5月份以來,，多個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行集中降息,，既因經(jīng)濟(jì)基本面不理想，也為抑制本幣過快升值,，而疲弱的物價(jià)形勢為降息創(chuàng)造了條件。本輪降息潮難改這些經(jīng)濟(jì)體乃至世界經(jīng)濟(jì)的頹勢,，反而會(huì)加劇全球金融市場風(fēng)險(xiǎn),，甚至引發(fā)全球貨幣戰(zhàn)。對我國的影響集中在：加劇人民幣短期升值壓力,、使我國出口繼續(xù)承壓,、加大跨境資金流入壓力三方面。我國應(yīng)從自身實(shí)際情況出發(fā),，不應(yīng)盲目跟隨全球降息潮步伐,，貨幣政策需堅(jiān)持“穩(wěn)健”基調(diào)，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下,，不必降息,。
5月份以來，全球多家主要央行紛紛降息,。繼月初歐洲央行,、印度央行和澳大利亞央行宣布降息后，5月8日,、9日,、13日，波蘭央行,、韓國央行和以色列央行也分別降息,。加上前幾個(gè)月降息的墨西哥、土耳其,、匈牙利,、菲律賓等國,，新一輪全球性降息潮已經(jīng)形成。
各國央行選擇此時(shí)降息,，既有經(jīng)濟(jì)基本面的因素,，也有匯率方面的考慮。同時(shí),，物價(jià)走低,，也為降息創(chuàng)造了條件。
1,、經(jīng)濟(jì)基本面差強(qiáng)人意
在世界經(jīng)濟(jì)增長乏力的情況下,，多數(shù)央行選擇降息，是為形勢所迫,。歐元區(qū)繼去年全年經(jīng)濟(jì)整體萎縮后,，今年仍將面臨衰退，且衰退程度不斷惡化,。在這種形勢下,，歐央行不得不啟動(dòng)利率杠桿，為經(jīng)濟(jì)緊急“輸血”,。受歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退影響，今年以來,，作為東歐最大的經(jīng)濟(jì)體,，波蘭經(jīng)濟(jì)增速也明顯放緩，預(yù)計(jì)年增長率將降至1.5%,，為2002年以來的最低水平,。從去年下半年開始，澳大利亞經(jīng)濟(jì)增速低于潛在水平,，且這種趨勢將繼續(xù)持續(xù),。今年第一季度，疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),，也促使韓國央行降息,。印度在經(jīng)濟(jì)增速明顯回落的過程中，也選擇了降息這一調(diào)節(jié)手段,。
2,、抑制本幣過快升值
與以前相比，本輪降息潮中的一個(gè)重要因素是為了抑制本幣過快升值,。年初以來,，日本不斷強(qiáng)化量化寬松政策，致使日元對美元匯率從77日元兌換1美元降至100日元兌1美元,。4月初,，日本央行的超預(yù)期量寬政策加速了日元下跌,。5月1日，美聯(lián)儲(chǔ)在最新貨幣政策聲明中,，重申了維持每月850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模,，刻意淡化市場對于當(dāng)局可能提早退出量寬的預(yù)期。
日元大幅貶值和美元升值,，對同處亞太地區(qū)的韓國,、澳大利亞、菲律賓等國沖擊較大,。為消化日元貶值影響,，韓國選擇了降息。過去18個(gè)月以來,，澳元匯率基本保持在歷史最高水平,，強(qiáng)勢澳元阻礙了經(jīng)濟(jì)增長。對于歐元來說,，盡管歐央行降息的初衷不是為了應(yīng)對歐元匯率高估,，但在內(nèi)需萎縮、出口成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重要?jiǎng)恿Φ那闆r下,，降息客觀上有利于刺激出口,，緩解其衰退程度。
3,、物價(jià)仍處在可控范圍內(nèi)
全球大宗商品價(jià)格走低,、物價(jià)疲弱、以及通脹預(yù)期消退為各央行降息提供了重要條件,。4月份,，歐元區(qū)CPI同比僅上升1.2%，連續(xù)3個(gè)月低于歐央行設(shè)定的2%“警戒線”,。對歐央行來說,，與防范通貨膨脹相比，當(dāng)前防范通貨緊縮更重要,。3月份,，印度批發(fā)價(jià)格指數(shù)降至3年來最低，從而使降息成為可能,。今年第一季度,，澳大利亞CPI也位于2-3%的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，預(yù)計(jì)未來一兩年內(nèi)通貨膨脹仍將處在可控范圍內(nèi),。
1,、降息難改這些經(jīng)濟(jì)體乃至世界經(jīng)濟(jì)的頹勢
