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近日,，證監(jiān)會(huì)辦公廳副主任江向陽表示正在研究新股發(fā)行注冊(cè)制改革，實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變還需創(chuàng)造必要條件,。筆者認(rèn)為,，其中最為重要的必要條件就是嚴(yán)格的退市制度,。
核準(zhǔn)制與注冊(cè)制有所區(qū)別，在核準(zhǔn)制中,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)除對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式審查外,，還關(guān)注發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景,、公司競(jìng)爭(zhēng)力等,，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。在注冊(cè)制中,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)若未對(duì)申報(bào)書提出任何異議，證券發(fā)行注冊(cè)即生效,，發(fā)行人即可發(fā)行證券,。
但注冊(cè)制與核準(zhǔn)制區(qū)別并不大，更多的是某種相似,。無論注冊(cè)制或核準(zhǔn)制,，都強(qiáng)調(diào)要確保發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性,、充分性和完整性,。美國市場(chǎng)是注冊(cè)制典型,，英國市場(chǎng)是核準(zhǔn)制典型，但兩個(gè)市場(chǎng)在上市法律環(huán)境,、對(duì)上市公司的要求,、中介機(jī)構(gòu)出具法律意見上的操作準(zhǔn)則、信息披露規(guī)則等方面均十分相似,，從實(shí)施效果看也不相上下。
2012年4月,，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》,，明確提出要逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，要全過程,、多角度提升信息披露質(zhì)量,。也就是說，2012年之后A股市場(chǎng)的一些發(fā)審實(shí)踐,，其實(shí)也不是純粹的核準(zhǔn)制,，也有向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的一些元素。
注冊(cè)制實(shí)施需要大量配套制度保駕護(hù)航,，單兵推進(jìn)注冊(cè)制，A股市場(chǎng)可能成為一個(gè)垃圾場(chǎng),。注冊(cè)制不對(duì)企業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行判斷,，企業(yè)是否有價(jià)值不會(huì)成為上市的卡殼因素，由此企業(yè)上市總體來講應(yīng)該更為容易一些,。但在目前的A股市場(chǎng),，企業(yè)上市了就難退出,，退市門檻非常高,，一般半死不活的公司都有資格賴在市場(chǎng)不走，即使企業(yè)徹底不行了,、也還可以賣殼,，簡(jiǎn)單執(zhí)行注冊(cè)制，將有更多的平庸公司上市圈錢,、賣殼,，市場(chǎng)或?qū)⒏鼮椴豢啊?BR> 當(dāng)前人們呼吁由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制,，一個(gè)主要原因就是,，人們擔(dān)心核準(zhǔn)制下的發(fā)審機(jī)構(gòu)只享受權(quán)利、不承擔(dān)責(zé)任,，甚至發(fā)生尋租腐敗,。但目前退市制度不健全，企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)可以享受諸多特權(quán),，由此也使得準(zhǔn)予企業(yè)進(jìn)入股市的這個(gè)權(quán)利本身,，也存在巨大價(jià)值；即使實(shí)行注冊(cè)制,，負(fù)責(zé)注冊(cè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或人員也可找諸多借口無端拒絕企業(yè)正當(dāng)?shù)陌l(fā)行注冊(cè)請(qǐng)求,、或者對(duì)不清不楚的企業(yè)放行，拒絕注冊(cè)的權(quán)利同樣可能產(chǎn)生尋租腐敗,。
即使仍然實(shí)行核準(zhǔn)制,，但如果退市制度得到完善，上市公司基本面不大行了就退市,，也不允許借殼上市,，那企業(yè)的上市資格并非“金剛不壞之軀”，也即不存在多少殼價(jià)值,，這樣即使企業(yè)通過賄賂等手法獲得上市資格,，但一上市卻由于經(jīng)營不佳等原因?qū)е峦耸校撬@得的這個(gè)上市資格就沒有多大意義,，由此倒推使得核準(zhǔn)股票發(fā)行的權(quán)利價(jià)值也沒有多少價(jià)值,。
要讓發(fā)審權(quán)利價(jià)值徹底歸零，僅有嚴(yán)格的退市制度還不行,；多數(shù)上市企業(yè)并不會(huì)走到退市極端,，只是較為平庸，如果市場(chǎng)缺乏價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,，企業(yè)雖然沒有什么內(nèi)在價(jià)值,，但上市后卻可通過種種手法炒出高價(jià)，發(fā)行人同樣可以高價(jià)減持獲利,，上市殼價(jià)值依然不滅,。為此，還要完善市場(chǎng)的做空機(jī)制,、集體訴訟制度,，以及嚴(yán)格控制市場(chǎng)操縱、利益輸送等行為,。
無論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制,，也無論對(duì)發(fā)行人的實(shí)質(zhì)性審核是由交易所來做還是由證監(jiān)會(huì)來做，只要企業(yè)上市可以享受特權(quán),、可以獲得殼價(jià)值,，那么這其中的核準(zhǔn)發(fā)行權(quán)力以及拒絕注冊(cè)權(quán)力，均是可以用來尋租腐敗的權(quán)力,，而且交易所也未必就是公正的化身,。相反,，如果殼價(jià)值不存在了，那么其中所有的腐敗將不治自愈,。
當(dāng)然,，筆者也不反對(duì)新股發(fā)行審核制度由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，甚至樂見其成,。唯物辯證法認(rèn)為,，內(nèi)容決定形式，但形式也反作用于內(nèi)容,，形式能夠促進(jìn)或阻礙內(nèi)容的發(fā)展,，也就是說，發(fā)行制度形式的改革有利于加速內(nèi)容的改進(jìn),。我們可以先設(shè)計(jì)好新股發(fā)行注冊(cè)制的總體制度框架,，然后根據(jù)注冊(cè)制所要求必配的退市制度等內(nèi)容，健全完善相關(guān)制度,，將這些配套制度內(nèi)容充入總體制度框架,。當(dāng)然，新股發(fā)行注冊(cè)制總體制度的構(gòu)建,，需要一個(gè)比較長的過程,，但在退市制度等配套內(nèi)容還沒有完善之前，單純實(shí)行IPO注冊(cè)制就是盲目和有害的,。
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