今年以來，穩(wěn)健的貨幣政策保持“中性”,，以公開市場操作為主要政策工具,，春節(jié)前滾動開展逆回購，滿足現金投放需求,，春節(jié)后針對外匯占款增長較快的情況,，開展正回購，加大資金回收力度,。前4個月公開市場操作累計凈回籠資金6051億元,。從執(zhí)行情況看，貨幣政策“中性”略微偏緊,。在“中性”微緊的政策下,，經濟金融形勢呈現“金融熱,、實體冷”的背離格局。
1,、貨幣供應量增長提速，GDP與CPI增速均回落
4月末,，M2余額同比增長16.1%,，分別比去年末與去年同期高2.3和3.3個百分點，超出13%的全年增長目標3.1個百分點,；M1余額同比增長11.9%,，分別比去年末和去年同期高5.4個和8.8個百分點。在基礎貨幣增長放緩的情況下,，貨幣供應量增速加快主要受貨幣乘數擴大的推動,。M2乘數由去年末的3.86擴大至3月末的4.08，說明貨幣供應量快速增長并非來自于政策放松,，而是來自于銀行積極放貸,、企業(yè)與居民資金需求旺盛的內生力量驅動。
在貨幣供應量增長加快的同時,，一季度經濟增速并未如期持續(xù)回升,，GDP同比增長7.7%，較去年四季度回落0.2個百分點,。2012年是閏年使今年一季度比去年同期少一天,，從而壓低了經濟增速。季節(jié)調整可剔除閏年因素,，一季度GDP季節(jié)調整后環(huán)比增長1.6%,，環(huán)比增幅較上季度回落0.4個百分點。這表明矯正閏年因素帶來的低估后,，GDP增速還是有所放緩,。從物價形勢看，消費領域通脹壓力減輕,，生產領域通縮壓力仍存,。前4個月CPI同比上漲2.4%，比去年同期回落1.3個百分點,，比去年全年回落0.2個百分點,；PPI同比下降2%，工業(yè)生產者購進價格同比下降2.1%,。
2,、社會融資規(guī)模大幅放量，與之相關的投資到位資金未同步增長
固定資產投資資金來源與銀行貸款、發(fā)債券與股票等外部融資密不可分,，除去投資主體的自有資金,、利用外資和財政資金，其他資金缺口需要依靠金融機構與金融市場進行外部融資來彌補,。2003-2012年社會融資規(guī)模增幅與外部融資性城鎮(zhèn)固定資產投資到位資金（全部到位資金扣除國家預算內資金,、利用外資、自有資金以外的部分）增幅相關系數為0.83,，兩者高度正相關。今年一季度社會融資規(guī)模大幅放量,，當季社會融資規(guī)模為6.16萬億元,，比去年同期多2.27萬億元，同比增幅高達58%,，較去年同期大幅提高66
個百分點,。但同期外部融資性投資到位資金增幅僅為25%，較去年同期提高9個百分點,。
3,、中長期貸款增長明顯，城鎮(zhèn)固定資產投資增速保持穩(wěn)定
我國金融體系以銀行為主導,，固定資產投資增長對中長期信貸資金具有較強依賴,。2006年至今城鎮(zhèn)固定資產投資月度同比增速與人民幣中長期貸款月度增速相關系數為0.66，為顯著正相關,。3月末,，中長期貸款同比增長10.5%，比去年同期提高0.7個百分點,。一季度中長期貸款增長明顯,，當季增加1.42萬億元，同比多增5911億元,，與去年同期相比,，多增幅度高達70.9%。中長期貸款增加規(guī)模占全部人民幣貸款增加規(guī)模的51.4%,，比上年同期提高17.6個百分點,。與中長期貸款明顯增長相比，城鎮(zhèn)固定資產投資增速保持平穩(wěn),，一季度同比增長20.9%,，增幅與去年同期持平。
4,、企業(yè)存款激增,，企業(yè)投資與生產減速
一季度人民幣存款增加6.11萬億元，同比多增2.35萬億元，其中,，3月份人民幣存款增加4.22
