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近期監(jiān)管層加大了對(duì)債券市場(chǎng)違規(guī)行為的查處,，引起了輿論的廣泛關(guān)注,。市場(chǎng)也因監(jiān)管政策不確定性而有明顯調(diào)整。如今“稽查風(fēng)暴”告一段落,，市場(chǎng)逐步回暖,，冷靜下來思考,，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展其實(shí)與經(jīng)濟(jì)改革一樣，也是一個(gè)“摸著石頭過河”的過程,，這次所謂“稽查風(fēng)暴”倒是給了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)一次反思和進(jìn)一步完善的機(jī)遇,。
國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)快速發(fā)展也就是近十年的事情，2001年債券凈供給只有不到4000億元,，2012年已經(jīng)超過3.9萬億,。信用債更是可以說從無到有，2001年只有五只企業(yè)債發(fā)行,，當(dāng)年企業(yè)債凈融資48億元,，如今僅3月份信用債凈供給就接近4000億元。債券市場(chǎng)如此快速的發(fā)展,，銀行間市場(chǎng)功不可沒,。此次輿論焦點(diǎn)也恰恰在銀行間市場(chǎng)。事實(shí)上,，銀行間市場(chǎng)的設(shè)計(jì)經(jīng)過縝密思考,，且充分借鑒了國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并考慮了中國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況。首先,，銀行間債券市場(chǎng)定位為合格投資者,，即主要為具備理性定價(jià)能力，風(fēng)險(xiǎn)管理能力,，內(nèi)控機(jī)制完善的金融機(jī)構(gòu),。其次，交易以場(chǎng)外交易為主,，銀行間債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)為主,，單筆成交量大，詢價(jià)交易制度成本低,，效率高,。還有,，銀行間交易商協(xié)會(huì)不遺余力推動(dòng)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性改善，積極推行做市商制度和同業(yè)經(jīng)紀(jì)制度,。
作為發(fā)展中的債券市場(chǎng),，限于客觀條件，的確有很多不足之處,，為部分機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供了利益輸送的空間,。這其中主要包括：
一是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行市場(chǎng)化程度不足，對(duì)發(fā)行人而言,，債券市場(chǎng)融資成本總體低于銀行貸款,，因此能夠?qū)崿F(xiàn)融資是其第一關(guān)心的問題，對(duì)發(fā)行利率并不十分敏感,。而承銷商有動(dòng)力提高發(fā)行利率,，以幫助其在分銷過程中賺取差價(jià)。也就是說,，由于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率偏高（主要在牛市）,，一、二級(jí)市場(chǎng)存無風(fēng)險(xiǎn)套利空間（一級(jí)半市場(chǎng)）,。
二是丙類賬戶的風(fēng)險(xiǎn)管理約束不足,。丙類賬戶是拓寬市場(chǎng)廣度的重要?jiǎng)?chuàng)新，極大的提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性,。但丙類賬戶由甲類機(jī)構(gòu)代理結(jié)算,，而甲類機(jī)構(gòu)沒有動(dòng)力對(duì)丙類賬戶實(shí)施監(jiān)管，丙類賬戶從開戶到結(jié)算基本都在監(jiān)管的視野之外進(jìn)行,。隱蔽性為利益輸送提供了通道,。
三是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制還不完善。做市商詢價(jià)制度尚不成熟,，銀行間市場(chǎng)大部分成交仍以一對(duì)一詢價(jià)完成,，透明度低，成交價(jià)格完全可以脫離現(xiàn)券的實(shí)際價(jià)值,。交易機(jī)制太過靈活,，可以見券付款和見款付券，也可以券款對(duì)付,，加大了交易風(fēng)險(xiǎn)，給投機(jī)套利提供了方便,。
一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)必須有深度（存量大）,，廣度（開放性，多元的投資者結(jié)構(gòu)）,，高效率（快速交易）和高安全性等特征,。但單純追求廣度和高效率可能會(huì)喪失安全性，而保持絕對(duì)的安全又會(huì)令市場(chǎng)形同虛設(shè)，止步不前,。這個(gè)平衡的把握考驗(yàn)監(jiān)管層的智慧,。預(yù)計(jì)未來，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行將愈加市場(chǎng)化,，交易的靈活性可能收緊,，丙類賬戶交易透明度將提升。
信用債簿記建檔發(fā)行效率高,，企業(yè)債未來也將主要采取薄記建檔方式發(fā)行,。但當(dāng)前利率決定博弈中，仍采用承銷商報(bào)價(jià)估值機(jī)制,，發(fā)行人等其他利益相關(guān)方話語(yǔ)權(quán)不夠,。未來的改革中，新債發(fā)行利率參考第三方編制的不同信用等級(jí)利率曲線的權(quán)重將上升,。
丙類賬戶的安排可能會(huì)有大的變動(dòng),。關(guān)鍵邏輯是要把丙類賬戶交易納入監(jiān)管視野之內(nèi)，一方面也需要賦予其更多的權(quán)利,。只是,，與此同時(shí)，還需增加其內(nèi)控建設(shè),，交易透明等義務(wù),。另一方面，還應(yīng)將其交易納入代理結(jié)構(gòu)內(nèi)控體系,，比如丙類賬戶的買賣只能與代理機(jī)構(gòu)自營(yíng)部門進(jìn)行,；或者丙類賬戶只能通過做市商交易。
此外,，二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制將統(tǒng)一使用國(guó)際通用的券款對(duì)付方式,。見券付款和見款付券模式雖然可能促成一些風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的交易，但交易的風(fēng)險(xiǎn)太大,。
監(jiān)管對(duì)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)控體系建設(shè)將加強(qiáng),。債券市場(chǎng)制度建設(shè)只能是“防君子不防小人”，目前我們市場(chǎng)每只券都有獨(dú)立第三方估值,，部分機(jī)構(gòu)也有自己的內(nèi)部估值體系,。防范利益輸送機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立異常交易內(nèi)控體系，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)驗(yàn)收,。
相比國(guó)外成熟的債券市場(chǎng)體系,，我們還有很長(zhǎng)的路要走，但毫無疑問,，不能因噎廢食,，而應(yīng)正視問題,，去腐生肌，促進(jìn),、維護(hù)債券市場(chǎng)健康發(fā)展,。
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