去年以來，隨著新三板建設步伐的加快,，地方性區(qū)域股權市場也進入了快速發(fā)展階段,，一些省份改制原有的股權交易中心，大力增加掛牌企業(yè)的數量,，一些原本沒有股權市場的省份亦競相籌備,，爭取搭建地區(qū)內的主導性股權市場。筆者注意到,，區(qū)域股權市場紛紛設立后,，吸引了眾多企業(yè)進場掛牌，一些企業(yè)也先后通過區(qū)域股權市場實現(xiàn)了融資需求,，資本市場支持實體經濟的功能得到了彰顯,。但是，區(qū)域股權市場迅速發(fā)展中也存在不少困惑和問題,，比如與新三板的競爭關系,，市場間的競爭關系等，如果不及時解決,，將影響多層次資本市場體系的整體健全和完善,。
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區(qū)域股權市場凸顯規(guī)模優(yōu)勢 |
區(qū)域股權市場的優(yōu)勢在于掛牌條件更少，掛牌費用及管理費用更低,，在地域上更接近擬掛牌企業(yè),，等等。新三板的優(yōu)勢在于公開轉讓,、股東人數可超200人,，混合交易方式，納入證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管等方面,。兩者的優(yōu)勢對擬掛牌企業(yè)而言,，形成了一個選擇難題,，到新三板掛牌意味著將接受更嚴格的監(jiān)管，在區(qū)域股權市場掛牌可以獲得更直接的后續(xù)服務,，新三板并非對所有擬掛牌企業(yè)均有吸引力,。
6月19日，國務院會議決定將全國股份轉讓系統(tǒng)試點擴大至全國,，筆者認為這是支持新三板發(fā)展的重要舉措,。在此政策下，新三板將獲得豐富的掛牌企業(yè)資源,，與各區(qū)域股權市場展開爭奪優(yōu)質企業(yè)的正面較量,。新三板亦正式公布掛牌企業(yè)的掛牌年費，較低的收費標準對區(qū)域股權市場構成競爭壓力,。
與此同時,，區(qū)域股權市場在地方政府的支持下，掛牌企業(yè)數量增長迅速,。雖然國務院原則上規(guī)定區(qū)域股權市場只服務本省級行政區(qū)域內的企業(yè),，但是諸如開津股權交易所、前海股權交易中心等區(qū)域股權市場的掛牌企業(yè)均已突破地域限制,，具有一定的全國性質,，并已凸顯出一定的規(guī)模優(yōu)勢，成為新三板的重要競爭對手,。
不過,，區(qū)域股權市場在發(fā)展中也存在兩個問題。
第一,，市場建設沿用主板套路,，創(chuàng)新力度不夠。目前大多數地區(qū)搭建股權市場的做法更接近于搭建一個新的主板,，基本邏輯是,，開設交易所--審批進場企業(yè)--收取年度費用。其關鍵環(huán)節(jié)在于企業(yè)掛牌資質的審核,，如果市場進行了審核,，意味著市場對企業(yè)資質進行了背書，如果哪天掛牌企業(yè)出現(xiàn)嚴重違規(guī)違紀行為,，交易所的聲譽會受到影響,。但好的一面是，各市場間可以在判斷企業(yè)質量上進行競爭,，競爭的結果是優(yōu)質企業(yè)到相對更優(yōu)的交易所掛牌,，形成市場的自我演進。如果市場不對掛牌企業(yè)的資質進行審核，意味著企業(yè)的好壞需要完全由投資者判斷,，好的一面是,，交易所不用對企業(yè)資質進行背書，眾多投資者比交易所更容易分辨出企業(yè)的質量,，但相反的一面是，交易所對掛牌企業(yè)的審批權力必須弱化,。
