商業(yè)銀行是金融市場的主要投資機構(gòu),，積極參與債券,、回購和同業(yè)拆借市場交易，對國債期貨的需求廣泛,。近年來我國利率市場化改革取得了明顯成效,，債券,、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率均已放開，利率風(fēng)險逐步顯現(xiàn),，金融機構(gòu)避險需求日趨強烈,。商業(yè)銀行是我國金融市場的重要參與主體，資產(chǎn)規(guī)模巨大,，除經(jīng)營存貸款業(yè)務(wù)以外,，還廣泛參與債券、回購和同業(yè)拆借市場交易,，對利率的變動極為敏感,，迫切需要有效的風(fēng)險管理工具來管理利率風(fēng)險。但目前國內(nèi)金融市場衍生工具較為缺乏,，難以滿足商業(yè)銀行管理利率風(fēng)險的需求,。推出國債期貨，能為我國商業(yè)銀行對沖利率風(fēng)險,，優(yōu)化資產(chǎn)配置提供重要金融工具,。
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一、商業(yè)銀行參與國債現(xiàn)貨市場情況 |
我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來,，國債市場發(fā)展迅速,，一級發(fā)行市場上發(fā)行規(guī)模不斷增大，品種日益完善,，發(fā)行機制更加健全,；二級市場交易日益活躍，總交易量大幅增加,，流動性增強,。其中，商業(yè)銀行的國債持有和交易情況均占比最大,，是整個債券市場的主導(dǎo)力量,，在國債市場上發(fā)揮著重要作用,。
1、商業(yè)銀行國債持有和交易的總體情況
從債券市場投資者持有結(jié)構(gòu)來看,，商業(yè)銀行是我國債券市場的重要參與者,，也是國債市場最大的持有者。截至2012年底,，我國記賬式國債存量突破7萬億元,，其中商業(yè)銀行持有國債約4.7萬億元，占比為67.66%,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過保險,、證券、基金等機構(gòu)（參見表1）,。
從銀行間現(xiàn)債交易量看,，商業(yè)銀行也是我國債券市場最大的交易商。按賣出量統(tǒng)計,，2009年至2012年,，商業(yè)銀行現(xiàn)券交易量占銀行間市場總交易量的76.3%、72.1%,、64.6%,、66.6%（參見表2）。
2,、商業(yè)銀行各類賬戶的國債持有情況
商業(yè)銀行是債券市場上最大的國債持有者,，但其內(nèi)部各類賬戶持有國債的比重、期限等各有不同,，因上市商業(yè)銀行財務(wù)報告中統(tǒng)計的債券類別不一,。具體到債券，金融機構(gòu)通常將其分為交易性債券,、持有至到期債券,、可供出售債券三類。在實際操作中,，為準(zhǔn)確計量市場風(fēng)險監(jiān)管資本,，采取更有針對性的利率風(fēng)險管理措施,，我國商業(yè)銀行一般根據(jù)不同賬戶的性質(zhì)和特點,，將所有表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債均劃分為交易賬戶和銀行賬戶。交易賬戶是指銀行為交易目的或規(guī)避交易賬戶其他項目的風(fēng)險而持有的可以自由交易的金融工具和商品頭寸,，除此以外的其他各類頭寸劃入銀行賬戶,。商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在銀行賬戶和交易賬戶兩類賬戶均有存放，其中持有至到期債券,、可供出售債券一般存放于銀行賬戶中,，交易性債券則存放于交易賬戶中,。
總的來看，商業(yè)銀行的國債持有結(jié)構(gòu)具有如下幾個特點：