萬億元,，創(chuàng)歷史單月最高新增值。企業(yè)存款大幅增長是推動存款增長的主力,。一季度非金融企業(yè)存款增加1.61萬億元,，同比多增1.68萬億元，占全部存款同比多增的71.5%,。其中,，3月份非金融企業(yè)存款增加2.43萬億元，同比多增1.03萬億元,，占全部存款同比多增的80.8%,。
一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.5%，除基礎設施投資以外的城鎮(zhèn)固定資產投資增長20.5%,，比去年全年下降2.1個百分點,。孤立來看，企業(yè)存款增長表明企業(yè)資金狀況改善,，但與同期工業(yè)生產及除政府基建投資以外的其他投資增長放緩相聯(lián)系,，這意味著企業(yè)資金呆滯，有錢也不用于生產與投資,，寧愿持有存款或進行金融投資,。
1,、銀行理財產品發(fā)展對貨幣供應量統(tǒng)計形成擾動
近年來我國銀行理財產品飛速發(fā)展,，理財產品的發(fā)行與到期加劇了各項存款的波動，并進一步影響到貨幣供應量統(tǒng)計的穩(wěn)定性和真實性,。各項存款是貨幣供應量的構成主體,，人民幣存款余額占M2余額比重在95%左右，單位活期存款占M1余額比重在80%左右,。銀行理財產品對存款及貨幣供應量統(tǒng)計的影響集中在以下兩方面：
一是理財產品造成存款大幅波動,，影響貨幣供應量統(tǒng)計穩(wěn)定性。在現行金融統(tǒng)計制度下,，非保本型理財產品不計入資產負債表,，也就不計入各項存款。居民和企業(yè)購買非保本銀行理財產品后,，其存款資金被分流到銀行資產負債表外,，直接減少當期各項存款余額；當理財產品到期兌付后,，理財資金又重新回到表內,，成為居民或企業(yè)的存款,，增加當期存款余額。目前非保本型理財產品占全部理財產品的比重已超過六成,，而且多為短期品種,。非保本型理財產品發(fā)行與到期造成存款“出表”和“入表”頻繁，從而加劇了存款及貨幣供應量的波動性,。
另一是出于業(yè)績考核及滿足監(jiān)管當局存貸比考核要求,，銀行往往將理財產品到期日設計在季度末，造成季末各項存款余額明顯虛增,，使貨幣供應量統(tǒng)計存在水分,。理財產品到期轉化為銀行存款是推動今年3月份人民幣存款異常暴增的一項重要因素。據有關估計,，3月份暴增的4.22萬億元存款中,，約有近2萬億元為理財產品到期造成的存款虛增。
2,、融資主體“借新還舊”導致金融體系脆弱性上升
以研究金融危機著稱的美國經濟學家明斯基按“債務-收入”關系將融資方式分為三種：一是對沖融資，融資主體能夠以現金收入支付利息并償還債務,。二是投機融資,，融資主體無法以現金收入償還債務，但可支付利息,。三是龐式融資,，融資主體不能靠現金收入來償還債務本金，甚至不能償還債務利息,。后兩種融資方式需要靠債務滾動(
借新還舊)
來防止資金量斷裂,。投機融資與龐氏融資對資產價格與融資條件的變化非常敏感，如果社會融資以這兩類融資為主導,，則金融體系處于非常脆弱的狀態(tài),。
以下兩個現象表明投機融資與龐式融資在我國融資結構中占比在上升，有相當部分融資并未用于生產經營和投資,，而是被用于借新還舊,，實現存量債務的存續(xù)，從而加大了金融體系的脆弱性,。一是表外融資與債券融資占比顯著上升,，籌集資金大量流向盈利能力與償債能力較差的地方政府融資平臺。今年前4個月表外融資增加2.6萬億元,，同比多1.8萬億元,，占同期社會融資規(guī)模的33.1%；企業(yè)債券凈融資增加9394億元,，同比多4547億元,，占同期社會融資規(guī)模的11.9%，兩者合計占比與人民幣貸款占比持平。表外融資與企業(yè)債券融資所籌集的資金有相當一部分流向了地方政府融資平臺,。地方融資平臺通過信托渠道獲取資金增長顯著,，2012年四季度末信托公司政信合作項目余額5016億元，增幅高達97.7%,。作為地方融資平臺主要直接融資工具,，2012年城投債發(fā)行6368億元，同比增長148%,，今年一季度發(fā)行2831億元,，同比增長104%。地方融資平臺的資產負債比例普遍較高,，而且大部分資金使用在盈利能力與自償能力比較低的基礎設施和其他公共建設項目之上,，短期內難以見到收益。
