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在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于《進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的征求意見稿》中,，在強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)乃至進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度方面，均提出了新舉措,，比如配合加大監(jiān)管執(zhí)法力度的條款,，就大有利于降低新股因?yàn)榘l(fā)行人和主承銷商為了抬高發(fā)行價(jià)格而刻意修飾報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn),，相比原先的發(fā)行制度有了極大的改進(jìn)之處，筆者以為是本次征求意見稿的亮點(diǎn)所在,。但在征求意見稿的第四項(xiàng)中提出引入主承銷商的自主配售機(jī)制原則,，則還有值得商榷之處。
征求意見稿提出,，網(wǎng)下發(fā)行的新股由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者配售,，也就是引入承銷商的自主配售機(jī)制。這一做法雖然是國(guó)際上流行的新股配售方式,，但在國(guó)內(nèi)特殊的市場(chǎng)環(huán)境之下,，卻極易導(dǎo)致利益輸送。
在國(guó)際上流行的新股配售選擇自主配售方式,，是建立在新股整體不具備大的超額收益的前提下的,，主承銷商通過新股自主配售來平衡不同質(zhì)地新股間的利益分配，這樣做雖然有利于主承銷商發(fā)行新股,，但也存在著在熱門新股中利益輸送的普遍質(zhì)疑,，只是海外股市在監(jiān)管上的嚴(yán)刑峻法使得新股配售的黑幕相對(duì)較少，而新股破發(fā)的普遍性也使得除了極個(gè)別熱門新股之外,，自主配售的暗箱操作幾無(wú)實(shí)際價(jià)值,。
反觀滬深市場(chǎng)，即便是在2011年市場(chǎng)普遍性大幅下跌的環(huán)境中,，新股上市首日的破發(fā)率也僅有兩成左右,，而上市漲幅超過五成乃至翻倍的個(gè)股則比比皆是,，去年IPO的最后一單浙江世寶更創(chuàng)下了上市首日漲幅600%+的新股紀(jì)錄，單個(gè)新股的網(wǎng)下配售中簽賬戶的收益超過5000萬(wàn)元,。在這樣的新股市場(chǎng)環(huán)境下,，新股的網(wǎng)下中簽在絕大多數(shù)時(shí)間里都還是獲取超額收益的來源所在，由此也更易滋生利益輸送的問題,。
今年4月,，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)整肅風(fēng)暴，其源頭即指向債券市場(chǎng)本身的發(fā)行機(jī)制,。蓋因一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率的被操控和小圈子的配售體系,，正是債券黑幕之所以產(chǎn)生的重要根源，而債券這種發(fā)行機(jī)制本身說起來也是與國(guó)際市場(chǎng)接軌的方式,，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻成為利益輸送的重要籌碼,。為最大限度減少人為操縱和利益輸送的可能性，目前一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向拍賣的市場(chǎng)化定價(jià)方式,。
債券一級(jí)市場(chǎng)的單筆交易金額雖然很大,，但賺取的絕對(duì)差價(jià)卻并不高，幾個(gè)億的債券轉(zhuǎn)手至多也就是幾十萬(wàn)的盈利,，即便這樣的相對(duì)收益率都引來暗箱操作者的垂涎,。而在股票一級(jí)市場(chǎng)，網(wǎng)下配售單個(gè)賬戶單筆盈利至少都達(dá)1000萬(wàn)以上,。據(jù)統(tǒng)計(jì),，就在去年4月以后的短短數(shù)月時(shí)間里，就有十余次之多,，相對(duì)收益率更屢屢超過50%,。在這樣的市場(chǎng)背景下，可以想見,，如果沒有極其嚴(yán)格的監(jiān)管措施,，新股配售采用自主配售的方式，帶來的暗箱操作和利益輸送的可能性會(huì)有多大,。
雖然征求意見稿中也加入了網(wǎng)下配售原則和方式需預(yù)先公告的條件,，但這種原則如果僅僅是模糊的所謂優(yōu)先主承銷商重點(diǎn)客戶的話，非但不能杜絕暗箱操作和利益輸送,，反而可能成為其應(yīng)對(duì)監(jiān)管的擋箭牌,，使利益輸送的行為披上貌似合法的外衣。
因此,，筆者認(rèn)為,，本著維護(hù)“三公”原則的立場(chǎng)，自主配售僅應(yīng)在新股發(fā)行制度由審批制轉(zhuǎn)向于備案制,，新股整體不具備必然的超額收益的前提下才有其存在的合理基礎(chǔ),，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下,，自主配售并不是一個(gè)應(yīng)立即推出并廣泛采用的原則。只有嚴(yán)格的監(jiān)管和防范利益輸送的舉措同時(shí)配套出臺(tái),，才能使這一國(guó)際通行做法不至于成為部分人牟取私利的手段,。而在實(shí)行自主配售時(shí)，預(yù)先公告的條件不能僅限于所謂的優(yōu)質(zhì)客戶優(yōu)先選擇的定性規(guī)則,，而必須有一定數(shù)量的選擇條件以盡可能杜絕暗箱操作,。到了多種條件同時(shí)具備的時(shí)候，自主配售才有其真實(shí)價(jià)值,。
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