筆者認為,，中國主板市場的發(fā)行審批制已經倍受詬病，場外市場作為多層次資本市場的基礎,，需要從源頭上進行創(chuàng)新,，真正摒棄審批制，切實推行備案制,。在場外市場,，掛牌企業(yè)數量眾多，交易所很難有精力對企業(yè)情況進行全面深入的審查,，更務實的做法是讓企業(yè)對自身的行為負責,，履行信息披露義務，接受投資者的監(jiān)督,，一旦違規(guī)則接受嚴厲懲罰,。因此，筆者建議,，區(qū)域股權市場應借鑒前海股權交易中心的做法,，簡化企業(yè)掛牌的審批程序，只進行常規(guī)性的備案,，減少企業(yè)掛牌難度,，使更多的企業(yè)有機會進入股權市場，至于企業(yè)質量的好壞,，交由廣大投資者判斷,。也就是說，交易所只是資金供需雙方的一個平臺,，在督促企業(yè)進行真實性信息披露以外,，不承擔為企業(yè)質量進行背書的責任。
第二,，區(qū)域股權市場之間存在一定的競爭關系,，如果競爭有序，則有利于中國資本市場的自發(fā)演進,，否則將帶來新的市場亂象,。
區(qū)域股權市場之間的競爭首先體現(xiàn)在掛牌企業(yè)的數量和質量上，對于上海、浙江等市場而言,，所處地區(qū)經濟發(fā)達,，優(yōu)質企業(yè)相對較多，企業(yè)的規(guī)范運營程度也較高,，因此在與其他市場的競爭中,，具有先天優(yōu)勢。其他市場要想獲得競爭優(yōu)勢,，必須在服務質量和費用上做出巨大努力,。其次，區(qū)域股權市場之間的競爭也體現(xiàn)在掛牌企業(yè)的收費上,，包括掛牌費用和掛牌后的年度費用,。第三，區(qū)域股權市場之間的競爭也體現(xiàn)在培育企業(yè)成長上,，諸如前海,、上海等區(qū)域市場為企業(yè)提供大量的專門培訓，成為吸引掛牌企業(yè)的重要因素,。但另外一些市場的行政色彩較濃,，為企業(yè)提供的培育服務相對有限，并不具有長遠的競爭優(yōu)勢,。如果一些競爭優(yōu)勢不明顯的市場采用不當競爭手段,，則整個場外市場的秩序將受到破壞，市場的繁榮將被打上折扣,。
區(qū)域股權市場的發(fā)展既需要各市場的自發(fā)探索,，亦亟需一定的頂層設計。對于各市場而言,，要想真正吸引掛牌企業(yè),，實現(xiàn)服務中小企業(yè)的目的，就必須從企業(yè)的角度提供服務,，包括減少掛牌費用,，提供培育輔導和融資支持等。對于優(yōu)質企業(yè),，提供真實性信息披露的并不難,，阻擋其進場掛牌的真實原因更多的是掛牌費用和后續(xù)服務情況。新三板的收費標準為區(qū)域股權市場提供了參考標準,，前海股權交易中心的收費模式亦頗具創(chuàng)新,。筆者認為，區(qū)域股權市場要想吸引企業(yè)掛牌,，不應上來就要求企業(yè)交納一筆不菲費用,，使企業(yè)望而卻步,。可以結合前海和新三板的做法,，先提供各種輔導培訓,，培養(yǎng)企業(yè)成長，然后再收取費用,。不然,，企業(yè)終將發(fā)現(xiàn)掛牌只是雞肋，中看不中用,，同時,，市場也終將認識到，把企業(yè)請進市場容易,，但企業(yè)若不能發(fā)展壯大，市場終將失去該企業(yè),。
此外,，為防止區(qū)域股權市場出現(xiàn)重復建設、一哄而上的現(xiàn)象,，為保障中國多層次資本市場體系健康發(fā)展,，頂層設計的重要性正日益凸顯。筆者認為,，未來區(qū)域股權市場的發(fā)展模式可以從以下四方面進行考慮,。一是統(tǒng)一各市場的技術平臺，主要是股權托管平臺,，交易系統(tǒng)等,，減少重復建設。二是適時將部分區(qū)域股權市場納入到全國場外市場之列,，進行統(tǒng)一監(jiān)管,。三是完善多層次資本市場之間的貫通渠道，為企業(yè)轉換市場提供便利,，避免將企業(yè)限定在具體的某個市場中,，可以逐步探索企業(yè)在多市場掛牌。四是經過一段時間市場競爭后,，關停并轉一批運營欠佳的市場,，不再追求每個省均有一個股權市場，而是在全國形成幾大地區(qū)性的市場,，每個市場輻射幾個省級行政區(qū),。當然，這需要統(tǒng)盤考慮中國的多層次資本市場的發(fā)展邏輯,，讓市場的歸市場,，政府的歸政府,。