一是持有至到期債券占絕大比重,，交易性債券占比較低,。2012年上半年主要上市銀行持有的政府債券中，持有至到期債券的占比為79.76%,，可供出售債券的占比為19.40%,，交易性債券的占比僅為0.84%。
二是除五大國有商業(yè)銀行之外,，其他上市銀行交易性債券占比相對較大,、交易性需求較強。中國銀行,、農(nóng)業(yè)銀行,、工商銀行、建設(shè)銀行,、交通銀行交易性債券的平均占比為0.47%,，而其他上市銀行交易性債券占比平均為2.88%，后者遠(yuǎn)高于前者,。尤其是中信銀行的交易性債券占比高達(dá)10.24%,。
三是其他上市商業(yè)銀行可供出售債券占比較高，債券資產(chǎn)配置更加靈活,。除五大國有銀行之外,，其他上市銀行可供出售債券占36.83%，足以確保銀行可以靈活進行資產(chǎn)配置,。
商業(yè)銀行是債券市場的重要參與力量，然而由于國內(nèi)風(fēng)險對沖工具缺乏,，使得商業(yè)銀行,，尤其是國有商業(yè)銀行主動進行債券投資的愿望依然較弱，相應(yīng)的債券資產(chǎn)也多是配置型需求下的被動持有,。與此同時,，隨著我國利率市場化的不斷推進，商業(yè)銀行各類賬戶的巨量債券更面臨著較大的利率波動風(fēng)險,，迫切需要通過國債期貨對沖利率風(fēng)險,，高效管理久期，擴大債券承銷業(yè)務(wù),，提高資產(chǎn)收益率,。
1、商業(yè)銀行具有強烈的利率風(fēng)險管理需求
商業(yè)銀行是我國國債市場最主要的投資者,，承擔(dān)著因大量持有國債所帶來的利率風(fēng)險,。1995年至2006年間,，我國市場利率持續(xù)走低，國債投資確實為商業(yè)銀行賺取了穩(wěn)定的投資收益,。但自2007年后,，市場利率高低起伏、波動頻繁,，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著巨大風(fēng)險,。按久期法估算，市場利率每上升1個百分點,，現(xiàn)有國債市值所受到的影響大致為3000億元,，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的潛在損失為2000億元。因此,，銀行迫切希望盡快推出國債期貨并利用其高效的對沖機制來規(guī)避利率風(fēng)險,。具體而言，國債期貨在商業(yè)銀行不同賬戶下的應(yīng)用,，將不同程度地發(fā)揮風(fēng)險管理功能,，釋放由被動風(fēng)險承擔(dān)所帶來的資本充足率壓力。
�,。�1）銀行賬戶對國債期貨的需求
商業(yè)銀行的國債大部分計入持有到期投資科目,。在此項目下，以實際利率計算的攤余成本計量,，因此此類債券單純關(guān)注持有期收益率,，以賺取票面利息為主要收益點，無需考慮其市場風(fēng)險對沖,。對于計入可供出售金融資產(chǎn)類科目的債券,，由于以公允價值計量變動形成的利得或損失會影響資本公積進而影響銀行的資本充足率，尤其是在收益率曲線上行的市場環(huán)境中,，該部分估值風(fēng)險引起的資本損失不容小覷,，因此該科目債券有對沖利率風(fēng)險的需求。特別是對股份制銀行來說,，由于其資本充足率相對較低,，可供出售類科目估值損失會造成其資本充足率的下降，進而迫使銀行調(diào)整投資策略,，降低信用債券投資規(guī)模,，以補充資本充足率。因此,，銀行賬戶可以利用國債期貨對沖可供出售科目的利率風(fēng)險,，以減小估值帶來的資本充足率波動的壓力,。由于國債期貨采用保證金交易,，其杠桿效應(yīng)能夠較大幅度提高資金的使用效率,，減少套期保值的成本。
�,。�2）交易賬戶對國債期貨的需求
