6月3日,，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.1806。今年以來(lái),，人民幣單邊大幅升值,，已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可承受之重。套利資金流入國(guó)內(nèi),，跨境資金流入規(guī)模迅速上升,，目前外匯占款規(guī)模超過(guò)去年全年水平。同時(shí),，國(guó)際資本流動(dòng)助推了國(guó)內(nèi)資金面順周期寬松和貿(mào)易數(shù)據(jù)虛增,，如何從滋生人民幣套利的制度根源入手,，打破這種不良循環(huán)，已經(jīng)刻不容緩,。
事實(shí)上,，人們對(duì)中國(guó)出口數(shù)據(jù)虛增早有警覺。2012年7月以來(lái),，中國(guó)出口增長(zhǎng)約150億美元,，但貿(mào)易伙伴僅顯示進(jìn)口增加50億美元。許多對(duì)華貿(mào)易地區(qū)都能發(fā)現(xiàn)這種進(jìn)出口的偏差,，尤其是對(duì)香港貿(mào)易增長(zhǎng)更出現(xiàn)了較大的背離,。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)對(duì)香港出口今年以來(lái)出現(xiàn)罕見的大幅增長(zhǎng),，然而,，在歐美終端需求乏力的弱復(fù)蘇背景下，1-4月,，中國(guó)對(duì)作為轉(zhuǎn)口貿(mào)易的香港卻出現(xiàn)了66%的增幅，的確有悖常理,。此外,，出口貿(mào)易增長(zhǎng)與出口交貨值、港口貨運(yùn)量等數(shù)據(jù)也都出現(xiàn)了明顯的不匹配,，這顯示了熱錢很可能通過(guò)貿(mào)易賬戶長(zhǎng)驅(qū)直入,。
數(shù)據(jù)顯示，一季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備較去年四季度增加1280億美元至3.44萬(wàn)億美元,，創(chuàng)下2011年二季度以來(lái)最大增幅,，相當(dāng)于去年全年外匯儲(chǔ)備增幅。與之相對(duì)的是,，4月末金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為273630.89億元,，較3月末新增2943.54億元，這已經(jīng)是金融機(jī)構(gòu)外匯占款自去年12月以來(lái)連續(xù)第5個(gè)月增加,。累計(jì)來(lái)看,，1-4月份金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量達(dá)15097.41億元，月均增量約3774億元,，而去年全年金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增總額僅為4946.47億元,，今年前4個(gè)月的增量是去年的3倍。
資本流入與人民幣單邊升值更是相互促動(dòng),。5月份,，人民幣匯率延續(xù)了今年以來(lái)單邊升值趨勢(shì)，人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)升值0.35%,，盡管較4月升值0.77%有所放緩,，但今年以來(lái)累計(jì)升值幅度已達(dá)1.6%,，已經(jīng)大大超過(guò)去年1.03%的全年升值幅度，人民幣兌美元匯率創(chuàng)下了19年來(lái)新高,；而隨著日元大幅貶值,，人民幣對(duì)日元匯率自去年9月以來(lái)升值幅度更是高達(dá)27%，陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值”的循環(huán),。
跨境資本到底是如何實(shí)現(xiàn)人民幣套利,，又是哪些渠道為其提供便利之門呢？可以說(shuō),，聰明的錢正是通過(guò)種種制度漏洞,，繞開監(jiān)管得以實(shí)現(xiàn)。
