一季度，金融數(shù)據(jù)的快速擴張并沒有為實體經(jīng)濟注入太多活力。相反,，經(jīng)濟趨緩的態(tài)勢進一步加劇,。造成這種重大反差的原因是什么？顯然,，貨幣政策的非對稱性和經(jīng)濟下行期政策有效性的減弱是造成這種差異的重要原因,。而資本利得動機驅(qū)使大量資金在虛擬經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)，并未真正流入制造業(yè)等實體經(jīng)濟�,，F(xiàn)在須防范通脹風險,，宜采取更為積極的財稅政策。
今年一季度出現(xiàn)金融高速增長與經(jīng)濟增速趨緩的顯著差異
一季度,，金融數(shù)據(jù)的快速擴張并沒有為實體經(jīng)濟注入太多的活力,，相反，經(jīng)濟趨緩的態(tài)勢進一步加劇,。這種重大的反差和背離令人深思,。
據(jù)報，2013年4月11日,，中國人民銀行公布了《2013年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》,，報告顯示：3月末，廣義貨幣增長（M2）余額103.61萬億元,，同比增長15.7%,，狹義貨幣（M1）余額31.12萬億元，同比增長11.9%,。本外幣貸款余額70.49萬億元,，同比增長16.0%,。人民幣貸款余額65.76萬億元，同比增長14.9%,，一季度人民幣貸款增加2.76萬億元,，同比多增2949億元。本外幣存款余額100.70萬億元,，同比增長16.0%,。人民幣存款余額97.93萬億元，同比增長15.6%,，一季度人民幣存款增加6.11萬億元,，同比多增2.35萬億元。值得注意的是,，同比增加數(shù)值高達58%,，信貸增長速度不斷加快。
時隔五天,，統(tǒng)計局公布了2013年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）初步核算情況,。數(shù)據(jù)顯示：2013年1季度國內(nèi)生產(chǎn)總值初步核算為118855億元，同比實際增長7.7%,。低于去年四季度的7.8%,，也低于2012年一季度的8.1%，更低于2011年一季度的9.8%,。環(huán)比增長1.6%,，與2012年一季度的數(shù)據(jù)持平，低于2012年四季度的2.0%,，也低于2011年一季度的2.3%,。經(jīng)濟增速趨緩的態(tài)勢更加明確。其中,，第二產(chǎn)業(yè)為54569億元,，同比增長7.8%，第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)同比增長7.5%,，創(chuàng)下2009年四季度以來的新低,。
5月1日統(tǒng)計局公布的2013年4月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)，更加表明了經(jīng)濟趨緩的可能,。2013年4月,，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.6%，比上月回落0.3個百分點,。雖然該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)七個月站在50%的榮枯線上,，但是3月份剛剛出現(xiàn)的回升趨勢被4月份的回落所中斷，再一次表明中國經(jīng)濟尚未筑底企穩(wěn),。4月份,，構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)1平4降,。其中，新訂單指數(shù)為51.7%,，比上月回落0.6個百分點,，表明制造業(yè)來自客戶的產(chǎn)品訂貨量繼續(xù)增長，但增幅收窄,。從業(yè)人員指數(shù)為49.0%，比上月下降0.8個百分點,，企業(yè)用工量有不同程度減少,。
貨幣政策的非對稱性和經(jīng)濟下行期政策有效性的減弱是造成這種差異的重要原因
一般認為，貨幣政策具有對稱性,，即擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用和抑制效果相同,。但是，20世紀30年代大危機時期的貨幣政策實踐表明,，擴張性貨幣政策對當時的經(jīng)濟增長并沒有起到明顯的作用,。實踐證明，在經(jīng)濟收縮階段擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的加速作用小于在經(jīng)濟擴張階段緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟的減速作用,，這種貨幣政策對實際產(chǎn)出不同的作用機制和作用效果,，被稱為貨幣政策作用的非對稱性。造成這種現(xiàn)象的主要因素有以下幾個方面,。