二是企業(yè)部門債務負擔沉重,，償債能力趨弱,。根據有關測算，目前我國非金融企業(yè)部門債務規(guī)模相當于GDP的121.4%-127.2%,，而企業(yè)部門債務閾值是90%,，一旦超過閥值，隨后發(fā)生經濟困難或危機的可能性會大幅上升,。微觀來看,，受成本上升與產能過剩雙重擠壓，企業(yè)盈利能力下降,，償債能力趨弱,。今年前兩月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損面達20.7%，較去年同期高0.3個百分點,，較去年全年高8.7個百分點,。
3、個人購房貸款放量推動房地產價格泡沫進一步膨脹
中長期貸款增長較多主要受到居民購房貸款放量的拉動,。一季度居民部門中長期貸款增加5784億元,，占同期全部中長期增加規(guī)模的41%，占比較去年同期提高12個百分點,，同比多增3370億元,，其中，個人購房貸款增加4662
億元,，同比多增3088
億元,。2012年下半年以來，政府“穩(wěn)增長”,、“松銀根”的政策措施對房地產市場產生刺激,，個人購房貸款增速持續(xù)回升,，房地產價格泡沫再度膨脹。今年2月份政府出臺“國五條”房地產調控措施更導致購房需求集中釋放,，帶動個人購房貸款加快增長,，房價也快速上升。3月末,，個人住房貸款增速為17.6%,，為2011年5月份以來最高。百城住宅平均價格自2012年6月至今已連續(xù)11個月環(huán)比上漲,，4月末價格較去年6月份累計漲幅達5.7%,，其中一線城市較去年6月份累計上漲10.4%。
4,、社會資金存在“避實就虛”的傾向
由于實體經濟盈利前景黯淡,，社會資金存在“避實就虛”的傾向。社會資金脫離實體經濟“空轉”,，經濟虛擬化程度上升,。從盈利能力較強的上市公司來看，2012年2442家非金融類上市公司凈利潤總和僅為8669億元,，較上年下降約11%,，52家金融類上市公司2012年凈利潤1.09萬億元，較上年增長約14%,。
由于實業(yè)經濟盈利欠佳，大量社會資金避實就虛,、以錢炒錢,，集中體現在：一是居民熱衷于理財和房產投資。央行儲戶問卷調查結果顯示,，今年一季度傾向于“更多投資”的居民占比為37.6%,，較上季提高4.1
個百分點，“基金及理財產品”和“房地產投資”是居民投資的首選,，兩者占比分別為25.9%和19.9%,，比去年同期分別提高0.2和4.8個百分點。二是企業(yè)熱衷于金融投資,。近年來,，很多企業(yè)特別是非金融類上市公司熱衷于購買理財產品、開辦小額貸款公司和提供委托貸款,、持有非上市金融企業(yè)股權以及從事證券投資等,。2012年全年A股共有176家公司購買銀行理財產品，投資總額為693億元,，而2011年這兩個數字分別為90家,、306億元,。截至今年4月12日，A股已公布年報的上市公司中,，共有520家非金融類公司持有各類證券資產（包括股票和非上市金融企業(yè)股權）,，占比超三成，初始投資金額達1579億元,。
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“金融熱,、實體冷”加大金融風險，貨幣政策需堅守中性 |
