在流動(dòng)性供給總體充裕的背景下,，市場(chǎng)還是出現(xiàn)了恐慌，表明流動(dòng)性失衡對(duì)中國金融體系的穩(wěn)定正造成越來越大的影響,。傳統(tǒng)銀行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)越來越表外化,，使其流動(dòng)性狀況對(duì)金融市場(chǎng)或大宗商品價(jià)格的不利波動(dòng)更加敏感。這極易造成流動(dòng)性需求的意外大幅上升,。
由于金融活動(dòng)本身對(duì)信息極為敏感,，當(dāng)出現(xiàn)不利的噪聲信息后，就很容易引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒,。貨幣政策當(dāng)局在管理流動(dòng)性總量時(shí),，應(yīng)當(dāng)與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)配合，關(guān)注宏觀流動(dòng)性的分布,、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性狀況的變化及其敏感性,。
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貨幣市場(chǎng)恐慌反映了中國流動(dòng)性失衡 |
6月7日和8日，一起銀行債務(wù)違約傳聞,，使Shibor跳躍上升,，兩日隔夜Shibor分別為8.294%和9.581%，在5月20日,，shibor還不足3%,。6月20日在另一起市場(chǎng)傳聞的影響下，隔夜Shibor更是高達(dá)到13.444%；隔夜回購利率一度觸及史無前例的30%,，7天回購利率也一度飆升至28%的歷史最高值,。要知道，28%的隔夜回購利率水平甚至超過了通常的民間高利貸,。盡管有關(guān)銀行出面澄清了事實(shí),，但貨幣市場(chǎng)恐慌情緒還是迅速地傳染到其他金融市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的恐慌性殺跌甚至超過了2008年9月雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后的市場(chǎng)反應(yīng),；債券市場(chǎng)價(jià)格也大幅下挫,，收益率急劇攀升。
一時(shí)間,，“錢荒”一說不脛而走,。那么，是什么原因?qū)е铝恕板X荒”,？一種看法是,，美聯(lián)儲(chǔ)正在討論可能退出量化寬松貨幣政策導(dǎo)致國際資本流向的轉(zhuǎn)變，改變了中國寬裕的流動(dòng)性供給,。另一種說法則帶有情緒,，認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)通過做空迫使政府“就范”，“逼宮”之說不絕于耳,。第三種說法是,，金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配導(dǎo)致了本次貨幣市場(chǎng)恐慌。但是,，對(duì)銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)而言,，借短用長的期限錯(cuò)配是其固有特征，隨著抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展,，銀行業(yè)的期限錯(cuò)配在過去十五年里一直在不斷地強(qiáng)化,。為何偏偏這次發(fā)生了流動(dòng)性恐慌？顯然,，這種解釋是比較牽強(qiáng)的,。
必須注意到，此次中國貨幣市場(chǎng)恐慌是在流動(dòng)性供給總體依然較寬松的背景下發(fā)生的,。中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示,，5月份的廣義貨幣余額增長率為15.8%，狹義貨幣余額增長率為11.3%,，本外幣信貸增長率15.6%，表明流動(dòng)性總體較為寬松,，與歷史數(shù)據(jù)相比較,，這應(yīng)當(dāng)算是比較適中的水平。1-5月的社會(huì)融資規(guī)模為9.11萬億元，比2012年同期多3.12萬億元,，也超過了此前的預(yù)期,，這表明，中國金融體系中并非無錢可貸,。
作為對(duì)市場(chǎng)恐慌的反應(yīng),，中國人民銀行公告稱，5月末,，金融機(jī)構(gòu)備付率為1.7%,，截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬億元,。通常情況下,，全部金融機(jī)構(gòu)備付金保持在六、七千億元左右就能滿足正常的支付清算需求,，若保持在1萬億元左右則比較充足,。所以總體看，流動(dòng)性總量并不短缺,。就在5月下旬以前,，貨幣市場(chǎng)利率一直處于較低的水平，也表明總體流動(dòng)性較充裕,。
在流動(dòng)性供給總體充裕的情況下,，為什么還是出現(xiàn)了始料未及的“錢荒”乃至金融動(dòng)蕩？