第一,，經(jīng)濟主體預期。
由于經(jīng)濟主體的心理預期會受到眾多因素的復雜影響而具有易變性,，因此貨幣政策的效果也就具有很大的不確定性,。在不同經(jīng)濟情況下各種經(jīng)濟行為主體的心理預期會對貨幣政策的效果產(chǎn)生一定的影響，從而導致貨幣政策的非對稱性,。當經(jīng)濟處于蕭條時期,，由于悲觀預期的影響，擴張性貨幣政策的效果會受到一定削弱,，而在經(jīng)濟繁榮時期,，緊縮性貨幣政策能迅速改變樂觀預期，因而效果會相對更明顯,。
第二,，信貸約束。
銀行信貸約束和信貸需求之間的相互作用,，會導致貨幣政策的非對稱效應,。當經(jīng)濟處于繁榮時期，緊縮性貨幣政策比如利率的提高等,，會導致企業(yè)融資成本增加,、投資和產(chǎn)出下降,，此時銀行為了規(guī)避企業(yè)投資過熱的風險，也會減少對企業(yè)的放貸,，因此緊縮性貨幣政策的效果就會比較明顯,。當經(jīng)濟處于蕭條時期，即使央行采取擴張性貨幣政策,，由于企業(yè)盈利能力大幅下降,，擴大生產(chǎn)的動力不足，對信貸需求仍相對不足,，此時銀行考慮到貸款的風險性仍會謹慎放貸,，會使得一些真正需要資金企業(yè)可能得不到貸款，于是擴張性貨幣政策就很難發(fā)揮刺激經(jīng)濟復蘇的作用,。
第三,，價格粘性。
當央行實行緊縮性貨幣政策時,，居民收入水平和消費者支出水平會下降,，從而造成對企業(yè)的產(chǎn)品需求下降。這樣,，企業(yè)原來的商品定價就會高于市場均衡價格,，但是由于存在價格調(diào)整成本（即菜單成本不為零），企業(yè)不會降低價格,，結(jié)果導致產(chǎn)出下降,。當央行實行擴張性貨幣政策時，消費者收入水平開始增加,，對企業(yè)的產(chǎn)品需求也會增加,，此時企業(yè)制定的價格可能會低于市場均衡價格，盡管存在價格調(diào)整成本,，但企業(yè)可以通過提高價格來彌補,，因此企業(yè)會選擇提高價格，這就導致消費者消費數(shù)量的下降,，使企業(yè)的產(chǎn)出水平增加不明顯,，也就抑制了擴張性貨幣政策對產(chǎn)出的刺激作用。
第四,，異質(zhì)經(jīng)濟主體,。
企業(yè)的規(guī)模差異是導致貨幣政策非對稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)直接融資成本較高,，但由于大企業(yè)信譽卓著,、信用評級高、信息披露制度完善，其直接融資成本相對較低,，而對新成立的企業(yè)和中小企業(yè)來說,，由于信息不對稱和缺乏信貸記錄等原因?qū)е缕渲苯尤谫Y成本相對高于大企業(yè)。這意味著,，小企業(yè)比大企業(yè)更依賴銀行信貸,，信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應，從而貨幣政策在大小企業(yè)之間產(chǎn)生非對稱性效應,。并且,，這種信貸沖擊對公司投資的影響，在經(jīng)濟下降時期比經(jīng)濟繁榮時期大,，對小公司的作用比對大公司的作用大,。
這并不是中國獨有的現(xiàn)象，在全球范圍內(nèi),，信貸和貨幣在過去幾年中都出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長，但整體經(jīng)濟的復蘇力度卻遠遠小于預期,。背后的原因其實很明顯,，在結(jié)構(gòu)性矛盾不能得到解決的狀況下，單純的貨幣政策的效果也不會十分顯著,。中國同樣面臨著結(jié)構(gòu)性的問題,，這成為貨幣政策難以支撐實體經(jīng)濟的重要原因。
資本利得動機驅(qū)使大量資金在虛擬經(jīng)濟內(nèi)循環(huán),，并未真正流入制造業(yè)等實體經(jīng)濟
在實體經(jīng)濟增速趨緩的大背景下,，實體經(jīng)濟需求不旺。資金獲得者和具有資金支配權(quán)的投資主體,，傾向于尋求更高投資回報率的投資領域,，如果虛擬經(jīng)濟存在套利可能或投資空間，大量資金就會在虛擬經(jīng)濟內(nèi)部進行循環(huán),，而不進入實體經(jīng)濟,。這大大背離了政策制定目標，并削弱了政策有效性,。
