基于中國(guó)股市現(xiàn)階段的特點(diǎn)和“審慎人”原則,，監(jiān)管者應(yīng)該對(duì)“市場(chǎng)操縱”行為予以約束和監(jiān)管,；對(duì)新的金融產(chǎn)品規(guī)定必要的信息披露，特別是提供衡量風(fēng)險(xiǎn)的工具,，包括量化工具,；對(duì)財(cái)富管理這個(gè)新行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管和約束,。
我們先來(lái)看一個(gè)法律事件。1823年10月23日,，原始委托人約翰去世,，在遺囑中他將一筆資產(chǎn)留給遺孀安妮，同時(shí)也以信托方式將另一筆資金委托給阿莫里夫婦進(jìn)行管理,。管理方式包括將這些資金用于貸款或者投資于“根據(jù)阿莫里夫婦的最佳判斷所挑選出的既安全又產(chǎn)生回報(bào)的股票,，可以是公共基金，銀行股或者其他股票”,，投資所產(chǎn)生的回報(bào)將以季度支付或者半年支付的方式支付給安妮,。在安妮去世之后，基金的市值的一半將被贈(zèng)予哈佛學(xué)院,，永久性地由一位古代當(dāng)代史方面的教授專項(xiàng)使用,。剩下的則將被贈(zèng)予馬薩諸塞州總醫(yī)院。
可是到了1828年,，當(dāng)年的被委托人阿莫里夫婦中還活著的阿莫里太太終止了委托關(guān)系,。而哈佛學(xué)院和馬州總醫(yī)院發(fā)現(xiàn)，被其管理的委托賬戶中持有了大量的制造業(yè)企業(yè)股票和保險(xiǎn)企業(yè)股票（注：當(dāng)時(shí)購(gòu)買企業(yè)的股票被認(rèn)為屬于投機(jī)行為,，因?yàn)檫@些股票不同于債券,，沒有到期日償付的條款），出現(xiàn)了賬面的虧損,。因此兩家一起向當(dāng)?shù)胤ㄔ浩鹪V阿莫里太太,，理由是阿莫里太太在管理信托的時(shí)候存在投機(jī)和失職,。
法院最后裁定阿莫里太太并不需要為投資損失負(fù)責(zé)。同時(shí),，法院也發(fā)表了著名的關(guān)于“審慎人”的論斷,，即所謂“審慎”，關(guān)鍵在于合理的判斷,，而并非確保完全無(wú)損失,。這里的“合理”，在于不以投機(jī)為目的,，而是考慮投資所帶來(lái)的現(xiàn)金流和投資本金的安全可能性,。
撇開信托法律下的責(zé)任義務(wù)問(wèn)題不談，這一“審慎人”原則的提出,，解決了一個(gè)當(dāng)時(shí)讓人困擾的問(wèn)題,，即投資企業(yè)股票是否就是投機(jī)。不過(guò),，在“審慎人”原則下,，一直到1959年，仍有人認(rèn)為購(gòu)買價(jià)格低廉的股票或者購(gòu)買因?yàn)榈狡谌沾嬖诒窘鹬Ц讹L(fēng)險(xiǎn)而大打折扣的債券都屬于投機(jī)行為,。
到1992年,，隨著資本市場(chǎng)產(chǎn)品的增加和“現(xiàn)代投資組合理論”的提出，“審慎投資者”法案出臺(tái),。這個(gè)法案區(qū)別于之前的“審慎人”原則,，就投資類別上看最大不同在于允許以分散風(fēng)險(xiǎn)的方式對(duì)一個(gè)投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的合理減少，而不再局限于要求每個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)必須確保風(fēng)險(xiǎn)最小,。
舉個(gè)例子,，在“審慎人”原則下，如果投資者投資兩項(xiàng)資產(chǎn)：黃金和股票,，他開展分析的時(shí)候是否“合理”,，重點(diǎn)在黃金是否可以確保風(fēng)險(xiǎn)較小、股票是否可以確保風(fēng)險(xiǎn)較小就可以了,。而在“審慎投資者”原則下,，投資者的著重點(diǎn)則在于黃金和股票合在一起來(lái)看是否可以確保整體風(fēng)險(xiǎn)降低。這其中一個(gè)關(guān)鍵之處在于資產(chǎn)相互之間在收益上是否存在一定的相關(guān)性,，而這一相關(guān)性是否成立取決于市場(chǎng)是否有效,，置身其中的投資者是否理性。
換句話說(shuō),，承認(rèn)“審慎投資者”原則的一個(gè)前提是市場(chǎng)有效,。因?yàn)椋芎?jiǎn)單,，如果過(guò)去12個(gè)月或者10年的收益顯示兩個(gè)資產(chǎn)之間存在相關(guān)性,，那么“審慎投資者”會(huì)把類似的歷史數(shù)據(jù)信息運(yùn)用到對(duì)將來(lái)的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的分析中來(lái)確定整體價(jià)格,。可是,，市場(chǎng)真的有效嗎,？或者說(shuō)，什么樣的市場(chǎng)才能算是有效呢,？
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中國(guó)股市是否屬于“有效市場(chǎng)” |
