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中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年6月6日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》,，啟動(dòng)了新一輪新股發(fā)行制度改革,。此次《征求意見(jiàn)稿》最大的看點(diǎn),，莫過(guò)于提出引入承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制,。這將打破過(guò)去以“隨機(jī)搖號(hào)”為原則的新股配售方式，將分配新股的權(quán)利交給承銷(xiāo)商,。這一制度的推行能否保證新股得到公平合理的分配,？能否進(jìn)一步促進(jìn)新股的定價(jià)效率？
承銷(xiāo)商自主配售方式在海外成熟市場(chǎng)實(shí)行多年,，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，這種方式能夠強(qiáng)化承銷(xiāo)商與投資者的長(zhǎng)期合作關(guān)系，讓長(zhǎng)期投資者獲配更多股票,，使獲配結(jié)果充分反映投資者的意愿,，并能使承銷(xiāo)商兼顧發(fā)行人和投資者的雙方利益，從而促進(jìn)新股合理定價(jià),。
這種方式在國(guó)外成功的關(guān)鍵在于,，承銷(xiāo)商獲得配售權(quán)利的同時(shí)也需承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。國(guó)外新股發(fā)行失敗概率較高,，承銷(xiāo)商面臨履行包銷(xiāo)義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn),；即使發(fā)行成功，承銷(xiāo)商也需要在一定時(shí)間內(nèi)履行維護(hù)股價(jià)的義務(wù),。在這些義務(wù)的約束下,，承銷(xiāo)商愿意選擇理性的長(zhǎng)期投資者合作，選擇合理價(jià)格,，并向其優(yōu)先配售新股,，確保新股成功發(fā)行及上市后股價(jià)穩(wěn)定。
從我國(guó)的情況看,，引入承銷(xiāo)商自主配售是在以往“隨機(jī)搖號(hào)”方式上的一大進(jìn)步,。過(guò)去，投資者能否獲配新股取決于隨機(jī)概率,。在這種情況下,，有信息優(yōu)勢(shì)及價(jià)值投資者付出了收集新股信息和進(jìn)行分析判斷的成本，卻可能無(wú)法獲配新股,；而非理性投資者無(wú)需認(rèn)真分析判斷，只要在詢(xún)價(jià)時(shí)報(bào)出高價(jià),，就有機(jī)會(huì)參與新股搖號(hào)配售,。因此這種“隨機(jī)搖號(hào)”的方式看似公平,，實(shí)則獎(jiǎng)懶罰勤，極不利于詢(xún)價(jià)制功能的發(fā)揮,。從這個(gè)角度看,，實(shí)行自主配售確實(shí)勢(shì)在必行。
但是,，在現(xiàn)階段如果將新股配售的權(quán)利完全交給承銷(xiāo)商,，而沒(méi)有其他的約束，也會(huì)使自主配售執(zhí)行的效力大打折扣,。這是因?yàn)槲覈?guó)承銷(xiāo)商在新股發(fā)行上市階段的義務(wù)是非常有限的,，而權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)等必然導(dǎo)致權(quán)利被濫用。
例如在我國(guó)新股發(fā)行中,，詢(xún)價(jià)與定價(jià)發(fā)行過(guò)程合一,，除非市場(chǎng)極度低迷導(dǎo)致報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)不足，否則不會(huì)面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn),，承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)義務(wù)幾乎形同虛設(shè),。尤其在中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行中，投資者在詢(xún)價(jià)中的報(bào)價(jià)是一種不可撤銷(xiāo)的承諾,，承銷(xiāo)商即使抬高新股定價(jià)也不會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗,。
另外承銷(xiāo)商不需要承擔(dān)穩(wěn)定股價(jià)的義務(wù)，即使新股定價(jià)過(guò)高導(dǎo)致上市后股價(jià)大幅波動(dòng),，承銷(xiāo)商也不會(huì)受到任何處罰,。承銷(xiāo)商為追求較高承銷(xiāo)費(fèi)，會(huì)在可控范圍內(nèi)提高新股的定價(jià),。筆者統(tǒng)計(jì)了2010年新股發(fā)行制度改革后發(fā)行的410只中小板和創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)據(jù),，比較了新股最終定價(jià)與詢(xún)價(jià)中投資者的報(bào)價(jià)增值，發(fā)現(xiàn)前者比后者高8%,而最高的一只達(dá)到38%,。
因此在現(xiàn)階段自主配售執(zhí)行后,，由于權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)等，承銷(xiāo)商選擇理性長(zhǎng)期投資者合作的動(dòng)力不足,，反而可能向提供更多利益交換的機(jī)構(gòu)優(yōu)先分配新股,，或簡(jiǎn)單選擇報(bào)價(jià)較高的機(jī)構(gòu)分配。在這種情況下,，改革的初衷便無(wú)法實(shí)現(xiàn),。
綜上筆者認(rèn)為，賦予承銷(xiāo)商自主配售權(quán)利的前提是：讓其承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù),或在自主配售執(zhí)行初期對(duì)承銷(xiāo)商的權(quán)利做出一定限制,。
首先在網(wǎng)下配售制度方面,，應(yīng)當(dāng)設(shè)法限制不合理配售，主要方式是限制向報(bào)價(jià)偏離度較高的詢(xún)價(jià)主體配售新股。通過(guò)筆者對(duì)2010年新股發(fā)行制度改后至今IPO上市的477只股票詢(xún)價(jià)中約4.9萬(wàn)個(gè)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)分析,，可考慮的方案是：建議新股配售優(yōu)先傾向于在詢(xún)價(jià)時(shí),，報(bào)價(jià)小于所有機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值120%的機(jī)構(gòu)。這種方式可以在現(xiàn)階段限制非理性投資者的過(guò)高報(bào)價(jià),，同時(shí)倒逼投資者理性報(bào)價(jià),，并且可以限制承銷(xiāo)商利用非理性報(bào)價(jià)提高新股發(fā)行價(jià)。
其次是強(qiáng)化承銷(xiāo)商義務(wù),。如在中小板和創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行中推行兩階段詢(xún)價(jià),，或直接將詢(xún)價(jià)與報(bào)價(jià)過(guò)程分開(kāi)，給予詢(xún)價(jià)階段更充裕的時(shí)間,。
此外,，在擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象中機(jī)構(gòu)投資者范圍的前提下，提高新股成功發(fā)行所需的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量下限,，或設(shè)定申購(gòu)數(shù)量過(guò)少,、申購(gòu)價(jià)格過(guò)低的機(jī)構(gòu)不計(jì)入該下限數(shù)量，減少人情報(bào)價(jià)的發(fā)生,。
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