在當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策調(diào)節(jié)空間幾盡喪失的情況下，降息作為貨幣政策的重要手段,，成為為數(shù)不多的政府調(diào)控工具之一,。從這一角度來說,，降息有其必然性。但從政策效果來看,，降息不會(huì)改變部分經(jīng)濟(jì)體乃至全球經(jīng)濟(jì)的頹勢,，其象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。
第一,，降息雖然會(huì)給市場帶來活力,，但不會(huì)改變疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面。第二,，與降息相比,，各經(jīng)濟(jì)體最需要的是更加有針對性的政策措施。第三,，未來繼續(xù)降息的空間已極為有限,，將影響降息的預(yù)期效果。歐央行主導(dǎo)利率已降至歷史新低,，由于受德國等國反對,，未來降息的可能性已越來越小。澳大利亞政策性利率也已降至歷史低位,，未來降息空間較小,。印度由于擔(dān)心未來通脹風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步降息的可能性也不大,。
2,、降息加劇了全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)
降息以及與之相關(guān)的超寬松貨幣政策，加劇了全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn),。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是致使資產(chǎn)泡沫不斷積聚。與艱難復(fù)蘇的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比,，在超寬松貨幣政策刺激下,，全球金融和其他資產(chǎn)價(jià)格大幅走高：歐洲股市在實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，連續(xù)11個(gè)月上漲,；美國股價(jià)屢創(chuàng)新高,，泡沫因素正在重新形成；大量資金流入,，也使日本東證指數(shù)半年來上漲65%,，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛假繁榮的景象得以重現(xiàn)。
二是危及新興經(jīng)濟(jì)體幣值穩(wěn)定,。受發(fā)達(dá)國家“開閘放水”影響,，大量資金流向經(jīng)濟(jì)前景相對較好的亞太經(jīng)濟(jì)體，造成這些國家貨幣被動(dòng)升值,。世界銀行對全球新興市場資金流入的分析報(bào)告顯示,，1-4月,，資金流入量為640億美元，較上年同期高出42%,。大量資金流入,，成為發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，增加了新興經(jīng)濟(jì)體執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策的難度,。一旦資金流向發(fā)生變化,，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣將大幅貶值，金融風(fēng)險(xiǎn)將迅速升溫,。
3,、降息尚未引發(fā)全球主要國家貨幣戰(zhàn)，但風(fēng)險(xiǎn)不能完全排除
從未來看,，本輪降息潮或不會(huì)引發(fā)貨幣戰(zhàn),。第一，本輪降息潮基本符合市場預(yù)期,，降息后市場并未出現(xiàn)過度反應(yīng),。第二，本輪降息潮中,，全球主要匯率有升有降,，強(qiáng)弱分明，并未出現(xiàn)競相貶值的情況,。第三,，弱勢貨幣貶值幅度也存在底線，并非無限度地貶值,。日元在這輪貨幣貶值中幅度最大,。第四，對于深受熱錢之害的亞洲央行來說,，正處于兩難境地,，降息雖然可抑制資金流入，但會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步惡化,，因此不會(huì)輕易降息,。
盡管如此，一旦條件發(fā)生變化,，貨幣戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視：一是全球經(jīng)濟(jì)前景仍然比較黯淡,，一些國家央行仍在向下修正其對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，并據(jù)此調(diào)整其貨幣政策,，加大寬松力度;二是亞太等新興經(jīng)濟(jì)體面臨熱錢流入的壓力增加,，致使干預(yù)措施也在不繼升級。近期新西蘭央行和泰國央行都在加強(qiáng)對外匯市場的干預(yù)力度,。菲律賓為減緩熱錢流入,，也于上月下調(diào)了部分存款利率,。三是美國容忍強(qiáng)勢美元也是有限度的，一旦強(qiáng)勢美元阻礙美國出口,，抑制美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)加大干預(yù)力度，并且可能會(huì)釋放出更多的流動(dòng)性,。