我們的看法是,，在流動(dòng)性供給總體充裕的背景下,，還出現(xiàn)了市場(chǎng)的恐慌情緒，反映了中國流動(dòng)性失衡對(duì)中國金融體系的穩(wěn)定正造成越來越大的影響,，傳統(tǒng)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)營活動(dòng)越來越表外化,，使其流動(dòng)性狀況對(duì)金融市場(chǎng)或大宗商品價(jià)格的不利波動(dòng)更加敏感。這極易造成流動(dòng)性需求的意外大幅上升,。因此,，此次中國貨幣市場(chǎng)恐慌，只不過是對(duì)過去金融運(yùn)行矛盾以及對(duì)未來擔(dān)憂的一種外化表現(xiàn)而已,。由于金融活動(dòng)本身對(duì)信息極為敏感,，當(dāng)出現(xiàn)不利的噪聲信息后，就很容易引發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒,。各方面的證據(jù)都可表明這一點(diǎn),。
多年以來，中國貨幣市場(chǎng)的資金流動(dòng)中,，國家控股的商業(yè)銀行一直在凈融出資金,，其他中小商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)一直在凈融入,，這就反映了流動(dòng)性在各類金融機(jī)構(gòu)之間分布的不平衡。在本外幣貸款增長率達(dá)到了15.6%,，但人民幣貸款增長率只14.5%,，表明外匯貸款增長率相對(duì)更高，而外匯貸款增長主要是借款者基于人民幣升值進(jìn)行套匯的結(jié)果,。雖然社會(huì)融資總量增長較多,，但實(shí)體面感受到的資金緊張，反映了流動(dòng)性的分布失衡,。雖然人民銀行的數(shù)據(jù)表明,，中國的備付金總量甚至超過了正常情況下的支付清算需要，但備付金在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間的分布并不是均勻的,，一些凈穩(wěn)定資金比率低的金融機(jī)構(gòu),，其流動(dòng)性覆蓋比率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其正常營運(yùn)的流動(dòng)性需求量。在流動(dòng)性失衡時(shí),，即便存在充足的總量流動(dòng)性,，一些金融機(jī)構(gòu)仍會(huì)極易處于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露之中。
由于金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱,，流動(dòng)性失衡就會(huì)加劇金融的脆弱性,，一家金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露就可能引發(fā)金融體系的流動(dòng)性危機(jī)。隨著越來越多的復(fù)雜金融產(chǎn)品充斥在金融體系之中,，隨著各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品將各類風(fēng)險(xiǎn)傳播于更加分散而全球化的機(jī)構(gòu),、企業(yè)和家庭之中，系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)正在轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)之間的資金交易市場(chǎng),。
次貸危機(jī)之后,，一些美國學(xué)者就將研究的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了貨幣市場(chǎng)中金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)。根據(jù)斯蒂格利茨和魏斯的經(jīng)典分析,，信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),，因而資金貸出方的預(yù)期收益并不是利率的單調(diào)增函數(shù)，利率上升到某一臨界值之后,，即便借款者愿意以更高的利率借款,，貸款者的預(yù)期收益反而會(huì)因利率上升而下降，因而就會(huì)產(chǎn)生信貸配給,。這時(shí),，雖然仍有一些借款需求沒能得到滿足，但市場(chǎng)仍是均衡的,，這被他們稱為“配給均衡”,。在貨幣市場(chǎng)上，即便總體流動(dòng)性供給充足,，但流動(dòng)性失衡時(shí),，由于信息不對(duì)稱同樣會(huì)產(chǎn)生信貸配給,。在市場(chǎng)恐慌情緒漫延之際，金融機(jī)構(gòu)之間的相互不信任會(huì)加劇,，這會(huì)使那些原本只是流動(dòng)性稍顯不足的金融機(jī)構(gòu)的狀況可能迅速惡化，信貸配給問題更加突出,，乃至最終因無法獲取外部流動(dòng)而覆滅,。貝爾斯登就是活生生的教訓(xùn)。
