●從人口數(shù)量、結(jié)構(gòu)變化以及環(huán)境,、資源約束來看,，我國經(jīng)濟增長潛力將面臨長期下降態(tài)勢。只有大刀闊斧地改革推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,，才能通過要素生產(chǎn)率的提升改善供給層面的增長潛力,，同時通過宏觀政策調(diào)控效率的提高改善需求結(jié)構(gòu)。
●20世紀70年代的日本和90年代中后期的韓國都經(jīng)歷了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,。不同國家由于在轉(zhuǎn)型期所面臨的內(nèi)外部環(huán)境不同和自身稟賦的差異，其潛在經(jīng)濟增速的下降程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向也不盡相同,。股市是經(jīng)濟的晴雨表,，這些不同最終都會通過股市變化體現(xiàn)出來,。
●在轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的周期產(chǎn)業(yè)依靠低廉的勞動力成本,、粗放式的投資,、低技術含量和附加值的產(chǎn)品出口的發(fā)展模式將面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的巨大壓力，符合未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的新興戰(zhàn)略行業(yè)和消費行業(yè)將迎來更多的投資機會,。
●在完善股市相關功能基礎上服務于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,，推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，為此我們應加強制度建設,，進一步完善股市基礎功能,；簡政放權(quán)，充分發(fā)揮市場自我調(diào)節(jié)機制；建立多層次的市場體系,，滿足不同市場主體的融資需求,；推動傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)并購重組，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型服務,。
| |
一,、我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必要性 |
改革開放以來，我國經(jīng)濟保持兩位數(shù)的高速增長,，驅(qū)動我國經(jīng)濟增長的根本因素是制度變革和人口紅利,。而我國經(jīng)濟增速從2010年的10.4%快速下滑到2012年的7.8%,，這不僅和金融危機后外部需求疲弱有關，也反映了供給層面增長潛力放緩的內(nèi)在要求,。
一是加入世貿(mào)組織的制度紅利已經(jīng)釋放。我國經(jīng)濟對外開放度在改革開放后快速上升,，但近幾年開始下降,。從世界經(jīng)濟整體格局看,，我國產(chǎn)業(yè)地位大部分處于產(chǎn)業(yè)鏈的中低端,。在金融危機沖擊后全球經(jīng)濟增長速度放緩,，主要發(fā)達國家消費能力顯著下降,，貿(mào)易保護加強,。我國原來的低端出口導向模式陷入困境，出口增速近幾年來呈現(xiàn)出快速下滑趨勢,。
二是人口紅利在逐步消退,、城鄉(xiāng)勞動力轉(zhuǎn)移空間減小。隨著生育率的持續(xù)下降,，我國人口增長速度放緩,，老齡化步伐加快。社科院預計到2017,、2018年,，我國總勞動年齡人口將出現(xiàn)負增長,，“人口紅利”的高峰期將過,。另外，在農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的半閑置和完全閑置的勞動力所剩不多,，勞動力城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移提高勞動生產(chǎn)率的空間已經(jīng)下降,。近幾年低端勞動力工資上升很快，也說明勞動力的供應遠沒有過去充足,，勞動力成本上升是必然趨勢,。
三是房地產(chǎn)價格快速上升導致作為增長引擎的房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)難以為繼。過去十年來社會資源過多投向房地產(chǎn)和相關行業(yè),，拉動了相關行業(yè)的投資需求,，房地產(chǎn)行業(yè)成為了我國經(jīng)濟近十多年快速增長的重要驅(qū)動因素。但是房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展也積累了諸多問題,，比如房價,、地價、地租的大幅上升提高了其他行業(yè)的運營成本,；房價過高造成社會財富的巨大分化,，降低了社會平均消費率；房地產(chǎn)與貨幣信用緊密聯(lián)系,，在泡沫破滅時容易引發(fā)金融危機,。從中長期看，隨著人口結(jié)構(gòu)和政策變化,，驅(qū)動房價上升的力量將逐步減弱,，房價面臨調(diào)整壓力。
