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缺乏內(nèi)在基礎(chǔ)的過(guò)度升值是無(wú)法持續(xù)的，這很有可能引起外匯和金融市場(chǎng)的劇烈震蕩,，破壞性不可低估,。我們應(yīng)“跳出”狹隘的國(guó)際貿(mào)易角度,，而改從貨幣金融,、尤其是控制金融風(fēng)險(xiǎn)的角度,，全面檢討人民幣匯率形成機(jī)制和市場(chǎng)穩(wěn)定對(duì)中國(guó)金融安全的關(guān)系,，對(duì)匯率大幅波動(dòng)要有預(yù)案,。
在經(jīng)歷了今年上半年人民幣匯率的快速升值后,，面對(duì)人民幣似乎仍很強(qiáng)烈的升值預(yù)期以及跨境資本過(guò)度流入可能持續(xù)的情形,，我們必須高度警惕下半年跨境資本可能的反向流動(dòng),，對(duì)人民幣匯率可能出現(xiàn)的大幅震蕩向下的風(fēng)險(xiǎn)絕不可掉以輕心。
一般而言,，匯率受到貨幣供求關(guān)系的影響是很正常的,�,；蛘哒f(shuō),，匯率與跨境資本流動(dòng)應(yīng)該有某種“共振”關(guān)系。這是市場(chǎng)規(guī)律的體現(xiàn)。但在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間,，人民幣匯率與國(guó)際資本流動(dòng)關(guān)系受各種因素“干擾”，市場(chǎng)屬性始終比較弱,。2011年以來(lái),，隨著跨境資本流動(dòng)與人民幣匯率的關(guān)系越來(lái)越增強(qiáng),，人民幣匯率的市場(chǎng)屬性正在加強(qiáng),。雖然2011年全年人民幣兌美元升值幅度仍高達(dá)4.86%，但跨境資本流動(dòng)從大規(guī)模資本流入逆轉(zhuǎn)為資本流出，全年國(guó)際收支資本和金融項(xiàng)目逆差474億美元。這是自國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)人民幣兌美元重新進(jìn)入快速升值軌道格局的重大改變,。我國(guó)外匯儲(chǔ)備也從當(dāng)年三季度的3.27萬(wàn)億美元降至四季度的3.18萬(wàn)億美元,，外匯占款大幅下降,，以致1998年亞洲金融危機(jī)高潮以來(lái)我國(guó)首次出現(xiàn)外儲(chǔ)與外匯占款雙降,。雖然去年一季度國(guó)際資本凈流入499億美元,，但同比已下降56%，反映國(guó)際資本流入的動(dòng)力已大幅度減弱,；而去年全年我國(guó)資本和金融項(xiàng)目逆差1173億美元,，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)同比少增74%；金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增僅4946.47億元。2012年全年人民幣對(duì)美元升值幅度僅1.03%,。雖然這是世界經(jīng)濟(jì)增速放緩,、國(guó)際金融動(dòng)蕩加劇、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，總體面臨國(guó)際資金流出的壓力等綜合結(jié)果,，但跨境資本流動(dòng)起的作用十分突出,。
人民幣匯率波動(dòng)幅度在2012年擴(kuò)大為1%后，跨境資本流動(dòng)的作用又有新的加強(qiáng),。但正所謂“水可以載舟,，也可以覆舟”，國(guó)際資本流動(dòng),、尤其是短期跨境資本流動(dòng)的主要目的是“套利”,。雖然短期跨境資本流動(dòng)套利有利于市場(chǎng)資金“平衡”，但一旦存在過(guò)大制度缺陷和套利空間,，短期跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的就不僅僅是“平衡”,，而是“劇烈的波動(dòng)”了。今年以來(lái),，跨境資本流動(dòng)大規(guī)模流入已是不爭(zhēng)的事實(shí),。前4個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量15097.41億元,，是去年的三倍,。問(wèn)題是,，跨境資本不可能“源源不斷”地流入,。任何缺乏內(nèi)在動(dòng)力的資金推動(dòng)型的價(jià)格上漲都不可能是正常的,、可持續(xù)的。一旦“這里”失去套利空間和機(jī)會(huì),，跨境資本就必然“源源不斷”地流出,，匯率就會(huì)大幅度向下,。顯然,，這隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于升值的風(fēng)險(xiǎn),。而從時(shí)間和空間上估計(jì),，這種反向走勢(shì)很可能發(fā)生在今年下半年,。這很有可能引起外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的劇烈震蕩，破壞性不可低估,。
