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在證監(jiān)會發(fā)布的關于《進一步推進新股發(fā)行體制改革的征求意見稿》中,，在強化發(fā)行人及其控股股東責任主體的誠信義務乃至進一步提高新股定價的市場化程度方面,，均提出了新舉措,，比如配合加大監(jiān)管執(zhí)法力度的條款,，就大有利于降低新股因為發(fā)行人和主承銷商為了抬高發(fā)行價格而刻意修飾報表的風險，相比原先的發(fā)行制度有了極大的改進之處,，筆者以為是本次征求意見稿的亮點所在,。但在征求意見稿的第四項中提出引入主承銷商的自主配售機制原則，則還有值得商榷之處,。
征求意見稿提出,，網(wǎng)下發(fā)行的新股由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者配售，也就是引入承銷商的自主配售機制,。這一做法雖然是國際上流行的新股配售方式,，但在國內(nèi)特殊的市場環(huán)境之下，卻極易導致利益輸送,。
在國際上流行的新股配售選擇自主配售方式,，是建立在新股整體不具備大的超額收益的前提下的，主承銷商通過新股自主配售來平衡不同質地新股間的利益分配,，這樣做雖然有利于主承銷商發(fā)行新股,，但也存在著在熱門新股中利益輸送的普遍質疑，只是海外股市在監(jiān)管上的嚴刑峻法使得新股配售的黑幕相對較少,，而新股破發(fā)的普遍性也使得除了極個別熱門新股之外,，自主配售的暗箱操作幾無實際價值。
反觀滬深市場,，即便是在2011年市場普遍性大幅下跌的環(huán)境中,，新股上市首日的破發(fā)率也僅有兩成左右,，而上市漲幅超過五成乃至翻倍的個股則比比皆是,，去年IPO的最后一單浙江世寶更創(chuàng)下了上市首日漲幅600%+的新股紀錄，單個新股的網(wǎng)下配售中簽賬戶的收益超過5000萬元,。在這樣的新股市場環(huán)境下,，新股的網(wǎng)下中簽在絕大多數(shù)時間里都還是獲取超額收益的來源所在，由此也更易滋生利益輸送的問題,。
今年4月,，國內(nèi)債券市場掀起了一場整肅風暴，其源頭即指向債券市場本身的發(fā)行機制。蓋因一級市場發(fā)行利率的被操控和小圈子的配售體系,，正是債券黑幕之所以產(chǎn)生的重要根源,，而債券這種發(fā)行機制本身說起來也是與國際市場接軌的方式，但在國內(nèi)市場卻成為利益輸送的重要籌碼,。為最大限度減少人為操縱和利益輸送的可能性,，目前一級市場的債券發(fā)行已經(jīng)逐步轉向拍賣的市場化定價方式。
債券一級市場的單筆交易金額雖然很大,，但賺取的絕對差價卻并不高,，幾個億的債券轉手至多也就是幾十萬的盈利，即便這樣的相對收益率都引來暗箱操作者的垂涎,。而在股票一級市場,，網(wǎng)下配售單個賬戶單筆盈利至少都達1000萬以上。據(jù)統(tǒng)計,，就在去年4月以后的短短數(shù)月時間里,，就有十余次之多，相對收益率更屢屢超過50%,。在這樣的市場背景下,，可以想見，如果沒有極其嚴格的監(jiān)管措施,，新股配售采用自主配售的方式,，帶來的暗箱操作和利益輸送的可能性會有多大。
雖然征求意見稿中也加入了網(wǎng)下配售原則和方式需預先公告的條件,，但這種原則如果僅僅是模糊的所謂優(yōu)先主承銷商重點客戶的話,，非但不能杜絕暗箱操作和利益輸送，反而可能成為其應對監(jiān)管的擋箭牌,，使利益輸送的行為披上貌似合法的外衣,。
因此，筆者認為,，本著維護“三公”原則的立場,，自主配售僅應在新股發(fā)行制度由審批制轉向于備案制，新股整體不具備必然的超額收益的前提下才有其存在的合理基礎,，在當前的市場環(huán)境下,，自主配售并不是一個應立即推出并廣泛采用的原則。只有嚴格的監(jiān)管和防范利益輸送的舉措同時配套出臺,，才能使這一國際通行做法不至于成為部分人牟取私利的手段,。而在實行自主配售時，預先公告的條件不能僅限于所謂的優(yōu)質客戶優(yōu)先選擇的定性規(guī)則,，而必須有一定數(shù)量的選擇條件以盡可能杜絕暗箱操作,。到了多種條件同時具備的時候,，自主配售才有其真實價值。
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