四是環(huán)境和資源壓力將成為抑制經(jīng)濟增長潛力的因素,。在約束機制不健全情況下,，企業(yè)依靠高能耗、高污染的生產(chǎn)方式獲取高額利潤,，技術革新動力不足,，過度消耗資源環(huán)境為代價的粗放型增長方式使我國付出了高昂的經(jīng)濟和社會成本,。2012年我國煤炭消費總量大致相當于其他國家煤炭消耗的總和，我國石油消費量已超過4億噸,，原油對外依存度已升至60%附近,。經(jīng)合組織提供的中國環(huán)境報告稱，中國有1/3的河流,、75%的主要湖泊,、25%的沿海水域遭受嚴重污染；大氣方面,，PM2.5污染一度幾乎覆蓋了整個華北平原,。我國未來經(jīng)濟增長潛力將面臨日益嚴重的環(huán)境和資源約束的壓力，亟需建立經(jīng)濟與社會,、環(huán)境相協(xié)調(diào)的發(fā)展模式,。
從人口數(shù)量、結(jié)構(gòu)變化以及環(huán)境,、資源約束來看,，我國經(jīng)濟增長潛力將面臨長期下降態(tài)勢。只有大刀闊斧的改革推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,，才能通過要素生產(chǎn)率的提升改善供給層面的增長潛力,，同時通過宏觀政策調(diào)控效率的提高改善需求結(jié)構(gòu)。
| |
二,、日本,、韓國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期股市的表現(xiàn) |
20世紀70年代的日本和90年代中后期的韓國都經(jīng)歷了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。不同國家由于在轉(zhuǎn)型期所面臨的內(nèi)外部環(huán)境不同和自身稟賦的差異,，其潛在經(jīng)濟增速的下降程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向也不盡相同,。股市是經(jīng)濟的晴雨表，這些不同最終都會通過股市變化體現(xiàn)出來,。
1,、日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的股市表現(xiàn)
盡管經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對同期日本股市的沖擊巨大，但是對比轉(zhuǎn)型前后,，主要股票價格指數(shù)在轉(zhuǎn)型后期一路上揚,，迎來了長達16年的超級大牛市。轉(zhuǎn)型前期宏觀經(jīng)濟的劇烈動蕩直接投射到股市上,，對日本資本市場造成了巨大沖擊,。1970年日經(jīng)225指數(shù)下挫了15.4%，之后持續(xù)震蕩到1974年10月才觸底反彈,；轉(zhuǎn)型后期日本迎來了大牛市,，從1974年10月到1989年底的長達16年的時間里，除去1981-1982年的短暫調(diào)整以及期間的零星反復外,，日經(jīng)指數(shù)從3350多點上漲到38900點,，漲幅超過10倍,。
轉(zhuǎn)型前后日本股市行業(yè)輪動軌跡比較明顯。1975年以前,，能夠跑贏大盤的行業(yè)主要集中在傳統(tǒng)周期行業(yè),。1975-1985年行業(yè)輪動主要沿兩條線展開：一是出口，包括半導體,、計算機,、信息通信在內(nèi)的TMT行業(yè)表現(xiàn)出色；二是消費,，包括休閑娛樂,、生物醫(yī)藥在內(nèi)的新興消費行業(yè)表現(xiàn)出色；1985年以后,，股市泡沫開始形成,，重回傳統(tǒng)周期主線，房地產(chǎn),、建筑,、機械,、鋼鐵等傳統(tǒng)周期股跑贏大盤,。
2、韓國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的股市表現(xiàn)
經(jīng)濟轉(zhuǎn)型初期韓國股市受到較大沖擊,，股指大幅下跌,。在1989至1992年下半年，即經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前期,，指數(shù)大幅下滑50%,。其原因在于經(jīng)濟下滑一方面導致上市公司盈利下降，另一方面打壓市場預期,，帶來估值下降,；在轉(zhuǎn)型中前期股市開始反彈。自1993年開始韓國經(jīng)濟階段性反彈,，股指在兩年時間內(nèi)不僅收復前期跌幅,，而且創(chuàng)下新高，期間漲幅達到109%,。除經(jīng)濟復蘇帶來的業(yè)績和估值上升外,，資本市場國際化帶來的外資流入也是上漲的主要驅(qū)動因素；在轉(zhuǎn)型后期股市步入震蕩格局,。1995年初經(jīng)濟回落,，1997年遭受亞洲金融危機的直接沖擊，到1998年6月底股市大幅回落72%,；1998年至2000年經(jīng)濟恢復,，股市又大幅上漲245%,；轉(zhuǎn)型之后自2003年開始經(jīng)濟步入平穩(wěn)發(fā)展階段，經(jīng)濟增速較80年代顯著下降,。但從2003年至2008年全球金融危機前夕,，韓國股市迎來了長達5年的牛市，漲幅達285%,；在2008年遭受全球金融危機后,，韓國股市也僅用時兩年即收復“失地”，并且再次創(chuàng)下新高,。
