今年以來,，穩(wěn)健的貨幣政策保持“中性”,，以公開市場操作為主要政策工具,，春節(jié)前滾動開展逆回購,，滿足現(xiàn)金投放需求,，春節(jié)后針對外匯占款增長較快的情況,，開展正回購,，加大資金回收力度,。前4個月公開市場操作累計(jì)凈回籠資金6051億元,。從執(zhí)行情況看,，貨幣政策“中性”略微偏緊。在“中性”微緊的政策下,，經(jīng)濟(jì)金融形勢呈現(xiàn)“金融熱,、實(shí)體冷”的背離格局。
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當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢表現(xiàn)為“金融熱,、實(shí)體冷”
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1,、貨幣供應(yīng)量增長提速，GDP與CPI增速均回落
4月末,，M2余額同比增長16.1%,，分別比去年末與去年同期高2.3和3.3個百分點(diǎn)，超出13%的全年增長目標(biāo)3.1個百分點(diǎn),；M1余額同比增長11.9%,，分別比去年末和去年同期高5.4個和8.8個百分點(diǎn),。在基礎(chǔ)貨幣增長放緩的情況下，貨幣供應(yīng)量增速加快主要受貨幣乘數(shù)擴(kuò)大的推動,。M2乘數(shù)由去年末的3.86擴(kuò)大至3月末的4.08,，說明貨幣供應(yīng)量快速增長并非來自于政策放松，而是來自于銀行積極放貸,、企業(yè)與居民資金需求旺盛的內(nèi)生力量驅(qū)動,。
在貨幣供應(yīng)量增長加快的同時，一季度經(jīng)濟(jì)增速并未如期持續(xù)回升,，GDP同比增長7.7%,，較去年四季度回落0.2個百分點(diǎn)。2012年是閏年使今年一季度比去年同期少一天,，從而壓低了經(jīng)濟(jì)增速,。季節(jié)調(diào)整可剔除閏年因素，一季度GDP季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長1.6%,，環(huán)比增幅較上季度回落0.4個百分點(diǎn),。這表明矯正閏年因素帶來的低估后，GDP增速還是有所放緩,。從物價形勢看,，消費(fèi)領(lǐng)域通脹壓力減輕，生產(chǎn)領(lǐng)域通縮壓力仍存,。前4個月CPI同比上漲2.4%,，比去年同期回落1.3個百分點(diǎn)，比去年全年回落0.2個百分點(diǎn),；PPI同比下降2%,，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格同比下降2.1%。
2,、社會融資規(guī)模大幅放量,，與之相關(guān)的投資到位資金未同步增長
固定資產(chǎn)投資資金來源與銀行貸款、發(fā)債券與股票等外部融資密不可分,，除去投資主體的自有資金,、利用外資和財(cái)政資金，其他資金缺口需要依靠金融機(jī)構(gòu)與金融市場進(jìn)行外部融資來彌補(bǔ),。2003-2012年社會融資規(guī)模增幅與外部融資性城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資到位資金（全部到位資金扣除國家預(yù)算內(nèi)資金,、利用外資、自有資金以外的部分）增幅相關(guān)系數(shù)為0.83,，兩者高度正相關(guān),。今年一季度社會融資規(guī)模大幅放量，當(dāng)季社會融資規(guī)模為6.16萬億元,，比去年同期多2.27萬億元,，同比增幅高達(dá)58%,，較去年同期大幅提高66
個百分點(diǎn)。但同期外部融資性投資到位資金增幅僅為25%,，較去年同期提高9個百分點(diǎn),。
3、中長期貸款增長明顯,，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速保持穩(wěn)定
我國金融體系以銀行為主導(dǎo),，固定資產(chǎn)投資增長對中長期信貸資金具有較強(qiáng)依賴。2006年至今城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增速與人民幣中長期貸款月度增速相關(guān)系數(shù)為0.66,，為顯著正相關(guān),。3月末，中長期貸款同比增長10.5%,，比去年同期提高0.7個百分點(diǎn),。一季度中長期貸款增長明顯，當(dāng)季增加1.42萬億元,，同比多增5911億元,，與去年同期相比，多增幅度高達(dá)70.9%,。中長期貸款增加規(guī)模占全部人民幣貸款增加規(guī)模的51.4%,，比上年同期提高17.6個百分點(diǎn)。與中長期貸款明顯增長相比,，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速保持平穩(wěn),，一季度同比增長20.9%，增幅與去年同期持平,。
4,、企業(yè)存款激增，企業(yè)投資與生產(chǎn)減速
一季度人民幣存款增加6.11萬億元,，同比多增2.35萬億元,，其中,，3月份人民幣存款增加4.22
萬億元,，創(chuàng)歷史單月最高新增值。企業(yè)存款大幅增長是推動存款增長的主力,。一季度非金融企業(yè)存款增加1.61萬億元,，同比多增1.68萬億元，占全部存款同比多增的71.5%,。其中,，3月份非金融企業(yè)存款增加2.43萬億元，同比多增1.03萬億元,，占全部存款同比多增的80.8%,。