匯率不僅取決于供求關(guān)系，也取決于本幣的內(nèi)在價(jià)值,，還取決于對(duì)應(yīng)的外幣的相對(duì)價(jià)值,，以及外幣內(nèi)在價(jià)值與人民幣的內(nèi)在價(jià)值的比較,。對(duì)于人民幣升值,，長(zhǎng)期以來(lái),，人民幣內(nèi)在價(jià)值起到了決定性作用,，包括充分考慮對(duì)應(yīng)的外幣的內(nèi)在價(jià)值,、內(nèi)在價(jià)值與人民幣的內(nèi)在價(jià)值動(dòng)態(tài)變化的比較等,。因此,，中國(guó)與美國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與效率出現(xiàn)明顯的相對(duì)變化，形成了人民幣兌美元升值的重要依據(jù)和內(nèi)在動(dòng)力,。而去年下半年以來(lái),，中,、美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)了微妙變化,。中國(guó)GDP增長(zhǎng)僅勉強(qiáng)完成任務(wù),。而今年一季度，中國(guó)GDP增長(zhǎng)未能如期實(shí)現(xiàn)“保8”,，年率增幅放緩至7.7%,。同時(shí)，一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也明顯不理想,。5月,，匯豐PMI再次回落到50以下，反映中小企業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍然不理想,；而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的PMI雖微幅上升到50.8%,，比4月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，但生產(chǎn)需求偏弱,、新訂單指數(shù)水平僅51%多一點(diǎn),，企業(yè)訂單不足的問(wèn)題依然較為突出。資料還反映,，5月受調(diào)查的企業(yè)中有42.7%的企業(yè)訂單不足,；而小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況起色不大，從業(yè)人員指數(shù)下降,。與此相對(duì)應(yīng),，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然談不上“大有起色”，但至少已處于明顯的恢復(fù),、上升態(tài)勢(shì)中,。如此,，從內(nèi)在價(jià)值考慮，人民幣兌美元升值已缺乏內(nèi)在動(dòng)力和基礎(chǔ),。顯然,，缺乏內(nèi)在基礎(chǔ)的過(guò)度升值很可能在一定時(shí)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
此外,，人民幣匯率升值正脫離一籃子貨幣的基礎(chǔ),，有“越走越遠(yuǎn)”之勢(shì),。從人民幣與外幣的相對(duì)變動(dòng)看,，即在討論人民幣匯率時(shí)，不能,、也不該忽視外幣正在發(fā)生的價(jià)格變動(dòng),。也就是從“純技術(shù)”的角度看，近期美元正在對(duì)除人民幣外的其他主要貨幣加速升值,，而人民幣再對(duì)美元升值,，就意味著人民幣對(duì)其他國(guó)家貨幣加速升值。這必然導(dǎo)致人民幣有效匯率的上升,。國(guó)際清算銀行的最新數(shù)據(jù)顯示,，今年4月，人民幣名義有效匯率也創(chuàng)下新高達(dá)到111.18,，這已是人民幣名義有效匯率連續(xù)4個(gè)月升值,；而人民幣實(shí)際有效匯率則已連續(xù)7個(gè)月升值，創(chuàng)下了歷史新高,。顯然,，這也是不可能持續(xù)的。
如何應(yīng)對(duì)人民幣匯率可能出現(xiàn)的大幅度波動(dòng)——包括大幅升值或貶值,，筆者的看法是,，我們應(yīng)“跳出”狹隘的國(guó)際貿(mào)易、甚至宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的角度,，而改從貨幣金融,、尤其是維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和控制金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，全面檢討人民幣匯率形成機(jī)制和市場(chǎng)穩(wěn)定對(duì)中國(guó)金融安全的關(guān)系,。貨幣的套利是“正常的”市場(chǎng)現(xiàn)象,，完全靠堵，畢竟不是根本解決之道,。從短期看,，中國(guó)貨幣監(jiān)管當(dāng)局必須十分重視已出現(xiàn)的人民幣匯率上漲問(wèn)題。特別是要對(duì)可能出現(xiàn)的匯率大幅波動(dòng)有預(yù)案,，對(duì)推出新的匯率改革措施如進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度等尤其要謹(jǐn)慎,。而從中長(zhǎng)期看,，更應(yīng)研究如何促使人民幣匯率健康發(fā)展的根本問(wèn)題，包括人民幣國(guó)際化問(wèn)題,，這自然涉及完善人民幣匯率形成機(jī)制,，全面考慮對(duì)一攬子貨幣的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)化應(yīng)對(duì)機(jī)制的轉(zhuǎn)變,，推出人民幣相關(guān)衍生品,，對(duì)沖人民幣匯率的過(guò)渡波動(dòng)，加快人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè),，有效對(duì)接在岸與離岸市場(chǎng)等多個(gè)方面,。
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