經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間,，韓國股市共有三個行業(yè)有著超越大市的表現(xiàn)，分別為電氣與電子,、食品飲料和基本金屬,，相對收益率分別達到208%、90%和35%,。電氣與電子,、基本金屬行業(yè)指數(shù)的相對收益源自于行業(yè)基本面的快速增長，而食品飲料行業(yè)在轉(zhuǎn)型期間產(chǎn)業(yè)占比逐步縮小,，良好的相對收益只能理解為盈利能力的顯著改善,。醫(yī)藥和紡織服裝行業(yè)指數(shù)在轉(zhuǎn)型期間也有著較好表現(xiàn)，只是在90年代最后兩年行業(yè)相對綜合指數(shù)跌幅較大,。
| |
三,、我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期股市面臨的挑戰(zhàn)與機遇 |
在轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的周期產(chǎn)業(yè)依靠低廉的勞動力成本,、粗放式的投資,、低技術含量和附加值的產(chǎn)品出口的發(fā)展模式將面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的巨大壓力，符合未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的新興戰(zhàn)略行業(yè)和消費行業(yè)將迎來更多的投資機會,。
1,、轉(zhuǎn)型期產(chǎn)業(yè)輪動特征趨弱，趨勢性投資思維將遭遇挑戰(zhàn)
在轉(zhuǎn)型期,，符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)由于受到政策鼓勵和支持,，產(chǎn)能持續(xù)擴張，而傳統(tǒng)周期行業(yè)將長期面臨需求不足和去產(chǎn)能過程,，同時行業(yè)間的利潤增長速度將持續(xù)時間較長的分化,。因此，轉(zhuǎn)型期是一種結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮并存的格局,。從國外經(jīng)驗看,，我們以日本上世紀70年代之后經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程為例，可以發(fā)現(xiàn)生物制藥,、零售,、傳媒,、食品飲料、科技等行業(yè)的市值持續(xù)擴大,，而鋼鐵,、有色、化工,、采礦等行業(yè)的市值持續(xù)縮小,，汽車行業(yè)的市值在轉(zhuǎn)型初期擴大后期縮小，銀行地產(chǎn)的市值在轉(zhuǎn)型前期縮小轉(zhuǎn)型后期擴大,。
近兩年A股市場對醫(yī)藥,、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對傳統(tǒng)行業(yè)的拋棄既反映了經(jīng)濟周期中的產(chǎn)業(yè)輪動,，也反映了投資者對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的一種布局和戰(zhàn)略性投資選擇,。我們認為，當周期波動遭遇經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,，產(chǎn)業(yè)輪動很可能逐步轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性分化的延展,，新興產(chǎn)業(yè)和基礎消費很可能持續(xù)較好，而傳統(tǒng)周期行業(yè)僅存在探底反彈機會,。這也說明,，轉(zhuǎn)型期產(chǎn)業(yè)輪動特征趨弱，將對趨勢型投資思維帶來嚴重挑戰(zhàn),。市場不再同漲同跌,，自下而上的選股能力將更加重要。
2,、收入增長所帶動的消費升級是投資的中長期線索
從美國和日本消費升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗看，在中等收入階段,，耐用消費品仍然是核心消費需求,，同時居民消費重心逐步轉(zhuǎn)向健康和理財。我國當前與美國上世紀50年代,、日本70年代初處于大致同等階段,。而且與日本當時類似，我國也提出了城鄉(xiāng)居民收入“倍增計劃”,，在這一階段我國的消費升級路徑很可能與國際慣例保持一致,。