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),，有效市場(chǎng)假設(shè)是指信息體現(xiàn)在證券的價(jià)格中。
在“審慎人”原則下,，如果投資人認(rèn)為自己的分析不能確保所投資的股票能夠帶來(lái)本金安全的時(shí)候，即總是“事后諸葛亮”,，投資人最好的方法是退避三舍,，索性不去投資。
這可以有以下一些原因造成,，比如即使過(guò)去的股票價(jià)格表現(xiàn)出了與宏觀經(jīng)濟(jì)大周期一致的變動(dòng)周期,，并不代表將來(lái)類似的周期會(huì)發(fā)生�,；蛘呒词拱l(fā)生,，變動(dòng)的幅度和時(shí)機(jī)也未必一致，因此投資人展開技術(shù)分析所帶來(lái)的利益將是有限的,，且存在較高的不確定性或者風(fēng)險(xiǎn),。這樣的情況下，“審慎人”就不投資,。
可是,，在中國(guó)，這兩類形式似乎都不太適用,。作為有效市場(chǎng)假設(shè)的擁護(hù)者,，同時(shí)也是《隨機(jī)漫步華爾街》一書的作者美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家BURTON
MALKIEL認(rèn)為，中國(guó)的股票市場(chǎng)并非有效市場(chǎng),，原因是存在相當(dāng)普遍的非理性投資,，具體表現(xiàn)包括非隨機(jī)的收益分布，顯示正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的趨勢(shì),，并且存在對(duì)股價(jià)的操縱,。
在“審慎人”原則下，中國(guó)投資者如果是以“穩(wěn)贏”為目標(biāo)的話,，反而會(huì)發(fā)現(xiàn),，想實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)贏”所必需的風(fēng)險(xiǎn)衡量工具其實(shí)并不具備，理論上應(yīng)該不涉足這個(gè)市場(chǎng),。而風(fēng)險(xiǎn)衡量工具的缺乏,，在當(dāng)代中國(guó)比較普遍,。比如，有研究者發(fā)現(xiàn),，之所以中國(guó)的銀行作為債券投資者對(duì)債券價(jià)格（或者是債券定價(jià)基礎(chǔ)的收益曲線）并不關(guān)心,，是因?yàn)樗麄儾恍枰P(guān)心，因?yàn)閭膬r(jià)格基礎(chǔ)是央行的利率政策,，既然是這樣,，有央行替這些銀行進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)衡量，銀行為什么還要多此一舉進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的衡量呢,？因此,，風(fēng)險(xiǎn)衡量成了沒有必要。
既然中國(guó)市場(chǎng)并非有效市場(chǎng),，而市場(chǎng)中卻不乏個(gè)人投資者,，那么我們?yōu)槭裁从X得“審慎人”是對(duì)個(gè)人投資者最好的借鑒呢？除了因?yàn)椤皩徤魍顿Y者”未必滿足市場(chǎng)有效這個(gè)假設(shè)之外,，個(gè)人投資者的自身特點(diǎn)和市場(chǎng)環(huán)境也決定了“審慎人”原則和個(gè)人投資者聯(lián)系更緊密一些,。
首先，“審慎人”原則較之“審慎投資者”更符合個(gè)人投資者的自身特點(diǎn)和需求,�,！皩徤魅恕痹瓌t提出投資者應(yīng)該關(guān)注的是現(xiàn)金流和本金的安全可能性。這和個(gè)人投資者資金規(guī)模普遍較小,，對(duì)本金的安全性要求比較高（尤其是對(duì)中國(guó)市場(chǎng)里的散戶來(lái)說(shuō)）等特點(diǎn)相符合,。同時(shí)，對(duì)現(xiàn)金流的要求更符合普遍意義上的投資而非投機(jī),。
其次,，如前所述，市場(chǎng)有效未必存在,，或者說(shuō)至少存在爭(zhēng)議,。在這樣的情況下，信息對(duì)價(jià)格的影響可以說(shuō)并不確定,，市場(chǎng)中的心態(tài)屬于集體非理性,，因此才會(huì)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”等非理性的投資風(fēng)氣。這使得投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷難上加難,，更別提投資者對(duì)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估還處于懵懂的階段,。
這一點(diǎn)也不是只有在中國(guó)才存在，即使是在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó),，市場(chǎng)是否非理性也充斥了爭(zhēng)議,，這有很多事實(shí)可以證明。比如美國(guó)開展的401K養(yǎng)老金計(jì)劃，員工在決定如何對(duì)養(yǎng)老金開展投資的時(shí)候,，往往采取50對(duì)50的平均法在股票和債券之間進(jìn)行分配,，而不是理性地將自己所有的資產(chǎn)都納入考慮，將未來(lái)的需求做一些分析,，甚至是對(duì)養(yǎng)老金如何投資根本沒有興趣了解,，等等。
