(dān)心流動性不足問題還將持續(xù)一段時間,，銀行和金融機(jī)構(gòu)就更傾向于囤積現(xiàn)金,，不僅可能減少對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)的中長期貸款，也將進(jìn)一步降低貨幣周轉(zhuǎn)速度和貨幣乘數(shù),。貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)本來是想倒逼流動性回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì),，“盤活存量貨幣”，但政策預(yù)期的改變很可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)更加“惜貸”,，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠獲得的資金進(jìn)一步收縮,。如果政策保持高壓態(tài)勢延續(xù)至年末，全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤可能出現(xiàn)大幅下滑甚至不排除出現(xiàn)負(fù)增長的可能性,。這意味著,，一旦經(jīng)濟(jì)增速以及企業(yè)收入增長難以覆蓋債務(wù)規(guī)模和融資成本上升的話，不但實(shí)體經(jīng)濟(jì)將不可避免受到二次沖擊,，還可能由“流動性危機(jī)”演變?yōu)椤皟敻缎晕C(jī)”,。
因此，也正是意識到這一點(diǎn),，央行在貨幣政策立場上也出現(xiàn)軟化,，但筆者認(rèn)為，央行應(yīng)該給出更加清晰的政策信號穩(wěn)定市場信心,，即在主動推進(jìn)“去杠桿化”的進(jìn)程中保持市場短期總體穩(wěn)定以及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性支持：可以通過市場化的操作工具,，通過公開市場上的逆回購等做法對銀行以及貨幣市場注入相應(yīng)流動性，并利用多種政策工具使銀行間利率恢復(fù)正常水平,，進(jìn)而有效降低融資成本,，提振市場信心,，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量,。從改革的取向上看,，剛剛出臺的“金十條”明確將采取10項(xiàng)措施“盤活存量”，把“好鋼用在刀刃上”,，這凸顯出中國高層要扭轉(zhuǎn)資源錯配,，推動“存量改革”的決心。下一步改革的重心應(yīng)加快利率市場化改革,，健全宏觀審慎監(jiān)管框架,，地方政府債務(wù)管理體系，以及為實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面減負(fù)等,，消除資本套利和“金融空轉(zhuǎn)”的體制和制度成因,，真正使虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡得到糾偏，只有這樣中國的存量資產(chǎn)才可能真正被盤活,。