交易賬戶的最大特點就是該賬戶中的債券資產(chǎn)以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益,。當(dāng)市場利率發(fā)生變動時，交易賬戶中的債券資產(chǎn)公允價值會隨之發(fā)生變動,，該變動便被作為損失或收益計入商業(yè)銀行的利潤表中,。國債期貨可以在目前我國債券市場上做市交易中發(fā)揮庫存風(fēng)險管理作用，做市商可對交易日中超買或超賣的國債現(xiàn)貨頭寸在期貨市場上盡可能予以風(fēng)險對沖并出清庫存,，由此在承擔(dān)做市業(yè)務(wù)的同時降低庫存波動風(fēng)險,。此外，交易賬戶還可以利用國債期貨的空頭交易將組合中的利率風(fēng)險剝離,，進行信用利差交易,。另外，交易賬戶可以根據(jù)自己的做市能力及交易能力構(gòu)建無風(fēng)險套利投資組合,，賺取點差收入,。
2、商業(yè)銀行利用國債期貨進行高效的久期管理
國債期貨可以用于更高效率的調(diào)整銀行賬戶的組合久期,。對于現(xiàn)券投資組合規(guī)模巨大的銀行賬戶來說,，由于銀行間債券市場為場外交易，通過現(xiàn)券買賣來調(diào)整久期不僅成本較高,，且調(diào)整期較長,，同時易造成現(xiàn)券市場收益率的大幅波動，在實踐中較難貫徹,。作為標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品,，國債期貨采用集中撮合競價交易，市場透明度高,、流動性好,，可以在不調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的前提下短時間內(nèi)完成對銀行賬戶債券投資組合的久期調(diào)整。同時,，國債期貨采用保證金交易,，其杠桿作用使銀行在靈活的調(diào)整組合久期時不必拘泥于成本的限制。
3,、商業(yè)銀行利用國債期貨推動產(chǎn)品創(chuàng)新
全球大型商業(yè)銀行的發(fā)展歷程表明,，理財業(yè)務(wù)是提高銀行類金融機構(gòu)綜合競爭能力最為重要的業(yè)務(wù)。目前我國商業(yè)銀行正由單一信貸業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)為綜合經(jīng)營型,，理財資產(chǎn)規(guī)模急劇擴大,。2011年末，國內(nèi)銀行個人理財產(chǎn)品存量余額超過3萬億元。但商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品側(cè)重于固定收益類產(chǎn)品,，產(chǎn)品形式單一,、投資結(jié)構(gòu)同質(zhì)化，阻礙了理財產(chǎn)品的發(fā)展,。商業(yè)銀行可借助國債期貨,，開發(fā)國債期貨現(xiàn)貨套利理財產(chǎn)品、掛鉤國債期貨的理財產(chǎn)品等,，為廣大客戶提供更加安全,、更加多樣化的產(chǎn)品選擇，滿足客戶日益豐富的產(chǎn)品需求,。
4,、商業(yè)銀行利用國債期貨擴大債券承銷業(yè)務(wù)
當(dāng)前，國債市場化發(fā)行機制已經(jīng)確立,，國債發(fā)行效率不斷提高,。記賬式國債全部通過招標(biāo)方式公開發(fā)行，國債承銷團制度不斷完善,，大幅提升了國債發(fā)行利率的市場化程度,。
由于市場缺乏利率風(fēng)險對沖工具，使得承銷團成員在國債承銷過程中面臨很大的利率風(fēng)險,，一定程度上制約了國債的發(fā)行,。尤其是對于債券投資規(guī)模相對較小且又屬國債承銷團成員的商業(yè)銀行來說，其對某些新發(fā)行的國債并無實際需求但迫于國債承銷團考核壓力又必須買足基本承銷額,，為了對沖利率風(fēng)險,，它們常常在所謂的一級半市場出售債券。由于債券尚未上市,，這些交易大部分是通過口頭協(xié)議的方式完成,，違約風(fēng)險較大，加上從發(fā)行到上市時間較長,，基本要讓利才能出售債券,，成交價往往低于招標(biāo)價。國債期貨的推出,，被動持有的債券就可以通過做空國債期貨,，使其在承擔(dān)承銷團義務(wù)的同時減少因為被動投資而引起的庫存波動風(fēng)險。