一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.5%,，除基礎(chǔ)設(shè)施投資以外的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長20.5%，比去年全年下降2.1個百分點(diǎn),。孤立來看,，企業(yè)存款增長表明企業(yè)資金狀況改善，但與同期工業(yè)生產(chǎn)及除政府基建投資以外的其他投資增長放緩相聯(lián)系,，這意味著企業(yè)資金呆滯,，有錢也不用于生產(chǎn)與投資，寧愿持有存款或進(jìn)行金融投資,。
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“金融熱,、實(shí)體冷”現(xiàn)象的原因與問題 |
1、銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)形成擾動
近年來我國銀行理財(cái)產(chǎn)品飛速發(fā)展,，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行與到期加劇了各項(xiàng)存款的波動,，并進(jìn)一步影響到貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的穩(wěn)定性和真實(shí)性。各項(xiàng)存款是貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成主體,，人民幣存款余額占M2余額比重在95%左右,，單位活期存款占M1余額比重在80%左右。銀行理財(cái)產(chǎn)品對存款及貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的影響集中在以下兩方面：
一是理財(cái)產(chǎn)品造成存款大幅波動,，影響貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)穩(wěn)定性,。在現(xiàn)行金融統(tǒng)計(jì)制度下，非保本型理財(cái)產(chǎn)品不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表,，也就不計(jì)入各項(xiàng)存款,。居民和企業(yè)購買非保本銀行理財(cái)產(chǎn)品后，其存款資金被分流到銀行資產(chǎn)負(fù)債表外,，直接減少當(dāng)期各項(xiàng)存款余額,；當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品到期兌付后，理財(cái)資金又重新回到表內(nèi),，成為居民或企業(yè)的存款,，增加當(dāng)期存款余額。目前非保本型理財(cái)產(chǎn)品占全部理財(cái)產(chǎn)品的比重已超過六成,，而且多為短期品種,。非保本型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行與到期造成存款“出表”和“入表”頻繁，從而加劇了存款及貨幣供應(yīng)量的波動性,。
另一是出于業(yè)績考核及滿足監(jiān)管當(dāng)局存貸比考核要求,，銀行往往將理財(cái)產(chǎn)品到期日設(shè)計(jì)在季度末，造成季末各項(xiàng)存款余額明顯虛增,，使貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)存在水分,。理財(cái)產(chǎn)品到期轉(zhuǎn)化為銀行存款是推動今年3月份人民幣存款異常暴增的一項(xiàng)重要因素。據(jù)有關(guān)估計(jì)，3月份暴增的4.22萬億元存款中,，約有近2萬億元為理財(cái)產(chǎn)品到期造成的存款虛增,。
2、融資主體“借新還舊”導(dǎo)致金融體系脆弱性上升
以研究金融危機(jī)著稱的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基按“債務(wù)-收入”關(guān)系將融資方式分為三種：一是對沖融資,，融資主體能夠以現(xiàn)金收入支付利息并償還債務(wù),。二是投機(jī)融資，融資主體無法以現(xiàn)金收入償還債務(wù),，但可支付利息,。三是龐式融資，融資主體不能靠現(xiàn)金收入來償還債務(wù)本金,，甚至不能償還債務(wù)利息,。后兩種融資方式需要靠債務(wù)滾動(
借新還舊)
來防止資金量斷裂。投機(jī)融資與龐氏融資對資產(chǎn)價格與融資條件的變化非常敏感,，如果社會融資以這兩類融資為主導(dǎo),，則金融體系處于非常脆弱的狀態(tài)。
以下兩個現(xiàn)象表明投機(jī)融資與龐式融資在我國融資結(jié)構(gòu)中占比在上升,，有相當(dāng)部分融資并未用于生產(chǎn)經(jīng)營和投資,，而是被用于借新還舊，實(shí)現(xiàn)存量債務(wù)的存續(xù),，從而加大了金融體系的脆弱性,。一是表外融資與債券融資占比顯著上升，籌集資金大量流向盈利能力與償債能力較差的地方政府融資平臺,。今年前4個月表外融資增加2.6萬億元,，同比多1.8萬億元，占同期社會融資規(guī)模的33.1%,；企業(yè)債券凈融資增加9394億元,，同比多4547億元，占同期社會融資規(guī)模的11.9%,，兩者合計(jì)占比與人民幣貸款占比持平,。表外融資與企業(yè)債券融資所籌集的資金有相當(dāng)一部分流向了地方政府融資平臺。地方融資平臺通過信托渠道獲取資金增長顯著,，2012年四季度末信托公司政信合作項(xiàng)目余額5016億元,，增幅高達(dá)97.7%。作為地方融資平臺主要直接融資工具,，2012年城投債發(fā)行6368億元,，同比增長148%,，今年一季度發(fā)行2831億元,，同比增長104%。地方融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債比例普遍較高，而且大部分資金使用在盈利能力與自償能力比較低的基礎(chǔ)設(shè)施和其他公共建設(shè)項(xiàng)目之上,，短期內(nèi)難以見到收益,。
