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近期,，中國的貨幣市場經歷了一次少見的震蕩。在多重短期沖擊因素的疊加作用之下,，金融體系的流動性吃緊，利率快速飆升,，市場被空前緊張的氣氛所籠罩。市場對此普遍的解讀是：這是央行在懲罰經營過于激進的金融機構,，并借此宣示自己的貨幣政策立場,，促使影子銀行體系收縮杠桿，避免風險進一步累積,。不過,，以制造一次黑天鵝事件的方式來貫徹貨幣政策意圖，是否會導致太大的負面效應,，值得關注,。
讓貨幣政策回歸真正的“穩(wěn)健”正是大多數人所期盼的,，央行展示“強硬”態(tài)度是可以理解的，但不論在何種情況下,，收緊貨幣都應該是可預見性的,、平滑的,，以引導市場主體作出反應,，并以此貫徹貨幣政策意圖。一直以來,，央行試圖建立以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為中介目標的間接貨幣調控框架,。在這一框架下，放松或收緊流動性通過公開宣布變動Shibor目標的方式進行,，而在兩次公開變動之間,，Shibor應保持穩(wěn)定。而此次的做法與央行此前的努力背道而馳,。
從2012年初到今年5月底,，衡量貨幣市場流動性的隔夜、7天和1個月期Shibor平均值分別為2.7%,、3.4%,、4%。一些機構在經營上過于激進,，杠桿放得過大,，在流動性管理上過于疏失,，正是這種流動性狀況的產物,。央行如果覺得風險太高,，應該及早干預市場,，引導市場利率上行和金融機構調整資產負債結構,。如此,，則此次沖擊可以避免,。如果央行認為前期流動性狀況是適當的,，既不緊縮，也不寬松,，并且繼續(xù)適用于未來，那么,，對當前的短期沖擊就更應該出手干預,，避免市場無謂波動,。如果只是希望通過制造事件來達到對部分機構的“震懾效果”，那么可以肯定這種效果不會維持很久,，因為追求利潤的金融機構,，最終會根據市場環(huán)境來制定經營策略，只要流動性回到原來的狀態(tài),，精明的金融機構肯定還會故態(tài)重犯,，只不過在方式上會再次“創(chuàng)新”。
其實,，備受詬病的影子銀行體系期限錯配問題,，植根于當前的經濟體制環(huán)境和貨幣環(huán)境，不能簡單地用金融機構的“魯莽”來解釋,。從資金供給來看,，乃是因為市場有便宜的資金；從資金需求來看,，因為有地方政府和房地產企業(yè)能承受高息資金,，其根源則是地方政府行為扭曲以及房價泡沫。借短貸長是由金融機構經營特點決定的,，傳統的存貸款業(yè)務實質也是借短貸長,。如果認為影子銀行的期限錯配不能接受，那么也應該從資金供求兩端同時著手,，供給端應該平順,、穩(wěn)定地推高貨幣市場利率，進而抬高全社會的短期資金成本,，消除“借短”的基礎,；需求端應該約束和規(guī)范地方政府的行為,，扭轉房地產暴利不破的預期,，消除“長貸”的需求。
如果這兩點暫時都難以做到,，指標監(jiān)管則是更加妥當的方式,。銀監(jiān)會規(guī)范銀行理財業(yè)務的8號文，設定非標債權紅線,，應能起到較好的約束作用,，如果銀行在遵守監(jiān)管指標之后，風險仍然處于不可接受的水平,，可以進一步修正指標。過往,，貨幣當局和監(jiān)管部門對金融機構的激進經營常采取行政干預,，改制之后,，金融機構盈利動機更強烈，行政指導效果已越來越差,，這應該成為倒逼管理層提高決策水平,，與金融市場形成更好互動的時機。采取市場懲罰方式貫徹意圖,，是一種比傳統行政指導更加生硬的手段,，負面效應比傳統行政指導更加明顯。
可以預料的是,，此次貨幣市場動蕩在實體經濟受到實質影響之前就會結束,，但它對社會信心的沖擊以及對資本市場的波及效應，已經形成,。出其不意政策的成本和收益分別如何,，央行當三思。
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