中國貨幣市場(chǎng)利率恐慌性地上升,，同樣反映中國金融機(jī)構(gòu)之間的相互信任可能會(huì)在瞬間喪失,，有多余頭寸的金融機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)烈的流動(dòng)性（現(xiàn)金）偏好。一旦流動(dòng)性偏好蔓延開來,，即便總體的流動(dòng)性相對(duì)較充足,，那些流動(dòng)性不足的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)迅速地陷入困境。這樣,，主要功能在于為金融機(jī)構(gòu)便于流動(dòng)性管理的貨幣市場(chǎng),，就不再如常地發(fā)揮其應(yīng)有的功能了。這就提醒我們,，貨幣政策當(dāng)局在管理流動(dòng)性總量時(shí),，應(yīng)當(dāng)與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間密切地協(xié)調(diào)配合，關(guān)注宏觀流動(dòng)性的分布,、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性狀況的變化及其敏感性,。
在此次中國貨幣市場(chǎng)恐慌中，有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：中國貨幣市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致各類債券收益率曲線的短端大幅上升的同時(shí)（見圖1）,，長端收益率曲線并沒有隨短期利率大幅攀升而上升,，市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)呈U型的非正常狀態(tài)。圖2,、圖3和圖4都反映了這一點(diǎn),。利率期限結(jié)構(gòu)的這種非正常形狀表明，目前的市場(chǎng)恐慌情緒具有“較短期”的性質(zhì),�,；蛟S正因?yàn)槿绱耍弋?dāng)局在一開始才沒有對(duì)貨幣市場(chǎng)的恐慌做出積極的應(yīng)對(duì),。然而,，收益率曲線不會(huì)一直保持這種非正常的U型，經(jīng)過一段時(shí)間一定會(huì)回到向上傾斜的正常狀態(tài),。一種可能是,，修復(fù)收益率曲線的短端，這就要求短期利率相應(yīng)地下降,；另一種情況是,，曲線的中端和長端利率相應(yīng)地上升,，這就要求債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限升水相有較大幅度地上升。
對(duì)略顯疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言,，第一種情況是樂見的,，長期利率并不隨短期利率的大幅上升而上漲，且短期利率在經(jīng)歷大幅攀升之后較快地回到原來較低的水平,，這只有在貨幣市場(chǎng)沖擊只是一個(gè)突發(fā)性,、且不具有持續(xù)的因素引起時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。這種情況不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大的傷害,。倘若出現(xiàn)第二種情況,，那就意味著，企業(yè)借款的中長期成本會(huì)相應(yīng)地上升,，這無疑會(huì)打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資需求,。
問題在于，哪種情況出現(xiàn)的可能性更大,？
我們認(rèn)為,，長端收益率曲線的相對(duì)上升可能是修復(fù)期限結(jié)構(gòu)不得不面對(duì)的選擇。這主要是基于以下兩個(gè)方面的判斷,。
首先,，貨幣市場(chǎng)利率恐慌性地上升是過去幾年里銀行信貸擴(kuò)張和過于松弛的信貸標(biāo)準(zhǔn)、大量各類理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)膨脹的必然反應(yīng),，表明金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量可能趨于不利的方向發(fā)展,。這應(yīng)值得高度警惕�,；诖�,，可以說，中國貨幣市場(chǎng)利率的恐慌性上升,，只不過以一種當(dāng)局者極不愿意的方式揭穿了過去雄心勃勃的增長計(jì)劃和信貸擴(kuò)張正在遭遇的窘境,。無論中國，還是國外,，每一次過度信貸膨脹之后,，宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)付出不菲的代價(jià)。