目前對于我國城市居民而言，日常生活必需消費已經(jīng)得到了基本滿足,，消費升級的主要特點將是高端化,、個性化和健康化。對于農(nóng)村居民而言,，收入增加將大幅提高日常生活品質(zhì),，這主要體現(xiàn)在耐用消費品擁有量的增加和農(nóng)村生活逐漸向城市居民生活靠攏,，其特點是普及化和類城市化。
3,、我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期重點行業(yè)投資機會
我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型將以收入分配改革,、資源要素價格改革、新型城鎮(zhèn)化,、加大環(huán)境保護力度,、打破行業(yè)壟斷、調(diào)整政府收支結(jié)構(gòu)為核心,，未來新型城鎮(zhèn)化（中低端消費,、醫(yī)療）、美麗中國（節(jié)能環(huán)保,、水資源）,、新消費（兒童產(chǎn)業(yè)、文化傳媒,、日用保健,、旅游購物、4G）和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（新一代信息技術,、生物,、高端裝備制造、新能源,、新材料和新能源汽車）將會成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的最大受益者,。
| |
四、對股市促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的相關政策建議 |
經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是我國未來經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢,，我們認為,，“中國夢”體現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展上就是在保持合理增長的同時提高增長質(zhì)量，順利完成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,，以適應全球經(jīng)濟未來的發(fā)展格局和國內(nèi)潛在增長力的變化,。“中國夢”體現(xiàn)在股市上就是在完善股市相關功能基礎上服務于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,，推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展,。為此，我們提出如下建議：
1,、加強制度建設,，進一步完善股市基礎功能。為了更好服務于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,，A股市場需要改變過去“重融資,、輕投資”的發(fā)展思路，建立完善投資者利益保護機制，提高違法成本,，切實維護投資者利益,；加強信息披露監(jiān)管，提高信息披露的質(zhì)量和可信度,，讓投資者及時了解上市公司的相關信息并進行理性決策,；進一步完善發(fā)行和退市制度，充分發(fā)揮市場價格發(fā)現(xiàn)和優(yōu)勝劣汰機制,；完善市場交易制度,，提高交易效率，降低交易成本,。
2,、簡政放權(quán)，充分發(fā)揮市場自我調(diào)節(jié)機制,。我國股市的波動往往與股市監(jiān)管政策相關,，政策“缺位”和“越位”都會對市場產(chǎn)生較大的負面影響。哪些事項需要行政審批,，哪些領域應當交由市場自我調(diào)節(jié),，需要進行梳理和審視。
3,、建立多層次的市場體系,，滿足不同市場主體的融資需求。建立多層次的市場體系,、加快場外市場建設,、降低中小型創(chuàng)新企業(yè)的上市門檻，將有效引導各類金融要素和資源向高新技術領域和應用技術領域流入,，從而推動新興技術產(chǎn)業(yè)和高新技術企業(yè)的快速發(fā)展,。
4、推動傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)并購重組,，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型服務,。隨著中國經(jīng)濟由投資推動向消費推動轉(zhuǎn)型，對于傳統(tǒng)周期行業(yè),，如采掘、有色金屬,、普通機械制造,、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩的行業(yè)應當創(chuàng)造條件鼓勵和引導行業(yè)內(nèi)部整合,，推動市場化并購,、重組；加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級,，同時淘汰落后產(chǎn)能,，促進優(yōu)質(zhì)資源向優(yōu)勢企業(yè)集中,，提高產(chǎn)業(yè)集中度，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整提供重要的平臺和支持,。