所以,，基于前面兩點(diǎn),，考慮到投資者對(duì)資金安全的需求，卻同時(shí)缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)工具,，對(duì)單項(xiàng)投資本身的安全性和回報(bào)需要著重考慮,。
上面說(shuō)的是個(gè)人投資者應(yīng)該有的投資態(tài)度，下面是股市監(jiān)管者應(yīng)該考慮在市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施方面應(yīng)該做的文章,。
第一,，監(jiān)管者應(yīng)該對(duì)“市場(chǎng)操縱”行為予以約束和監(jiān)管。操縱是以種違背市場(chǎng)公平運(yùn)行精神的一種違法行為,，是將其他市場(chǎng)參與者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)變成損失，使自己所面臨的風(fēng)險(xiǎn)變成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利得,，屬于“損人利己”,。對(duì)這樣的行為，監(jiān)管者要了解這不僅是一種行為,，而是一類行為都有可能屬于此范圍,。比如，內(nèi)部人交易,、造市套利行為,、虛假財(cái)務(wù)信息等。這些行為讓本來(lái)充滿隨機(jī)性的市場(chǎng)變成了一家或幾家的戰(zhàn)場(chǎng),。
第二,，監(jiān)管者需要對(duì)新的金融產(chǎn)品規(guī)定必要的信息披露，特別是提供衡量風(fēng)險(xiǎn)的工具,，包括量化工具,。中國(guó)市場(chǎng)是個(gè)政策性因素很大的市場(chǎng)，其中包含的一個(gè)內(nèi)涵就是,，機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝,，可是這樣的市場(chǎng)經(jīng)常是讓有機(jī)會(huì)參與的第一批人盈利，而隨后的參與者為其買單,。而這樣的風(fēng)險(xiǎn)很難衡量,。長(zhǎng)此以往，投資者難免望而生畏。
第三,，監(jiān)管者需要對(duì)財(cái)富管理這個(gè)新行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管和約束,。這是因?yàn)樨?cái)富行業(yè)不僅直接有機(jī)會(huì)參與管理個(gè)人投資者的財(cái)富，更重要的一個(gè)職責(zé)是對(duì)中國(guó)個(gè)人投資者的理財(cái)教育,。我們經(jīng)常說(shuō),，對(duì)投資者要進(jìn)行教育。其實(shí),，財(cái)富管理行業(yè)直接面對(duì)個(gè)人投資者,，是最好的老師。他們不僅可以幫助個(gè)人投資者明確風(fēng)險(xiǎn),，還可以幫助他們了解如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷,，而不是見到風(fēng)險(xiǎn)就躲避或者不管風(fēng)險(xiǎn)只看回報(bào)。
如果有可能,，對(duì)股票交易中涉及所有權(quán)的比重可以適當(dāng)加重,。這對(duì)市場(chǎng)的理性化會(huì)很有裨益。當(dāng)股票交易并不涉及所有權(quán)更替的時(shí)候,，股票被商品化,，即，股票的短期價(jià)格完全取決于對(duì)該股票的需求和供給,，這讓人們忽略了股票背后的企業(yè)的運(yùn)行狀況,、財(cái)務(wù)健康、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等基本面信息,，也因此會(huì)造成市場(chǎng)有效性的喪失,。
畢竟并非所有的信息都被包容到對(duì)股票的價(jià)格分析中去。
其實(shí),，真正想讓一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)活躍起來(lái),，著眼點(diǎn)一定在于長(zhǎng)遠(yuǎn)，因?yàn)檫@關(guān)系到投資者,，財(cái)富管理行業(yè)和被投資的企業(yè)甚至是經(jīng)紀(jì)行業(yè)之間的相互聯(lián)系和利益博弈,。想依靠短期流動(dòng)性注入，靠單一文件的出臺(tái)就試圖扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)前進(jìn)的方向,，在過(guò)去一股獨(dú)大的局面下或許可以有作為,。而在如今，在資金渠道分布廣泛,、對(duì)海外投資者的渠道再度擴(kuò)容的情勢(shì)下,，就很難有立竿見影的效果了。