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金融危機(jī)之后,，國際貨幣領(lǐng)域最受關(guān)注的貨幣政策就是美國的量化寬松政策,，也就是美聯(lián)儲的三次大規(guī)模購買國債計(jì)劃,，簡稱QE1、QE2和QE3,。大部分投資者對量化寬松政策存在不少誤讀之處,，只是簡單地把大量資金投放與資產(chǎn)價(jià)格上漲聯(lián)系在一起。我們從政策背景,、背后邏輯和對投資影響三個(gè)角度試圖簡要地剖析量化寬松政策,。
日本是量化寬松政策的始作俑者，日本央行于2000年代初期實(shí)行量化寬松以對付不斷惡化的通縮威脅,。2007年美國爆發(fā)金融危機(jī)之后,，美聯(lián)儲把量化寬松發(fā)揚(yáng)光大。這一政策的背景是：金融危機(jī)之后,，很多發(fā)達(dá)國家遇到產(chǎn)能利用率低,、低增長、低利率水平,、低通脹（甚至通縮威脅）的經(jīng)濟(jì)狀況,；當(dāng)以降息來增加貨幣供應(yīng)遇到傳統(tǒng)的流動性陷阱時(shí)，央行推出量化寬松政策（Quantitative
easing,，簡稱QE）,，利用超常規(guī)注入貨幣方式在公開市場購買政府債券、借錢給接受存款機(jī)構(gòu),、從銀行購買資產(chǎn)等,，壓制國債收益率和銀行同業(yè)拆借利率，其目的是促使商業(yè)銀行利用低成本負(fù)債積極對外借貸,，刺激私人部分的投資和消費(fèi),。由于量化寬松有可能增加貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，政府通常在經(jīng)歷通縮時(shí)推出量化寬松的措施,，持續(xù)的量化寬松則會增加惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn),。另外，量化寬松直接造成本幣對于實(shí)物的相對價(jià)值下降,，間接也會帶來本幣相對于外幣的匯率貶值,。
量化寬松的本質(zhì)是其背后的博弈邏輯，就是如何打破凱恩斯的詛咒——流動性陷阱,，其關(guān)鍵假設(shè)是在名義利率接近零的情況下如何影響公眾的通脹預(yù)期,，從而使實(shí)際利率為負(fù)，刺激銀行放貸,，達(dá)到私人部門增加消費(fèi)和投資的目的,。但是這也是背水一戰(zhàn)的非常被動的危險(xiǎn)游戲，因?yàn)檠胄械氖稚蠜]有多少籌碼,；沒有財(cái)政政策的搭配,，這一政策等于跛腳鴨,。只要公眾沒有形成通脹預(yù)期，那么量化寬松的結(jié)果就是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上低利率資產(chǎn)和無利率貨幣之間的互換,，銀行沒有動力放貸,，大量貨幣變成在央行的超額準(zhǔn)備金。從美國和日本的案例觀察,，實(shí)際發(fā)生的也是基礎(chǔ)貨幣和狹義貨幣增速逆轉(zhuǎn)向上,，但是廣義貨幣沒有增長，其結(jié)果是貨幣乘數(shù)大幅度下降,。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家從研究日本樣本開始,，試圖打破傳統(tǒng)貨幣理論的定論，研究零名義利率條件下的貨幣政策,，其中被美聯(lián)儲采納的是兩個(gè)建議：一是前瞻性指引（forward
guidance）,，即央行明確說明未來的政策展望，目的是讓公眾形成穩(wěn)定的通脹預(yù)期,，說白了就是通脹不起來,，政策不終止；二是央行資產(chǎn)負(fù)債表政策（balance-sheet
policies）,，即央行改變自身資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)�,；蛘呓Y(jié)構(gòu)，其目的是壓低長期利率水平以刺激私人部門的消費(fèi)和投資,。
一段時(shí)間以來,，量化寬松被很多投資者當(dāng)作拯救資產(chǎn)價(jià)格的靈丹妙藥，特別是美聯(lián)儲連續(xù)三次推出大規(guī)模購買資產(chǎn)計(jì)劃以來,，股票,、貴金屬、資源,、房地產(chǎn)等不同類型的資產(chǎn)價(jià)格都不同程度地得到了支撐,。但是我還是認(rèn)為投資者要謹(jǐn)慎對待：從理論準(zhǔn)備觀察，量化寬松就是極端情況下的寬松貨幣政策,，傳統(tǒng)理論認(rèn)為缺乏財(cái)政政策配套的情況下,，流動性陷阱導(dǎo)致貨幣政策失效，量化寬松只是在狹窄的區(qū)間玩通脹預(yù)期的博弈,，成功與否建立在難度較大的假設(shè)基礎(chǔ)上，這一理論也是一種嘗試,；從實(shí)踐觀察,，日本案例并不成功，而美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必要條件也是失業(yè)率下降,、房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)回升等,，量化寬松的作用是減弱金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊,，但是要刺激私人部門的消費(fèi)和投資，再寬松的貨幣也抵不過財(cái)政政策,，量化寬松只是財(cái)政預(yù)算硬約束下的次佳選擇,，我們不能本末倒置。
量化寬松對資本市場的影響大致有如下幾個(gè)方面：
一,、對資產(chǎn)價(jià)格的支撐：量化寬松必然壓低基準(zhǔn)利率,，資金成本降低，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，其結(jié)果就是刺激短期的資產(chǎn)價(jià)格,。這本身對資產(chǎn)配置有積極價(jià)值；
二,、對金融業(yè)的影響：量化寬松改變央行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,，商業(yè)銀行用低利率的資產(chǎn)換成貨幣，大部分變成在央行的準(zhǔn)備金,。一旦通脹預(yù)期形成,，銀行會逐漸放貸。因此,，量化寬松對金融業(yè)的影響就是短期降低資產(chǎn)盈利能力,，但是提高資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量和流動性，有利于長期的經(jīng)營,。就特定行業(yè)的配置而言,，金融資產(chǎn)的逆向反轉(zhuǎn)案例會比較多；
三,、對宏觀基本面和產(chǎn)業(yè)的影響：量化寬松對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響需要通過通脹預(yù)期改變來逐漸實(shí)現(xiàn),，因此可以判斷前期大量資金會囤積在資產(chǎn)市場或者央行資產(chǎn)負(fù)債表上。也就是說,，量化寬松可以避免經(jīng)濟(jì)懸崖式下跌,，但是很難提供上行的第一原動力。行業(yè)配置上還是要做結(jié)構(gòu)性配置,，并不存在基于基本面成長性的普遍性投資機(jī)會,。一旦政策退出，資產(chǎn)和行業(yè)配置也要做相反方向的調(diào)整,，而判斷這一變化的關(guān)鍵指標(biāo)就是通脹預(yù)期,。
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