二是企業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，償債能力趨弱,。根據(jù)有關(guān)測算,，目前我國非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模相當(dāng)于GDP的121.4%-127.2%，而企業(yè)部門債務(wù)閾值是90%,，一旦超過閥值,，隨后發(fā)生經(jīng)濟(jì)困難或危機(jī)的可能性會大幅上升。微觀來看,，受成本上升與產(chǎn)能過剩雙重?cái)D壓,，企業(yè)盈利能力下降，償債能力趨弱,。今年前兩月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損面達(dá)20.7%,，較去年同期高0.3個百分點(diǎn)，較去年全年高8.7個百分點(diǎn),。
3,、個人購房貸款放量推動房地產(chǎn)價格泡沫進(jìn)一步膨脹
中長期貸款增長較多主要受到居民購房貸款放量的拉動。一季度居民部門中長期貸款增加5784億元,，占同期全部中長期增加規(guī)模的41%,，占比較去年同期提高12個百分點(diǎn)，同比多增3370億元,，其中,，個人購房貸款增加4662
億元，同比多增3088
億元,。2012年下半年以來,，政府“穩(wěn)增長”、“松銀根”的政策措施對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生刺激,，個人購房貸款增速持續(xù)回升,，房地產(chǎn)價格泡沫再度膨脹。今年2月份政府出臺“國五條”房地產(chǎn)調(diào)控措施更導(dǎo)致購房需求集中釋放,，帶動個人購房貸款加快增長,，房價也快速上升。3月末,，個人住房貸款增速為17.6%,，為2011年5月份以來最高。百城住宅平均價格自2012年6月至今已連續(xù)11個月環(huán)比上漲,，4月末價格較去年6月份累計(jì)漲幅達(dá)5.7%,，其中一線城市較去年6月份累計(jì)上漲10.4%。
4、社會資金存在“避實(shí)就虛”的傾向
由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利前景黯淡,，社會資金存在“避實(shí)就虛”的傾向,。社會資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空轉(zhuǎn)”，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度上升,。從盈利能力較強(qiáng)的上市公司來看,，2012年2442家非金融類上市公司凈利潤總和僅為8669億元，較上年下降約11%,，52家金融類上市公司2012年凈利潤1.09萬億元,，較上年增長約14%。
由于實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)盈利欠佳,，大量社會資金避實(shí)就虛,、以錢炒錢，集中體現(xiàn)在：一是居民熱衷于理財(cái)和房產(chǎn)投資,。央行儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示,，今年一季度傾向于“更多投資”的居民占比為37.6%，較上季提高4.1
個百分點(diǎn),，“基金及理財(cái)產(chǎn)品”和“房地產(chǎn)投資”是居民投資的首選,，兩者占比分別為25.9%和19.9%，比去年同期分別提高0.2和4.8個百分點(diǎn),。二是企業(yè)熱衷于金融投資,。近年來，很多企業(yè)特別是非金融類上市公司熱衷于購買理財(cái)產(chǎn)品,、開辦小額貸款公司和提供委托貸款,、持有非上市金融企業(yè)股權(quán)以及從事證券投資等。2012年全年A股共有176家公司購買銀行理財(cái)產(chǎn)品,，投資總額為693億元,，而2011年這兩個數(shù)字分別為90家、306億元,。截至今年4月12日,，A股已公布年報的上市公司中，共有520家非金融類公司持有各類證券資產(chǎn)（包括股票和非上市金融企業(yè)股權(quán)）,，占比超三成,，初始投資金額達(dá)1579億元。
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“金融熱,、實(shí)體冷”加大金融風(fēng)險,，貨幣政策需堅(jiān)守中性 |
當(dāng)前的“金融熱、實(shí)體冷”具有三大危險傾向：一是地方政府與非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大,，金融體系脆弱性上升,；二是金融投資擠占實(shí)業(yè)投資,，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化；三是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險的情況下,，金融業(yè)過度創(chuàng)新,、自我循環(huán)和膨脹,。在缺乏良好的經(jīng)濟(jì)基本面支撐,、金融體系自身脆弱性上升的背景下，金融自我創(chuàng)新和膨脹將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫化,、過度負(fù)債,，蘊(yùn)含巨大的金融風(fēng)險。