去年以來,，中國銀行業(yè)的不良資產(chǎn)余額和不良率均開始回升,，雖然以國際健全銀行的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，這仍處于相對(duì)較低的水平,，但中國開始上升的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)說明,，中國正在為幾年前的過于激進(jìn)的放貸付出代價(jià)。貨幣市場(chǎng)恐慌最終會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的銀行信貸市場(chǎng)造成不利影響,。國外的經(jīng)驗(yàn)也表明,，在市場(chǎng)信心缺失,、恐慌心理蔓延開來且持續(xù)一定時(shí)間之后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往就會(huì)上升,，從而抬高收益率曲線的長端,，收益率曲線的斜率變得相對(duì)較陡峭。在這種情況下,，以傳統(tǒng)的貨幣政策操作目標(biāo)是難以達(dá)到保持經(jīng)濟(jì)增長的目的的,。這就是為什么美聯(lián)儲(chǔ)在保持長期數(shù)年之后的超低利率之后，美國經(jīng)濟(jì)仍然差強(qiáng)人意,，最后不得不實(shí)行扭轉(zhuǎn)操作的根本原因。
其次,，貨幣市場(chǎng)利率的恐慌性上升引起了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性反應(yīng),，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)急劇下挫。股票市場(chǎng)價(jià)格的大幅下挫本身就反映了期限更長的融資工具風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升,。一旦股票和中長期債券價(jià)格下跌導(dǎo)致了長期融資工具收益率的初始上升,，那么，收益率曲線的長端進(jìn)一步向上移動(dòng)便具有“自我實(shí)現(xiàn)”的可能,。這是因?yàn)�,，股票和債券市�?chǎng)下跌，會(huì)惡化企業(yè),、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表,，使金融體系中借款者與貸款者之間的“信息不對(duì)稱問題”更嚴(yán)重，借款者不僅面對(duì)更嚴(yán)重的信貸配給,，加劇流動(dòng)性失衡,，而且必須支付更高的外源融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這使得本來較小的不利外部沖擊會(huì)給經(jīng)濟(jì)體系造成始料未及的打擊,。
正因?yàn)槿绱�,，金融市�?chǎng)的穩(wěn)定已成為各國中央銀行“經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)”等傳統(tǒng)目標(biāo)之外最重要的目標(biāo)了,；也正因?yàn)槿绱�,，中國人民銀行最終不得不在面對(duì)股票和債券市場(chǎng)出人意料的后續(xù)反應(yīng)之后而發(fā)布“流動(dòng)性充裕和提供流動(dòng)性救助”公告。
收益率曲線的這種可能變化意味著,，中國經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不僅難以重新走上超預(yù)期增長軌跡,，若沒有新的技術(shù)與制度改革提高自然利率，中國經(jīng)濟(jì)甚至?xí)䦶拇讼萑胍粋�(gè)較長時(shí)間的相對(duì)低增長時(shí)期,。這樣,，“穩(wěn)增長”的貨幣政策正逐漸走向艱難的十字路口。
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從貨幣市場(chǎng)恐慌中得出的幾點(diǎn)教訓(xùn) |
從這次貨幣市場(chǎng)恐慌中,，有幾個(gè)教訓(xùn)值得認(rèn)真總結(jié),。
首先,，政策的靈活性與政府應(yīng)對(duì)危機(jī)的透明度。本次貨幣市場(chǎng)恐慌起初直接源于兩家銀行之間資金違約的傳言,。在貨幣市場(chǎng)恐慌初期,，相關(guān)部門的應(yīng)對(duì)既缺乏靈活性，也沒有透明度,，這反過來加劇了市場(chǎng)的緊張氣氛,。只是在眼看情況比較緊急之時(shí)，才向市場(chǎng)發(fā)布公告,。鑒于金融市場(chǎng)的情緒具有很強(qiáng)的傳染性,，即便貨幣市場(chǎng)利率像有關(guān)人員所說的那樣，是“時(shí)點(diǎn)性和季節(jié)性”因素引起的,，政府也應(yīng)該加以小心應(yīng)對(duì),，否則，應(yīng)對(duì)不當(dāng)或不力,，任憑恐慌情緒蔓延,，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊是難以估量的。而在沒有出現(xiàn)總體流動(dòng)性短缺的情況下,，中央銀行其實(shí)通過“口頭公開市場(chǎng)操作”就能夠穩(wěn)定信心,，避免恐慌情緒蔓延。
