隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出預(yù)期的加強(qiáng),，近幾個(gè)月美債收益率持續(xù)走高,。美國十年期國債收益率不但代表美國真實(shí)利率,，也是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo),。所以，美國真實(shí)利率水平上升,，意味著全球金融將進(jìn)入動(dòng)蕩期,。
國際金融危機(jī)把全球推向了低利率或零利率時(shí)代,，為了降低償債負(fù)擔(dān)，發(fā)達(dá)國家普遍采取了長(zhǎng)期零利率或量化寬松的方式,，極盡所能維持著脆弱的債務(wù)循環(huán),。在IMF追蹤的1929年以來的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪復(fù)蘇是最緩慢的,，但信貸反彈卻最快,。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%,，是十年前的兩倍,。發(fā)達(dá)國家央行也通過壓低官方基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場(chǎng)實(shí)際利率走低。
從2007年8月起,，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息,，聯(lián)邦利率從5.25%降至0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計(jì)575個(gè)基點(diǎn)至0.5%,；歐央行先后8次降低主要再融資操作利率累計(jì)325個(gè)基點(diǎn)至0.78%,；日本央行兩度降息累計(jì)40個(gè)基點(diǎn)至0.1%；英格蘭央行9次降息累計(jì)525個(gè)基點(diǎn)至歷史最低0.5%水平,。發(fā)達(dá)國家央行極盡所能壓低利率,，導(dǎo)致金融市場(chǎng)資金配置扭曲。在本輪金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中,，債務(wù)規(guī)模和赤字規(guī)模最大的美國卻成了廉價(jià)債務(wù)融資的最大受益者,。
在廉價(jià)融資的誘惑下，2012年間,，具有安全港效應(yīng)的債券資產(chǎn)備受市場(chǎng)追捧,，債券收益率下行，美國10年期國債收益率一度跌至60多年新低,，日本10年期國債收益率創(chuàng)下9年來新低。近些年,，美國政府每年的借款包括債務(wù)再融資規(guī)模平均超過4萬億美元,，這種以新債還舊債的債務(wù)依賴不斷推升了美國的債務(wù)依存度。2010年后,，美國政府債務(wù)依存度已逾40%,，不僅遠(yuǎn)高于金融危機(jī)之前8.7%的平均水平，而且可能進(jìn)一步逼近70%,。
在正常時(shí)期,，美聯(lián)儲(chǔ)通常只調(diào)整短期利率，此次嚴(yán)峻的金融危機(jī)暴發(fā)后,，為了刺激信貸需求,，影響長(zhǎng)期利率也成了美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控工具，因此，自美聯(lián)儲(chǔ)5月22日稱可能放緩QE以來,，美國債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和利率就持續(xù)走高,。5月以來，美國10年期收益率上升了34%,，近日兩年期和十年期美國國債利差觸及275個(gè)基點(diǎn)的紀(jì)錄新高,而十年期國債收益率目前持于2.2%左右,，大幅高于去年三季度以來1.6%的水平，為14個(gè)月以來的新高,。美國債券利率上升,，意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢(shì)必改變?nèi)蛸Y金的風(fēng)險(xiǎn)偏好,，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市,、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn),、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整,。近期全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)以及資金加速逃離新興市場(chǎng)股市，就是這一邏輯的真實(shí)體現(xiàn),。
然而,，美國利率上行不僅沖擊全球跨境資本流動(dòng)，也直接沖擊了美國的債券融資市場(chǎng),。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù),，截至上周，僅有40多億美元的投資級(jí)債券在市場(chǎng)上被售出,，大幅低于今年以來每周232億美元的平均水平,。由于發(fā)行債券的溢價(jià)上升，因此,，自4月底以來,，美國投資級(jí)債券的平均收益率上升了50個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí),，垃圾債的發(fā)行量開始大幅減少,，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場(chǎng)火爆場(chǎng)面形成鮮明的反差,。
此外,，利率上行對(duì)美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響也可能在未來一段時(shí)期內(nèi)顯現(xiàn)。比照歷史數(shù)據(jù),，當(dāng)前美國十年期國債2%的收益率處于絕對(duì)的歷史大底水平,，這種低利率是不可持續(xù)的。美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì),，美國十年期國債收益率將在2019年升至5%以上,，并在未來五年中始終高于5%,。美國長(zhǎng)期抵押貸款利率與長(zhǎng)期國債利率高度相關(guān)。2011年底以來,，無論是從房?jī)r(jià)指數(shù),、新屋開工數(shù)與建造支出，還是成屋銷售數(shù)據(jù),，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)均表現(xiàn)出了比較顯著的觸底回升態(tài)勢(shì),。不過，當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)并不能稱得上強(qiáng)勁和穩(wěn)固,，畢竟全美仍有1100萬家庭處于負(fù)資產(chǎn)境地,。在房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸仍處于比較疲弱的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)壓低房地產(chǎn)信貸利率是房地產(chǎn)回暖的關(guān)鍵,，未來一旦國債收益率大幅上升必將帶動(dòng)美國的住房抵押貸款利率上升,，傷及復(fù)蘇。這也是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策收緊相當(dāng)謹(jǐn)慎的重要原因,。
不過,，據(jù)筆者的觀察，疑慮歸疑慮,，美聯(lián)儲(chǔ)退出政策仍將會(huì)采取“邊走邊看”,、先“量化”后“利率”的操作路線。畢竟,，經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來最大規(guī)模的全球金融危機(jī),，美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，并未從危機(jī)中真正走出,，考慮到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍具有較大的波動(dòng)性,，政策過早退出可能讓經(jīng)濟(jì)遭遇意想不到的“逆風(fēng)”。
全球利率是以美國利率為基準(zhǔn)的體系,，美國真實(shí)利率上行,，全球低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束，包括德國,、英國,、日本、中國在內(nèi)的國家利率都將隨之上升,，這將對(duì)全球產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。不但全球資本流向會(huì)改變,，各類資產(chǎn)將重新配置,，過去幾十年中壓低利率的全球儲(chǔ)蓄與投資長(zhǎng)期趨勢(shì)勢(shì)將逆轉(zhuǎn)。