基于人民幣當(dāng)前的持續(xù)大幅升值與私人部門積累了過(guò)多人民幣,，與官方儲(chǔ)備過(guò)多外匯導(dǎo)致外匯資產(chǎn)配置失衡有非常大的關(guān)系的判斷,，筆者認(rèn)為,，要從根本上改變?nèi)嗣駧女?dāng)前的困境,，必須改變儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)配置,。
在國(guó)際匯率市場(chǎng)大幅波動(dòng)的背景下,，人民幣匯率今年以來(lái)逆勢(shì)大幅升值,。5月24日,，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.1867,，較前一交易日大幅上漲80個(gè)基點(diǎn),，一舉升破6.19關(guān)口，再創(chuàng)匯改以來(lái)新高,。從趨勢(shì)上看,，5月的人民幣匯率延續(xù)了單邊升值趨勢(shì)，兌美元中間價(jià)先后6次刷新匯改以來(lái)新高,，并一舉升破6.19關(guān)口,，其中人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)升值0.35%，盡管較4月升值0.77%有所放緩,，但迄今全年累計(jì)升值幅度已達(dá)1.57%,，已大大超過(guò)了去年1.03%的全年升值幅度。
而在境外遠(yuǎn)期市場(chǎng),，人民幣兌美元匯率的走勢(shì)也與境內(nèi)的即期市場(chǎng)走勢(shì)完全相符,。目前在我國(guó)香港的12個(gè)月人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）中，人民幣兌美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢(shì),。這導(dǎo)致了目前中國(guó)基準(zhǔn)利率高于美國(guó)可比利率的水平,，內(nèi)外的政策勢(shì)差由此給了海外資金更大的套利空間，驅(qū)動(dòng)資金再次回流人民幣資產(chǎn),，推升人民幣持續(xù)升值,。
特別是近一段時(shí)期以來(lái)，日元大幅貶值給主要貿(mào)易伙伴帶來(lái)了較大的貨幣沖擊。在韓元,、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活的背景下,，人民幣被動(dòng)升值壓力非常大。如今,，人民幣兌美元匯率已創(chuàng)下19年來(lái)的新高,，而自去年9月以來(lái)，人民幣兌日元也出現(xiàn)高達(dá)27%的升值,，由此陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán)之中,。
無(wú)疑，本輪人民幣逆勢(shì)升值與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策,、國(guó)際資本套利有非常大的關(guān)系,，但從中國(guó)外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，則與企業(yè),、居民本外幣大置換所導(dǎo)致“資產(chǎn)本幣化,、負(fù)債外幣化”關(guān)系更大，而這根本是由對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配所決定的,。中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)共計(jì)2.2萬(wàn)億美元,，政府部門儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.4萬(wàn)億美元，占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的三分之一,，但私人部門的對(duì)外凈負(fù)債1.2萬(wàn)億美元,，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)了一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題：一旦國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí),，人民幣匯率也會(huì)隨之劇烈波動(dòng),。
隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預(yù)期日趨強(qiáng)烈，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強(qiáng),，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國(guó)內(nèi),，重新激發(fā)境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的操作,，人民幣又回到幾年前被動(dòng)升值的軌道,，“對(duì)外資產(chǎn)集中于官方，而對(duì)外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu),，無(wú)形中放大了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),。
我國(guó)是典型的“官方儲(chǔ)備國(guó)”，儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外金融資產(chǎn)的七成左右,，外匯資產(chǎn)集中在政府手中,，民間外匯資金蓄水池有限。近些年,，外匯管理部門在逐步放松對(duì)結(jié)售匯強(qiáng)制要求的同時(shí),，在不斷探索構(gòu)建更有效的制度框架。這表明，我國(guó)在政策上已經(jīng)開(kāi)始偏向于引導(dǎo)“藏匯于民”,。比如,，企業(yè)外匯收入的留成比重由20%逐步提高的當(dāng)前最高達(dá)80%的水平，原有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度已基本上過(guò)渡到了意愿結(jié)售匯制度,。對(duì)個(gè)人用匯的限額也在逐步由2000美元逐步提高到當(dāng)前的5萬(wàn)美元,。
然而，從現(xiàn)實(shí)大環(huán)境看,，外匯管理中依然存在著眾多制約“藏匯于民”的制度性障礙,。比如，我國(guó)在放寬企業(yè)和個(gè)人持有外匯資金的同時(shí),，對(duì)外匯資金運(yùn)用的限制并沒(méi)有相對(duì)應(yīng)放松,，企業(yè)和個(gè)人到國(guó)外的直接投資和直接購(gòu)買金融產(chǎn)品仍然設(shè)有諸多關(guān)卡，居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限,，且收益率也不高,。無(wú)奈之下，企業(yè)才更愿意通過(guò)雙向套利獲取溢價(jià),，進(jìn)而不斷推升人民幣的升值預(yù)期,。
因此，要想打破“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán),，中國(guó)必須從根本上調(diào)整對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu),，啟動(dòng)全面的外匯儲(chǔ)備管理改革：首先，在推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目有序開(kāi)放,，完善外匯市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)上，啟動(dòng)繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革,，逐步過(guò)渡到比例結(jié)售匯制,，并最終形成意愿接受匯制。
其次,，要建立起真正與國(guó)際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制,，引入多層次市場(chǎng)交易主體，豐富本,、外幣交易幣種,，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，進(jìn)一步拓展外匯投資渠道,、豐富投資品種,，放寬企業(yè)和個(gè)人的對(duì)外投資，包括對(duì)外直接投資和購(gòu)買國(guó)外股票,、債券等金融產(chǎn)品,，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道，為境外人民幣提供保值、使用渠道,，建立人民幣資金跨境循環(huán)路徑,。
最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系,，由國(guó)家對(duì)外投資向民間對(duì)外直接投資轉(zhuǎn)變,，真正推動(dòng)“藏富于國(guó)、藏匯于國(guó)”向“藏富于民,、藏匯于民”轉(zhuǎn)變,。“宜疏不宜堵”,，有了更多,、更暢通的投資渠道，資本就不會(huì)再為套利而滯留,，人民幣匯率才會(huì)回歸常態(tài),。