其次,，良好的金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理和有效的監(jiān)控被提到了極端重要的位置,。流動(dòng)性也是金融機(jī)構(gòu)的生命線，流動(dòng)性管理不當(dāng),，在面臨大量資金凈流出又沒有可補(bǔ)充的流動(dòng)性來源時(shí),，可能會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“猝死”。在金融結(jié)構(gòu)日趨多元化,、金融產(chǎn)品越來越復(fù)雜化,、金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性越來越具有緊耦合性、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動(dòng)愈益表外化的背景下,，流動(dòng)性的管理和監(jiān)控也更加復(fù)雜化,，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也上升到與信用風(fēng)險(xiǎn)同等重要的地位。這次貨幣市場(chǎng)恐慌表明,，某些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性可能極其脆弱,，不僅是因?yàn)樗麄冑Y產(chǎn)質(zhì)量下降而導(dǎo)致其流動(dòng)性減弱，而且還因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致其負(fù)債的流動(dòng)性也會(huì)驟然緊張甚至完全喪失市場(chǎng)手段獲取流動(dòng)性的機(jī)會(huì),。
第三,，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌或流動(dòng)性危機(jī)，政府應(yīng)當(dāng)將流動(dòng)性救助與對(duì)冒過度風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義行為的金融機(jī)構(gòu)的懲戒相結(jié)合。流動(dòng)性救助是為了防止或減輕流動(dòng)性危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊,，但中央銀行發(fā)揮最后貸款人的救助行動(dòng)可能加劇金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn),，這反過來損害未來金融體系的穩(wěn)定性。因此,，市場(chǎng)和政府的懲戒仍是維持金融體系的必要措施,。在這次中國貨幣市場(chǎng)恐慌中，央行對(duì)滿足宏觀審慎條件的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施了流動(dòng)性救助,，但足夠強(qiáng)度的懲戒卻沒有（至少透明地）及時(shí)地付諸行動(dòng),。我們認(rèn)為，借這次貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩,，確應(yīng)以更加嚴(yán)肅的態(tài)度和更加嚴(yán)厲的手段,，才體現(xiàn)中央銀行的對(duì)“金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)硬的愛”。
最后,，央行應(yīng)注意利率的平滑操作,。作為中國貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的條件之一，便是建立有效的基準(zhǔn)利率及其調(diào)控機(jī)制,。作為一種嘗試，央行曾試圖將Shibor打造成為美國聯(lián)邦基金利率那樣的具有牽一發(fā)而動(dòng)全身之效的貨幣政策指標(biāo)利率,。貨幣政策經(jīng)由基準(zhǔn)利率向真實(shí)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),，要求借貸雙方有明確的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與期限升水的預(yù)期，但基準(zhǔn)利率的劇烈波動(dòng),，恰恰會(huì)擾亂信貸（廣義）市場(chǎng)中的此種預(yù)期,，從而影響貨幣政策的效果。
鑒此,，那些以某種貨幣市場(chǎng)利率作為貨幣政策操作目標(biāo)的中央銀行,，都會(huì)強(qiáng)調(diào)利率的平滑操作。利率的平滑操作顯然還沒有引起中國貨幣政策制定當(dāng)局的高度重視,，此次貨幣市場(chǎng)的恐慌表明,，中國要建立價(jià)格型的貨幣調(diào)控機(jī)制仍然任重道遠(yuǎn)�,；仡�2010年以來中國貨幣市場(chǎng)利率的變化,，多次出現(xiàn)過脈沖式的反應(yīng)。對(duì)這種有規(guī)律的貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng),，作為貨幣政策當(dāng)局,，應(yīng)當(dāng)有所預(yù)期并采取措施加以平滑。遺憾的是,，中國貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性之大,，使那些試圖以它作為基準(zhǔn)來定價(jià)的企業(yè)和投資者，在進(jìn)行債券的價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí),，可能無所適從,。這就背離了央行建設(shè)Shibor的初衷,。