預(yù)計(jì)今年全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將保持“弱復(fù)蘇,、溫和通脹”的特點(diǎn),。通脹壓力溫和有利于宏觀經(jīng)濟(jì)政策加力“穩(wěn)增長”，但地方政府與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險上升對寬松政策形成制約,，政策選擇要在“穩(wěn)增長”,、“防風(fēng)險”之間進(jìn)行平衡。從
“防風(fēng)險”考慮,，未來貨幣政策應(yīng)堅(jiān)守“中性”,，更為“穩(wěn)健”。
1,、貨幣政策堅(jiān)守“中性”,，保證資金環(huán)境與融資條件平穩(wěn)
貨幣政策應(yīng)更為“穩(wěn)健”，總體保持“中性”,，在保證社會資金平穩(wěn)供應(yīng)的同時,，有效“防風(fēng)險”。從社會融資規(guī)模角度加大社會流動性閘門控制,，保持融資條件平穩(wěn),。要防止融資條件寬松，銀行信貸,、表外融資與整體債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步膨脹,；也要防止融資條件收緊導(dǎo)致社會資金鏈斷裂，債務(wù)風(fēng)險與金融風(fēng)險集中釋放,。如果表外融資因監(jiān)管加強(qiáng)而出現(xiàn)收縮,，應(yīng)適時、適度加大表內(nèi)信貸供應(yīng),，保證社會融資規(guī)模平穩(wěn),。
為保持“中性”，年內(nèi)不應(yīng)對利率和存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整,。貨幣政策繼續(xù)倚重于公開市場操作與窗口指導(dǎo),。一方面,，通過加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，保證貨幣信貸平穩(wěn)增長,，推動信貸結(jié)構(gòu)“有保有壓”的調(diào)整,。另一方面，根據(jù)外匯占款變化,、市場資金需求變動等方面的需要,，通過靈活運(yùn)用正回購、逆回購和發(fā)行央票等公開市場操作工具,，保持銀行間市場流動性合理適度,。
2、加強(qiáng)對金融創(chuàng)新的監(jiān)測,、監(jiān)管與規(guī)范
以加強(qiáng)一行三會協(xié)作監(jiān)管和納入法制和規(guī)范框架來穩(wěn)健推動金融創(chuàng)新,。進(jìn)一步建立健全銀行理財(cái)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)信息制度，并將其納入貨幣當(dāng)局日常統(tǒng)計(jì)監(jiān)測體系,，完善傳統(tǒng)銀行與影子銀行關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)制度,，提高影子銀行的信息披露程度。加強(qiáng)對正規(guī)銀行體系和影子銀行的風(fēng)險監(jiān)測力度,，確定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管方式和強(qiáng)度,，并實(shí)行預(yù)防性監(jiān)管與動態(tài)監(jiān)管。在影子銀行與正規(guī)銀行體系構(gòu)建有效防火墻,，防止風(fēng)險傳染,。適時改進(jìn)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，使其能客觀準(zhǔn)確反映理財(cái)產(chǎn)品的影響,，以提高貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性,。
3、加快推進(jìn)與落實(shí)各項(xiàng)改革措施,，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力和資金吸引力
只有提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力才能提高其對社會資金的吸引力,。加快改革步伐，進(jìn)一步釋放改革紅利應(yīng)成為激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力和改善其盈利能力的關(guān)鍵,。具體有：一是加快開展與新型城鎮(zhèn)化相配套的財(cái)政,、土地和戶籍制度等領(lǐng)域改革。二是破除體制機(jī)制障,，加快“國退民進(jìn)”改革,。通過降低民間融資成本、擴(kuò)大融資渠道,，結(jié)構(gòu)性減稅以及開放民間資本的投資領(lǐng)域等措施來激發(fā)民間投資熱情,。三是落實(shí)、推進(jìn)收入分配改革,。重點(diǎn)圍繞已出臺的《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見》,，通過政策細(xì)化和實(shí)施監(jiān)管,，確保收入分配改革政策的逐步落實(shí)。