基于人民幣當(dāng)前的持續(xù)大幅升值與私人部門積累了過多人民幣,，與官方儲備過多外匯導(dǎo)致外匯資產(chǎn)配置失衡有非常大的關(guān)系的判斷,，筆者認(rèn)為,，要從根本上改變?nèi)嗣駧女?dāng)前的困境,，必須改變儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)配置,。
在國際匯率市場大幅波動的背景下,，人民幣匯率今年以來逆勢大幅升值。5月24日,，人民幣對美元匯率中間價報6.1867，較前一交易日大幅上漲80個基點(diǎn),，一舉升破6.19關(guān)口,，再創(chuàng)匯改以來新高,。從趨勢上看,，5月的人民幣匯率延續(xù)了單邊升值趨勢，兌美元中間價先后6次刷新匯改以來新高,，并一舉升破6.19關(guān)口,，其中人民幣兌美元中間價累計(jì)升值0.35%，盡管較4月升值0.77%有所放緩,，但迄今全年累計(jì)升值幅度已達(dá)1.57%,，已大大超過了去年1.03%的全年升值幅度,。
而在境外遠(yuǎn)期市場,，人民幣兌美元匯率的走勢也與境內(nèi)的即期市場走勢完全相符。目前在我國香港的12個月人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場（NDF）中,，人民幣兌美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢,。這導(dǎo)致了目前中國基準(zhǔn)利率高于美國可比利率的水平,，內(nèi)外的政策勢差由此給了海外資金更大的套利空間,，驅(qū)動資金再次回流人民幣資產(chǎn)，推升人民幣持續(xù)升值,。
特別是近一段時期以來,，日元大幅貶值給主要貿(mào)易伙伴帶來了較大的貨幣沖擊,。在韓元,、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活的背景下,，人民幣被動升值壓力非常大,。如今，人民幣兌美元匯率已創(chuàng)下19年來的新高,，而自去年9月以來,，人民幣兌日元也出現(xiàn)高達(dá)27%的升值，由此陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán)之中,。
無疑,，本輪人民幣逆勢升值與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策、國際資本套利有非常大的關(guān)系，但從中國外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看,，則與企業(yè)、居民本外幣大置換所導(dǎo)致“資產(chǎn)本幣化,、負(fù)債外幣化”關(guān)系更大,，而這根本是由對外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的錯配所決定的,。中國對外凈資產(chǎn)共計(jì)2.2萬億美元，政府部門儲備資產(chǎn)為3.4萬億美元,，占全球儲備資產(chǎn)的三分之一,，但私人部門的對外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%,。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來了一個長期問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時,，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。
隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預(yù)期日趨強(qiáng)烈,，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強(qiáng),，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國內(nèi)，重新激發(fā)境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化,、負(fù)債外幣化”的操作,，人民幣又回到幾年前被動升值的軌道，“對外資產(chǎn)集中于官方,，而對外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu),，無形中放大了匯率波動風(fēng)險。
我國是典型的“官方儲備國”,，儲備資產(chǎn)占對外金融資產(chǎn)的七成左右,，外匯資產(chǎn)集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限,。近些年,，外匯管理部門在逐步放松對結(jié)售匯強(qiáng)制要求的同時,，在不斷探索構(gòu)建更有效的制度框架。這表明,，我國在政策上已經(jīng)開始偏向于引導(dǎo)“藏匯于民”,。比如,，企業(yè)外匯收入的留成比重由20%逐步提高的當(dāng)前最高達(dá)80%的水平,，原有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度已基本上過渡到了意愿結(jié)售匯制度。對個人用匯的限額也在逐步由2000美元逐步提高到當(dāng)前的5萬美元。
然而,，從現(xiàn)實(shí)大環(huán)境看,，外匯管理中依然存在著眾多制約“藏匯于民”的制度性障礙,。比如,，我國在放寬企業(yè)和個人持有外匯資金的同時，對外匯資金運(yùn)用的限制并沒有相對應(yīng)放松,，企業(yè)和個人到國外的直接投資和直接購買金融產(chǎn)品仍然設(shè)有諸多關(guān)卡，居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限，且收益率也不高,。無奈之下,，企業(yè)才更愿意通過雙向套利獲取溢價,，進(jìn)而不斷推升人民幣的升值預(yù)期,。
因此,，要想打破“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán),，中國必須從根本上調(diào)整對外資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu),，啟動全面的外匯儲備管理改革：首先,，在推進(jìn)人民幣國際化和資本項(xiàng)目有序開放,，完善外匯市場機(jī)制的基礎(chǔ)上，啟動繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革,，逐步過渡到比例結(jié)售匯制,，并最終形成意愿接受匯制,。
其次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制,，引入多層次市場交易主體，豐富本,、外幣交易幣種,，提供規(guī)避外匯風(fēng)險的對沖工具,，進(jìn)一步拓展外匯投資渠道,、豐富投資品種,，放寬企業(yè)和個人的對外投資,，包括對外直接投資和購買國外股票,、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道，為境外人民幣提供保值,、使用渠道，建立人民幣資金跨境循環(huán)路徑,。
最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系,，由國家對外投資向民間對外直接投資轉(zhuǎn)變,，真正推動“藏富于國,、藏匯于國”向“藏富于民,、藏匯于民”轉(zhuǎn)變�,！耙耸璨灰硕隆�,，有了更多、更暢通的投資渠道,，資本就不會再為套利而滯留,，人民幣匯率才會回歸常態(tài)。