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近期監(jiān)管層加大了對債券市場違規(guī)行為的查處,，引起了輿論的廣泛關(guān)注,。市場也因監(jiān)管政策不確定性而有明顯調(diào)整。如今“稽查風(fēng)暴”告一段落,，市場逐步回暖,，冷靜下來思考,，中國債券市場的發(fā)展其實與經(jīng)濟改革一樣，也是一個“摸著石頭過河”的過程,，這次所謂“稽查風(fēng)暴”倒是給了國內(nèi)債券市場一次反思和進一步完善的機遇,。
國內(nèi)債券市場快速發(fā)展也就是近十年的事情，2001年債券凈供給只有不到4000億元,，2012年已經(jīng)超過3.9萬億,。信用債更是可以說從無到有，2001年只有五只企業(yè)債發(fā)行,，當(dāng)年企業(yè)債凈融資48億元,，如今僅3月份信用債凈供給就接近4000億元,。債券市場如此快速的發(fā)展,，銀行間市場功不可沒。此次輿論焦點也恰恰在銀行間市場,。事實上,，銀行間市場的設(shè)計經(jīng)過縝密思考，且充分借鑒了國外經(jīng)驗并考慮了中國的現(xiàn)實狀況。首先,，銀行間債券市場定位為合格投資者,，即主要為具備理性定價能力，風(fēng)險管理能力,，內(nèi)控機制完善的金融機構(gòu),。其次，交易以場外交易為主,，銀行間債券市場以機構(gòu)為主,，單筆成交量大，詢價交易制度成本低,，效率高,。還有，銀行間交易商協(xié)會不遺余力推動銀行間市場流動性改善,，積極推行做市商制度和同業(yè)經(jīng)紀(jì)制度,。
作為發(fā)展中的債券市場，限于客觀條件,，的確有很多不足之處,，為部分機構(gòu)或個人提供了利益輸送的空間。這其中主要包括：
一是一級市場發(fā)行市場化程度不足,，對發(fā)行人而言,，債券市場融資成本總體低于銀行貸款，因此能夠?qū)崿F(xiàn)融資是其第一關(guān)心的問題,，對發(fā)行利率并不十分敏感,。而承銷商有動力提高發(fā)行利率，以幫助其在分銷過程中賺取差價,。也就是說,，由于一級市場發(fā)行利率偏高（主要在牛市），一,、二級市場存無風(fēng)險套利空間（一級半市場）,。
二是丙類賬戶的風(fēng)險管理約束不足。丙類賬戶是拓寬市場廣度的重要創(chuàng)新,，極大的提升了市場的流動性,。但丙類賬戶由甲類機構(gòu)代理結(jié)算，而甲類機構(gòu)沒有動力對丙類賬戶實施監(jiān)管,，丙類賬戶從開戶到結(jié)算基本都在監(jiān)管的視野之外進行,。隱蔽性為利益輸送提供了通道。
三是二級市場價格發(fā)現(xiàn)機制還不完善,。做市商詢價制度尚不成熟,，銀行間市場大部分成交仍以一對一詢價完成,，透明度低，成交價格完全可以脫離現(xiàn)券的實際價值,。交易機制太過靈活,，可以見券付款和見款付券，也可以券款對付,，加大了交易風(fēng)險,，給投機套利提供了方便。
一個成熟的債券市場必須有深度（存量大）,，廣度（開放性,，多元的投資者結(jié)構(gòu)），高效率（快速交易）和高安全性等特征,。但單純追求廣度和高效率可能會喪失安全性,，而保持絕對的安全又會令市場形同虛設(shè)，止步不前,。這個平衡的把握考驗監(jiān)管層的智慧,。預(yù)計未來，一級市場發(fā)行將愈加市場化,，交易的靈活性可能收緊,，丙類賬戶交易透明度將提升。
信用債簿記建檔發(fā)行效率高,，企業(yè)債未來也將主要采取薄記建檔方式發(fā)行,。但當(dāng)前利率決定博弈中，仍采用承銷商報價估值機制,，發(fā)行人等其他利益相關(guān)方話語權(quán)不夠,。未來的改革中，新債發(fā)行利率參考第三方編制的不同信用等級利率曲線的權(quán)重將上升,。
丙類賬戶的安排可能會有大的變動,。關(guān)鍵邏輯是要把丙類賬戶交易納入監(jiān)管視野之內(nèi)，一方面也需要賦予其更多的權(quán)利,。只是,，與此同時，還需增加其內(nèi)控建設(shè),，交易透明等義務(wù),。另一方面，還應(yīng)將其交易納入代理結(jié)構(gòu)內(nèi)控體系,，比如丙類賬戶的買賣只能與代理機構(gòu)自營部門進行,；或者丙類賬戶只能通過做市商交易。
此外,，二級市場交易機制將統(tǒng)一使用國際通用的券款對付方式,。見券付款和見款付券模式雖然可能促成一些風(fēng)險不對稱的交易,，但交易的風(fēng)險太大,。
監(jiān)管對機構(gòu)投資者內(nèi)控體系建設(shè)將加強,。債券市場制度建設(shè)只能是“防君子不防小人”，目前我們市場每只券都有獨立第三方估值,，部分機構(gòu)也有自己的內(nèi)部估值體系,。防范利益輸送機構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立異常交易內(nèi)控體系，并由監(jiān)管機構(gòu)驗收,。
相比國外成熟的債券市場體系,，我們還有很長的路要走，但毫無疑問,，不能因噎廢食,，而應(yīng)正視問題，去腐生肌,，促進,、維護債券市場健康發(fā)展。
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