下面,，我們通過回溯上輪降息潮對我國國際收支及外匯形勢變化的影響，來分析本輪降息潮對我國的沖擊,。
1,、加劇人民幣短期升值壓力
在經(jīng)過近一年的“雙向波動(dòng)、雙向預(yù)期”后,，2012年四季度人民幣匯率重回“持續(xù)單邊升值預(yù)期”態(tài)勢,。截至5月中旬，按中間價(jià)計(jì)算,，人民幣兌美元,、歐元均出現(xiàn)不同幅度的升值，兌日元累計(jì)升值竟達(dá)20.16%,。從美元兌人民幣NDF報(bào)價(jià)看,，2012年9月份以來，人民幣恢復(fù)單邊升值預(yù)期,。
我們認(rèn)為,，“日元大幅貶值、美元走強(qiáng)”是導(dǎo)致去年底以來人民幣升值壓力遽然加大的主要因素,，全球降息潮則起到了助燃的作用,。一方面，作為主要國際貨幣,，日元在半年時(shí)間內(nèi)大幅貶值超過20%,，必然會(huì)引起其他國家的連鎖反應(yīng);另一方面，許多國家的貨幣仍以美元為錨,，以不同方式、在不同程度上釘住美元,。美元走強(qiáng)會(huì)帶動(dòng)相關(guān)國家貨幣走強(qiáng),，使其在匯率戰(zhàn)中處于劣勢。無論是歐元區(qū),、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家,，還是韓國、越南等新興經(jīng)濟(jì)體,，持續(xù)降息均有引導(dǎo)本國貨幣走弱,、刺激出口的考慮,。而全球競爭性的貨幣貶值會(huì)進(jìn)一步加大人民幣短期升值壓力。
2,、我國出口將繼續(xù)承壓
世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)頹勢,，致使我國出口面臨更大的壓力。從海關(guān)統(tǒng)計(jì)上看,，繼2012年四季度我國出口增速企穩(wěn)回升之后,，今年前4個(gè)月同比增長17.4%。但這一亮麗數(shù)據(jù)背后存在著熱錢借道進(jìn)入的虛高成分,。
我們注意到,，一季度內(nèi)地對香港出口同比暴增74.2%，比去年同期加快68.9個(gè)百分點(diǎn),。而香港統(tǒng)計(jì)的香港從內(nèi)地進(jìn)口額一季度同比增長13.8%,，同比僅加快10.8個(gè)百分點(diǎn)。如果將對香港特區(qū)出口剔除,，則前4個(gè)月我國出口同比僅增長8.6%,，僅比去年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)�,？紤]到去年同期基數(shù)偏低,，出口增速由2011年的兩位數(shù)降到個(gè)位數(shù)，8.6%的增長并不樂觀,。
從出口流向上看,，我國對發(fā)達(dá)國家出口增長均有所放緩。前4個(gè)月,，我國對歐盟,、日本出口均為負(fù)增長，同比增速為-0.9%和-3%,，對美國出口增長5%,，增幅也較去年同期回落7個(gè)百分點(diǎn)。由于降息難以改變世界經(jīng)濟(jì)的頹勢,，因此可以預(yù)期,，本輪降息潮出現(xiàn)后，在人民幣升值和世界市場需求難以根本好轉(zhuǎn)的雙重因素作用下,，我國出口貿(mào)易將繼續(xù)面臨較大壓力,。
3、跨境資金流入壓力加大
2012年四季度以來,，我國跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)由出轉(zhuǎn)進(jìn)的波動(dòng),，外匯凈流入持續(xù)大幅增長。在人民幣匯率走勢偏強(qiáng)、升值預(yù)期再次形成的情況下,，境內(nèi)企業(yè)和居民重新“資產(chǎn)本幣化,、負(fù)債外幣化”。這有兩方面表現(xiàn)：一是銀行結(jié)售匯順差大幅增加,。一季度國內(nèi)銀行代客結(jié)售匯順差1694億美元,，同比多增1378億美元。二是外匯存款增長減速,，外匯貸款大幅增長,。4月末，外幣存款余額同比增長21.6%,，比去年同期低31.6個(gè)百分點(diǎn),；外幣貸款余額同比增長36.9%，比去年同期提高21.2個(gè)百分點(diǎn),。