此外,，由于銀行間市場最低做市商交易量為1000萬元,，但在國債發(fā)行中，往往會因邊際投標(biāo)量而產(chǎn)生部分低于1000萬元的債券散量,，對于不想持有該部分散量的銀行來說,，合約標(biāo)的為面額100萬元的國債期貨為其提供了一個遠(yuǎn)期賣出該部分債券的選擇。
5、商業(yè)銀行利用國債期貨完善金融產(chǎn)品定價機制
目前,，我國的貨幣市場利率,、債券市場利率、協(xié)議存款利率和外幣存貸款利率都已由市場確定,，只對本幣的存款利率上限和貸款利率下限仍有一定限制,。因此,，推進利率市場化的關(guān)鍵就是,，銀行要尋找到能夠作為存款定價和貸款定價依據(jù)的基準(zhǔn)。從金融體系成熟國家的經(jīng)驗來看,，這就是要形成市場公認(rèn)的基準(zhǔn)利率曲線,。國債期貨有助于提高債券市場定價效率，為基準(zhǔn)利率的形成起到積極作用,，準(zhǔn)確反映市場預(yù)期,，從而有助于完善我國基準(zhǔn)利率曲線，滿足商業(yè)銀行建立完善的基準(zhǔn)利率體系的需求,，為其資產(chǎn)定價提供堅實依據(jù),。
6、商業(yè)銀行運用國債期貨協(xié)調(diào)發(fā)展場外衍生品
目前,，我國的場外利率衍生產(chǎn)品取得了長足的發(fā)展,，債券遠(yuǎn)期、利率互換,、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等產(chǎn)品相繼推出,。不過這些都是在銀行間市場交易的場外利率衍生品，盡管成交量不斷增加,，但由于場外詢價交易的特點,，利率衍生品入場門檻比較高，市場的透明度很低,，有些品種流動性較差,。銀行在從事場外衍生品交易時會面臨選擇交易對手困難等問題。因此,，銀行迫切需要國債期貨這一高度標(biāo)準(zhǔn)化,、高度透明的場內(nèi)衍生產(chǎn)品。此外,，利率互換浮動利率支付者,，在利率上行情況下，其面臨較大的利息付出損失,；對于固定利率支付者,，在利率下行情況下面臨損失；而反向平盤卻難以找到合適的交易對手，這時就需要國債期貨這一場內(nèi)利率衍生品進行對沖,。
同時,，國債期貨也將促進場內(nèi)外利率衍生產(chǎn)品優(yōu)勢互補、協(xié)調(diào)發(fā)展,，充分滿足銀行對利率衍生產(chǎn)品的多元化需求,，進而促進整個利率市場的健康發(fā)展。
7,、商業(yè)銀行利用國債期貨提高資產(chǎn)收益率
商業(yè)銀行可以利用國債期貨構(gòu)建合成資產(chǎn),，提高債券投資的收益率。例如對銀行資產(chǎn)的管理者而言,，原本需要將一部分資金配置在國債等風(fēng)險較低的債券上,，現(xiàn)在可利用國債期貨替代原先需要投資的國債，利用國債期貨的高杠桿率來實現(xiàn)相同的國債配置而占用最少的資金,，而將剩余部分投入到收益更高的金融債或企業(yè)債上,，提高資產(chǎn)投資的總收益率。
總之,，國債期貨作為債券市場穩(wěn)定運行的必備工具,，是成熟資本市場必不可少的組合部分。我國推出國債期貨不僅能為商業(yè)銀行提供一個規(guī)避利率風(fēng)險,、管理資產(chǎn)組合久期,、推進產(chǎn)品及業(yè)務(wù)創(chuàng)新、提高資產(chǎn)組合收益率的有效工具,，也將進一步推動我國金融市場發(fā)展和商業(yè)銀行的國際競爭力,。(姚遠(yuǎn)系華中科技大學(xué)博士，王瑩麗系復(fù)旦大學(xué)博士后)