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出乎市場的預期,，面對新一輪銀行間貨幣利率的飆升,，央行這次沒有利用公開市場操作工具，注入流動性對沖,，而是繼續(xù)以“央票發(fā)行＋正回購”的回籠操作,，任由同業(yè)拆借利率飆升，向市場表明央行貨幣政策操作目標更為遠大,。
對于這一輪的銀行間貨幣利率飆升,，筆者判斷，起因之一是5月以來隨著香港人民幣離岸市場和在岸市場匯差的縮窄,，外匯占款和流動性分別回落和降低,，而外匯占款流入的突然減少影響到了銀行的資金面和信貸擴張能力。
從1994年到1997年,，央行的中介目標開始從信貸轉為貨幣總量,。1996年央行將M1作為官方中介目標。1997年央行聲明從1998年開始,，將停止對國有商業(yè)銀行的直接信貸控制,，取而代之的是窗口指導，即對銀行借貸實行官方指導,。依據美國普林斯頓大學經濟學家斯文森（Svensson）提出的一個中介目標必須滿足的標準：貨幣政策中介目標和最終目標要高度相關,，比最終目標更容易為央行控制，也容易被央行和公眾觀察到,，并且足夠透明以利于央行與公眾溝通和滿足公眾理解,，并且使得貨幣政策預測更加便利，且讓我們來檢驗一下我國貨幣總量是否滿足這些標準,。1995年12月至2013年3月的數據顯示,，工業(yè)增加值增速和M1、M2增速相關,。且M1領先經濟增速,，而2000年以后，M2增速與經濟增速較為同步,，顯示出貨幣總量和經濟增長之間緊密的相關性,。M1、M2滯后值和經濟增速正相關,，且M1和經濟增速的相關性大于M2,，符合傳統(tǒng)貨幣主義的觀點：貨幣總量應領先經濟增長。另外，所有的貨幣總量領先值和經濟增速也正相關,，但相關性低于滯后值,。這表明經濟高增長也會帶來未來一段時間的貨幣供給的增長，貨幣供給有一定內生性,。
在以CPI作為通脹的測度下,，當經濟增長加快時，通脹隨之上升,，經濟增長領先于通脹，并且兩者相關性顯著,。其中經濟增長領先于通脹相關性最高的是6個月,，相關性達到0.5。貨幣供給在預測通脹方面也非常有效,。高貨幣供給增長率,，無論是M0還是M1、M2,，都會導致價格水平上升,。但當前我國的CPI和貨幣供給領先值負相關，這意味著央行在設定貨幣供給目標時,，在一定程度上考慮了通脹因素,，當通脹較高時，貨幣供應量會適時下調,。并且M1仍是央行的中介目標,，逆周期的貨幣政策可能導致M1和通脹負相關。由此筆者認為,，貨幣總量仍和產出存在穩(wěn)定的關系,。這或許是央行選擇貨幣總量作為中介目標的主要原因。
通常,，貨幣總量按通過信貸乘數,、外匯占款流入、政府借貸三種主要方式增長,。央行通過公開市場操作,、改變再貸款利率和調降存款準備金率影響這三種貨幣創(chuàng)造渠道。但是存款準備金這一機制近來弱化了,，從1995年到1999年,，央行借給四大行貸款從12000億下降到4900億。近些年,，國內銀行尤其是四大行持有了很多流動性資產,，這使得其對央行再貸款的依賴大大下降。另一方面，國際貿易和外商直接投資的增長,，導致外匯占款流入代替了央行借貸,，成為央行擴張基礎貨幣的最主要渠道。
為了補償銀行準備金的增加,，央行采取了兩種方式,。第一是減少央行借貸。但隨著借貸總量的下降,，這種方法失效了,。另一種是發(fā)行央行票據，于是央行票據發(fā)行大幅增長,。然而,，發(fā)行央票只能部分緩釋這一沖擊，需要進一步提高存款準備金率,。按傳統(tǒng)方法來看,，基礎貨幣可能并不完全受央行控制。
總體來看,，2001年以來央行維持了一個相對平穩(wěn)的貨幣乘數,，并與基礎貨幣的變動方向相反。M1的貨幣乘數（M1/基礎貨幣）保持在4至5之間,，2006年3月最高達到5,，回落后2009年反彈至4.5，然后再繼續(xù)回落至目前的4左右,。這說明了央行對貨幣總量的控制能力,。我國央行在實踐偏好定量貨幣政策工具，由于M1貨幣乘數的相對穩(wěn)定,，使央行可以將M1作為貨幣政策的中介目標,。而貨幣政策調控需要遵循一定的貨幣政策規(guī)則。
貨幣政策規(guī)則是相對于貨幣政策操作中的相機抉擇而言的,。目前主要有兩類貨幣政策規(guī)則：麥卡姆規(guī)則（McCallum）
和泰勒（Taylor）規(guī)則,。泰勒規(guī)則以利率為工具，但利率在中國現(xiàn)階段貨幣政策傳導過程中并沒有起到關鍵性作用,，可操作性不強,。麥卡姆提出了一種以名義收入為目標,以基礎貨幣為操作工具的貨幣政策工具規(guī)則，是基礎貨幣增長率規(guī)則,。筆者以為,，麥卡姆規(guī)則能被用作信號工具去分析中國的貨幣政策狀態(tài)，并且比泰勒規(guī)則更為適用于中國情況,。
根據麥卡姆規(guī)則,，筆者做了兩個假定：設定一，潛在名義GDP增速為名義增速的HP濾波趨勢（歷史擬合效果較好）；設定二,，潛在名義GDP增速為10%（接近于目前的名義增速目標）,。分析發(fā)現(xiàn)，由于采用HP濾波趨勢法,，設定一的歷史擬合稍優(yōu)于設定二,。按設定一，當前我國基礎貨幣實際增速僅略微高于規(guī)則增速,，顯示流動性已由寬松狀態(tài)進入偏緊狀態(tài),。所有假定下的分析結構都表明金融危機后實際值和規(guī)則值偏差較大，顯示基礎貨幣增長較快,，流動性寬松,。或者說,，當下基礎貨幣的增速能滿足10%名義GDP增速對流動性的需求。
因此,，筆者認為,，因我國尚未形成市場化利率，在潛在經濟增速下移,，整體流動性仍然寬松的背景下,，銀行間拆借利率的飆升更可能是結構性的。所以,，在本輪銀行間高息風暴中,，央行仍遵從貨幣主義的數量調控規(guī)則而非價格調控。從另一個角度看,，銀行間流動性緊張迫使銀行調整頭寸,，這是利率雙軌制進入并軌階段的典型表現(xiàn)。因此,，此次銀行間高息風暴是利率市場化的必經過程,。央行利用其管理貨幣總量能力，將重新獲取管理銀行間利率市場的權力,，以整體提高利率體系以及推動存貸款利率自由化進程,。
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