本輪全球降息潮無疑將進(jìn)一步加大國內(nèi)外利差,，從而加大跨境資金流入壓力。從今年以來內(nèi)地對香港出口異乎尋常的暴增可管窺短期“熱錢”流入壓力,。內(nèi)地對香港出口可能與以香港為基地的跨境資金套利活動(dòng)相關(guān),。套利過程可能是：高報(bào)出口額讓更多外匯資金流入內(nèi)地，在內(nèi)地結(jié)匯后再利用跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)將資金以人民幣的形式流回香港,。
對當(dāng)前金融調(diào)控的三點(diǎn)建議
在本輪全球降息潮作用下,，跨境資金的大舉進(jìn)入將使我國貨幣政策再次陷入“保持匯率穩(wěn)定”和“保持貨幣政策獨(dú)立性”的“兩難”，進(jìn)一步加大我國貨幣政策的調(diào)控壓力和難度,。我國應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況來決定貨幣政策是否進(jìn)行調(diào)整,，而不應(yīng)該盲目跟隨當(dāng)前全球降息潮步伐，改變貨幣政策的“穩(wěn)健”基調(diào),。
1,、不宜跟風(fēng)降息，但可放開貸款利率浮動(dòng)下限實(shí)現(xiàn)曲線降息
在全球降息潮蔓延之際,，我國市場期待降息的呼聲再起,。其理由主要有：一是可縮小國內(nèi)外利差，防止熱錢流入,，減輕人民幣升值壓力,；二是可減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，防止經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行,。不過,，從我國實(shí)際情況出發(fā)，不降息的理由更為充分：一是目前我國房地產(chǎn)調(diào)控仍處于關(guān)鍵時(shí)期,，房價(jià)對降息較為敏感，貿(mào)然降息可能使房地產(chǎn)調(diào)控功虧一簣；二是目前我國物價(jià)漲幅仍高于近15年的平均水平,，降息可能激起通脹預(yù)期,，加劇通脹壓力；三是目前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)銀行不良風(fēng)險(xiǎn),、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)相互交織,，財(cái)政金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)在集聚與逐漸暴露，降息鼓勵(lì)借貸,，可能加大地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),；四是降息與“調(diào)結(jié)構(gòu)”要求相悖，可能加劇產(chǎn)能過剩矛盾,。
正因如此,，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下，我國沒有必要降息,，不應(yīng)該跟隨降息潮起舞,。但是，我們可以通過放開貸款利率浮動(dòng)下限,，來實(shí)現(xiàn)曲線降息,。目前，貸款利率允許上浮且不設(shè)限,，向下浮動(dòng)的下限為0.8倍,。可選擇進(jìn)一步下調(diào)貸款利率向下浮動(dòng)的下限或完全放開貸款利率下浮空間,，不再設(shè)限,，以此降低企業(yè)融資成本。
2,、加強(qiáng)流動(dòng)性管理,，綜合運(yùn)用數(shù)量型工具對沖過多的外匯占款
伴隨跨境資金流入增多，外匯占款投放快速增長,，一季度外匯占款增加1.2萬億元,，同比多增9351億元。外匯占款過多增長將加大銀行間市場資金供應(yīng),。為減輕跨境資金流入的影響,，需要綜合運(yùn)用數(shù)量型工具對過多流動(dòng)性給予對沖和鎖定，保證銀行間市場資金供求平穩(wěn),。未來可通過正回購與央票發(fā)行相結(jié)合,，增加對沖操作。
3,、增大匯率彈性,、加強(qiáng)外匯監(jiān)管,，沖減全球降息潮溢出效應(yīng)
在全球央行紛紛降息、貨幣競爭性貶值風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下,，可通過擴(kuò)大人民幣兌美元的浮動(dòng)區(qū)間,，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，來抑制熱錢大規(guī)模流動(dòng),，加大跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),。
為應(yīng)對熱錢流入，外匯管理局日前發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》,。未來要加快政策落實(shí),，嚴(yán)控外匯資金流入，密切關(guān)注跨境資金動(dòng)向,，有效監(jiān)控,，加緊布防，消減跨境資金大規(guī)模流動(dòng)對我國的沖擊,。