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目前中國經(jīng)濟的復蘇更像處于弱反彈的滯脹階段,，但并沒有進入“流動性陷阱”,。債務占GDP之比，中國遠沒有日本,、美國等發(fā)達國家高,。中國的債務問題,，根本還是貨幣或人民幣匯率問題。而在美元相對強勢周期,，人民幣會更強勢,，更大的挑戰(zhàn)在如何應對類似于美元的“特里芬難題”。
恰如托爾斯泰所言,，幸福的家庭都是相似的,，不幸的家庭各有各的不幸，當前中國經(jīng)濟“不幸”在下行的過程中,，除了各種經(jīng)濟預期的修正和下調(diào)之外,，還有一些“不幸”的背離和異象也困擾著市場。最突出的,，當數(shù)流動性寬松和經(jīng)濟放緩,、人民幣強勢升值和經(jīng)濟下行、CPI和PPI走勢三大背離,。因為對經(jīng)濟和政策未來走勢的判斷,，正是建立在對這三個背離的理解之上的。所以,，眼下有一種最悲觀的觀點認為,，憂郁貨幣空轉(zhuǎn)受累于產(chǎn)能過剩,，債務積累緊縮了需求,，中國經(jīng)濟正在滑入“流動性”陷阱,，人民幣目前的升值，只是在為將來更大貶值預留空間,，CPI的最后下跌或?qū)⒋_認經(jīng)濟硬著陸,。
中國經(jīng)濟復蘇的動能的確不如前期市場所預期的強�,？�4月的數(shù)據(jù),，延續(xù)了一季度的態(tài)勢，工業(yè)弱（9.3%）,，消費弱（12.8%）,，投資強（累計投資20.6%），出口強（17.4%）,，物價高（2.4%）,。由此估計，目前的復蘇更像處于弱反彈的滯脹階段,，也就是庫存周期下的被動補庫存,。擔心可能會出現(xiàn)類似于2010年末至2011年年初那樣市場預期普遍樂觀之后又不斷向下修正的現(xiàn)象，是有道理的,。但筆者的分析邏輯有些不同,，并不認為中國經(jīng)濟進入了“流動性陷阱”。
在上述三大背離中,，人民幣升值和經(jīng)濟基本面的背離最為關鍵,，人民幣的逆勢升值可能代表了貨幣政策主動調(diào)控的方向。當前中國經(jīng)濟面臨資本回報率下降,，產(chǎn)能過剩嚴重,，而勞動力成本不斷上升等問題，債務負擔越來越重,。經(jīng)過測算的債務與GDP之比已接近250%,，并且2012年下半年以來，企業(yè)應收賬款增速高于主營業(yè)務收入,，企業(yè)的現(xiàn)金流越來越小,，資產(chǎn)負債表狀況不容樂觀。由于CPI和PPI的背離（存款實際利率接近于零,，而一年期基準貸款利率為6%,，加上2.6%的PPI通縮，實際利率高達8.6%）,，貨幣政策通過直接降低短期利率以減輕企業(yè)債務付息的負擔并不可取,，反而會加劇通脹和房地產(chǎn)泡沫化。
從國際經(jīng)濟趨勢來看,，全球貨幣政策進一步寬松,，即使面對美元強勢周期,，只要人民幣升值趨勢和預期不改，跨境資本就會以各種方式進入國內(nèi),，這已扭轉(zhuǎn)了2011年下半年至2012年上半年大量資金外流的局面,。資本流入增加了金融機構的外匯占款，壓低了短期利率,，事實上有助于企業(yè)以較低的成本獲得短期融資,，替換到期的成本較高的中長期融資，通過借新債還舊債,，實際減輕了利息支出的壓力,，而且在上游通縮預期下，企業(yè)傾向于借款短期化,。筆者由此判斷,，央行啟用央票回收流動性以及外匯局新規(guī)將使境外的套利壓力大增，但并非要從根本上改變跨境資金的流入趨勢,。
企業(yè)主營業(yè)務收入增速下降,，現(xiàn)金流惡化，但短期融資需求旺盛,，是推動社會融資規(guī)模擴張的需求面因素,。而在人民幣升值預期引導下的資金流入，是推動社會融資規(guī)模擴張的供給面因素,。因此,，企業(yè)短期融資需求旺盛和人民幣升值帶來外匯占款增長，形成了流動性的寬松格局,，緩解了企業(yè)可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流危機,，使之在緩慢的去產(chǎn)能過程中，資本開支沒有大幅下降,，寬松的流動性短期對經(jīng)濟起了托底而非直接的推動作用,。