首先是“出口復(fù)進(jìn)口”,。我國(guó)的內(nèi),、外貿(mào)長(zhǎng)期以來(lái)分別管理，實(shí)行不同稅收政策,。內(nèi)貿(mào)要征收增值稅和消費(fèi)稅,；而外貿(mào)為促進(jìn)出口，實(shí)行出口退稅,。材料,、零部件、初級(jí)形態(tài)制成品及半制成品的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)單位通過(guò)出口可直接獲得出口退稅,，同時(shí)國(guó)家對(duì)加工貿(mào)易方式的進(jìn)口實(shí)行減免稅政策,，因此從境外進(jìn)口材料、零部件,、初級(jí)形態(tài)制成品及半制成品就可以享受減免稅優(yōu)惠,。這樣，國(guó)內(nèi)的材料,、零部件,、初級(jí)形態(tài)制成品及半制成品通過(guò)出口，使出口企業(yè)得到了國(guó)家退稅的好處,；又通過(guò)加工貿(mào)易名義下的進(jìn)口,，使進(jìn)口企業(yè)得到了國(guó)家減免稅的好處。許多外貿(mào)企業(yè)在進(jìn)行來(lái)料加工,、出口貨物時(shí)為了能夠免去入關(guān),、出口退稅等一系列手續(xù)，甚至采用保稅區(qū)“一日游”的手法,，實(shí)現(xiàn)“國(guó)貨復(fù)進(jìn)口”,，博取套利空間。
其次,，銀行在人民幣套利過(guò)程中也起到關(guān)鍵作用,。外匯存貸套利就是比較典型方式,。當(dāng)前，出口企業(yè)手里擁有比較大的外匯空頭頭寸,，因此,，對(duì)于企業(yè)而言外幣貸款更受到企業(yè)青睞的原因在于其成本優(yōu)勢(shì)。舉例來(lái)說(shuō),，企業(yè)通過(guò)貸款來(lái)借入美元,，不僅可以受益于相對(duì)較低的美元利率，還可以享有人民幣兌美元升值的潛在匯兌收益,。再以日元為例,，在香港將日元兌換成離岸人民幣，再通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方式將人民幣轉(zhuǎn)入境內(nèi),，以此套取境內(nèi)3%人民幣存款利率與日元零利率間的利差,。此外，得到的外幣貸款再用來(lái)購(gòu)買銀行的理財(cái)工具或利用遠(yuǎn)期信用證質(zhì)押融資等套利手段,，可以說(shuō)銀行外匯貸款增加部份與企業(yè)在外匯市場(chǎng)的套利活動(dòng)有直接關(guān)系,。
第三個(gè)渠道是得益于人民幣匯率“雙軌制”，也就是說(shuō),，熱錢可以通過(guò)離岸與在岸人民幣匯率差來(lái)實(shí)現(xiàn)套利,。很大程度而言，人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)仍在內(nèi)地即期市場(chǎng),，但由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài),。由于國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起的境外人民幣需求的變化就會(huì)直接反映為離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格的變化,，而在岸人民幣價(jià)格未必對(duì)此做出反應(yīng)，這樣,，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài),，兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患，給貿(mào)易商以非常大的套利機(jī)會(huì),。
正是意識(shí)到種種監(jiān)管層面的疏漏,，防范大規(guī)模資金流入，抑制外匯收支風(fēng)險(xiǎn),，5月5日,，外管局出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確加強(qiáng)異常資金審查并首次實(shí)施與貸存比相關(guān)的凈美元頭寸管理,，同時(shí)將對(duì)資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配的進(jìn)出口企業(yè)提出警告,，海關(guān)總署和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門協(xié)同管理，對(duì)熱錢保持高壓,。
我們認(rèn)為,，所謂“魔高一尺道高一丈”,，人民幣套利的根本解決之道在于堵住形成持續(xù)套利的制度漏洞，讓人民幣彈起來(lái),，“該升的時(shí)候升,，該貶的時(shí)候貶”。一方面,，盡快改變釘住美元的人民幣匯率機(jī)制,，從“參考一攬子貨幣”向“釘住一攬子貨幣”轉(zhuǎn)變；另一方面,，加快推出人民幣匯率期貨,、期權(quán)等衍生交易產(chǎn)品，建立人民幣匯率的市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制,，并推動(dòng)離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率實(shí)現(xiàn)并軌,。