當前的“金融熱,、實體冷”具有三大危險傾向：一是地方政府與非金融企業(yè)債務規(guī)模過大,，金融體系脆弱性上升；二是金融投資擠占實業(yè)投資,，加劇實體經濟空心化,；三是在實體經濟面臨下行風險的情況下，金融業(yè)過度創(chuàng)新,、自我循環(huán)和膨脹,。在缺乏良好的經濟基本面支撐、金融體系自身脆弱性上升的背景下,，金融自我創(chuàng)新和膨脹將導致經濟泡沫化,、過度負債，蘊含巨大的金融風險,。
預計今年全年經濟運行將保持“弱復蘇,、溫和通脹”的特點。通脹壓力溫和有利于宏觀經濟政策加力“穩(wěn)增長”,，但地方政府與企業(yè)債務風險和金融風險上升對寬松政策形成制約,，政策選擇要在“穩(wěn)增長”、“防風險”之間進行平衡,。從
“防風險”考慮,，未來貨幣政策應堅守“中性”，更為“穩(wěn)健”,。
1,、貨幣政策堅守“中性”，保證資金環(huán)境與融資條件平穩(wěn)
貨幣政策應更為“穩(wěn)健”,，總體保持“中性”,，在保證社會資金平穩(wěn)供應的同時，有效“防風險”,。從社會融資規(guī)模角度加大社會流動性閘門控制,，保持融資條件平穩(wěn)。要防止融資條件寬松,，銀行信貸,、表外融資與整體債務規(guī)模進一步膨脹,；也要防止融資條件收緊導致社會資金鏈斷裂，債務風險與金融風險集中釋放,。如果表外融資因監(jiān)管加強而出現收縮,，應適時、適度加大表內信貸供應,，保證社會融資規(guī)模平穩(wěn),。
為保持“中性”，年內不應對利率和存款準備金率進行調整,。貨幣政策繼續(xù)倚重于公開市場操作與窗口指導,。一方面，通過加強窗口指導,，保證貨幣信貸平穩(wěn)增長,，推動信貸結構“有保有壓”的調整。另一方面,，根據外匯占款變化,、市場資金需求變動等方面的需要，通過靈活運用正回購,、逆回購和發(fā)行央票等公開市場操作工具,，保持銀行間市場流動性合理適度。
2,、加強對金融創(chuàng)新的監(jiān)測,、監(jiān)管與規(guī)范
以加強一行三會協(xié)作監(jiān)管和納入法制和規(guī)范框架來穩(wěn)健推動金融創(chuàng)新。進一步建立健全銀行理財產品統(tǒng)計信息制度,，并將其納入貨幣當局日常統(tǒng)計監(jiān)測體系,，完善傳統(tǒng)銀行與影子銀行關聯(lián)業(yè)務的統(tǒng)計制度，提高影子銀行的信息披露程度,。加強對正規(guī)銀行體系和影子銀行的風險監(jiān)測力度，確定適當的監(jiān)管方式和強度,，并實行預防性監(jiān)管與動態(tài)監(jiān)管,。在影子銀行與正規(guī)銀行體系構建有效防火墻，防止風險傳染,。適時改進貨幣供應量的統(tǒng)計口徑,，使其能客觀準確反映理財產品的影響，以提高貨幣供應量統(tǒng)計的準確性,。
3,、加快推進與落實各項改革措施，提高實體經濟盈利能力和資金吸引力
只有提高實體經濟的盈利能力才能提高其對社會資金的吸引力,。加快改革步伐,，進一步釋放改革紅利應成為激發(fā)實體經濟活力和改善其盈利能力的關鍵,。具體有：一是加快開展與新型城鎮(zhèn)化相配套的財政、土地和戶籍制度等領域改革,。二是破除體制機制障,，加快“國退民進”改革。通過降低民間融資成本,、擴大融資渠道,，結構性減稅以及開放民間資本的投資領域等措施來激發(fā)民間投資熱情。三是落實,、推進收入分配改革,。重點圍繞已出臺的《關于深化收入分配制度改革的若干意見》，通過政策細化和實施監(jiān)管,，確保收入分配改革政策的逐步落實,。