在全球貨幣政策普遍寬松，貨幣競爭性貶值的背景下,，保持人民幣升值的另一個結果是加快了以人民幣跨境貿(mào)易支付結算,，推動人民幣國際化進程。雖然這種升值結果并不能像2005年至2007年時那樣將人民幣整體資產(chǎn)向上重估,，但能降低國內(nèi)的資產(chǎn)負債率風險,。只是另一方面的代價是通脹和房地產(chǎn)價格上漲的延續(xù)。
雖然部門債務與GDP之比已接近250%,，但是靜態(tài)的高負債并不可怕,，可怕的是同時出現(xiàn)“盈利能力下降”和“還款高峰來臨”的現(xiàn)金流問題。2010年以來企業(yè)的主營業(yè)務收入增速一直處于下降過程,，最近已降至12%左右,，并且從去年下半年起工業(yè)企業(yè)應收賬款增速已高于主營業(yè)務收入增速,，現(xiàn)金流狀況在惡化。從2011年8月開始,，企業(yè)的資產(chǎn)合計增速一直在緩慢下降，由于主營業(yè)務收入增速下降速度更快,，近期資產(chǎn)增速已與主營業(yè)務收入增速持平,，表明去產(chǎn)能過程緩慢，資本開支依然很大,。
再看費用增速,，財務費用增速一直高于主營業(yè)務收入，這降低了企業(yè)盈利能力,，企業(yè)因此必須加大短期融資,，增加杠桿。這種增加杠桿,，屬于企業(yè)主動負債,。在去年四季度之前，由于人民幣貶值預期和資本流出,，貨幣一時供給不足,，企業(yè)的主動負債推高了短期市場利率。而恰從那時開始,，人民幣保持升值趨勢,，外匯占款增加，貨幣供給上升,，企業(yè)主動負債,，同時對應了短期市場利率的下行。只是這種主動負債產(chǎn)生的流動性,，是為了應對資產(chǎn)負債表劇烈收縮,，對資產(chǎn)估值的意義不大。這與前一輪人民幣升值的背景——企業(yè)資產(chǎn)擴張主要由所有者權益增長帶動,，推動了資產(chǎn)重估截然不同,。因此，在債務周期中后期社會融資規(guī)模的擴張中,，流動性對投資的推動作用會打折扣,。
因中國的債務與GDP之比高就認為債務緊縮了需求，是沒有考慮到國家可以將債務貨幣化,。其實債務占GDP的比例,，中國遠沒有日本、美國等發(fā)達國家高,。所以,，中國的債務問題,，根本還是貨幣問題或人民幣匯率問題。所以,，當前決策層的意圖之一是積極推進人民幣的國際化,，人民幣升值，貿(mào)易對手才樂于持有人民幣,。另外,，由于歷史上美元強勢周期會產(chǎn)生強烈資本外溢效應，需要更強勢人民幣匯率去對沖,。所以,，在美元相對強勢周期，人民幣會更強勢,。
更大的挑戰(zhàn)是,，這樣的人民幣升值策略將會面臨類似于美元的“特里芬難題”。美國通過經(jīng)常項目赤字向世界提供美元,，以中國為代表的新興經(jīng)濟體作為外圍國,，在出口導向戰(zhàn)略下把美國作為最主要的出口市場，通過經(jīng)常項目盈余積累美元儲備,，并通過購買美國國債或其他投資使美元回流美國,。美元的流動伴隨全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，帶動了全球資金鏈波動,。對人民幣而言,，一方面為了穩(wěn)定國內(nèi)的資產(chǎn)價格，降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率,，必須維持人民幣強勢,，吸引資本流入，推動貨幣供應量增長,，另一方面,，為了維持人民幣強勢，必須抑制貨幣投放和國內(nèi)的通脹,，這將是非常矛盾和糾結的,。
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