就貨幣政策而言,，其傳導機制的渠道一共有四條，分別為利率渠道,、金融（非貨幣）資產(chǎn)價格渠道,、信貸渠道以及匯率渠道。在利率市場化的前提下,，利率渠道被認為是最重要的傳導渠道之一,。貨幣供應量的變化影響利率的變化，從而影響投資并最終影響產(chǎn)出。由于我國尚未實現(xiàn)利率市場化,，這一傳導機制受到了阻塞,。
隨著金融結(jié)構(gòu)的變遷，尤其是資本市場的深化和發(fā)展,，資產(chǎn)價格的變動使得貨幣政策機制變得更加復雜,。貨幣沖擊能引起金融資產(chǎn)價格的變化，通過托賓q效應,、財富效應和資產(chǎn)負債渠道,，對微觀投資主體的投資和消費帶來影響。隨著金融深化的繼續(xù),，金融不斷的創(chuàng)新,，貨幣性資產(chǎn)與非貨幣性資產(chǎn)的界限變得模糊，這使得貨幣供應量的可測性和可控性下降,。當央行采取擴張性貨幣政策時,，公眾有可能對金融資產(chǎn)的收益率預期高于實體經(jīng)濟的投資收益率預期，這就會使大量的新增貨幣量投入到金融資產(chǎn)市場,，從而僅僅使金融資產(chǎn)的價格攀升,，而實體經(jīng)濟投資并沒有太大變化。因此,，貨幣供應量的目標機制將會大打折扣,。
信貸渠道對金融市場仍有缺陷的國家而言，由于信用因素在貨幣政策中仍起到重要作用,，因此仍扮演重要的角色,。如果一國是銀行主導型的金融格局，又存在一定程度的信貸配給問題,，可能會使此國的擴張性貨幣政策效果大打折扣,，這主要取決于擴張性政策增加有效信貸供給的程度，中國即在此列,。
匯率渠道通過影響凈出口和資產(chǎn)負債表來發(fā)揮作用,。擴張性的貨幣政策使國內(nèi)利率水平下降，本幣失去吸引力,，匯率貶值,，國內(nèi)商品價格相對下降，刺激凈出口,，從而增加總消費,。然而開放經(jīng)濟條件下，貨幣政策存在雙向溢出效應,，即影響國外,，又受國外影響。而對于采用固定匯率制的貨幣當局，匯率是固定的,，而國際資本是流動的,，國內(nèi)的利率不再由國內(nèi)貨幣政策決定，而是一定程度上受國外因素的影響,，因此容易受到投機沖擊,。對于固定匯率制的國家而言，貨幣政策的有效性受到削弱,，這也是中國這種具有固定匯率制特征的國家其貨幣政策在經(jīng)濟下行期相對乏力的重要原因,。
事實上，種種跡象已經(jīng)表明,，以上問題對于一季度的中國而言都有較為明顯的體現(xiàn),。盡管經(jīng)濟表現(xiàn)似乎并不理想，但資本流入?yún)s十分強勁,，今年1-2月份,，中國金融機構(gòu)的外匯占款就增加了1萬億元，超過了去年全年,，這也帶來了境內(nèi)流動性的大幅增加和人民幣的升值壓力,。與資本流入相印證的，是今年以來出口增速的大幅度增長,。在企業(yè)困難聲一片的大背景下，出口的高速增長有些讓人摸不著頭腦,。
出口大幅增長帶來的一個結(jié)果是貿(mào)易順差的增加,，這在很大程度上體現(xiàn)為外匯占款的增加，并導致了人民幣的升值,。在人民幣國際化的大背景下,，大量企業(yè)通過人民幣跨境貿(mào)易平臺進行以人民幣計價的貿(mào)易。而在金融創(chuàng)新的大背景下,，金融機構(gòu)與企業(yè)之間一拍即合,，也在這樣的平臺上衍生出大量跨境套利。企業(yè)活動的“金融化”不僅意味著企業(yè)對于實體經(jīng)濟前景的相對看淡,，也導致了金融指標在很大程度上失去了對實體經(jīng)濟的先導作用,。
從負面角度來看，如果信貸增長與實體經(jīng)濟的關(guān)系變得更不明確,，那么央行的貨幣政策也將失去方向,。這意味著貨幣政策的操作變得更加復雜，背后真正的原因在于金融活動的脫媒,。最明顯的一條是,，中國企業(yè)可能正提前完成借款。第一季度新增存款總量也達到人民幣6.2萬億元，同比增長64%,。普遍認為,，中國公司預計今年晚些時候影子銀行監(jiān)管將收緊，所以它們提前完成借款,，并將資金存起來,。
必須防范通脹風險，現(xiàn)在宜配合更為積極的財稅政策
如果實體經(jīng)濟仍舊找不到較好的投資方向,，那么快速增長的資金將繼續(xù)在股市和房地產(chǎn)市場這兩大市場尋找獲利機會,。如果股市的投資回報率難以令投資者滿意，那么資金將更多向房地產(chǎn)市場涌入,，進一步加大房地產(chǎn)市場的調(diào)控壓力,。令人不安的是，房價再度加速上行,。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,，中國4月份房價同比上漲5.3%，漲幅高于3月份的3.9%,。在熱點城市深圳和廣州,，二手房價格漲幅超過22%。這說明部分新增信貸正推動房價泡沫再度膨脹,。
資產(chǎn)價格的上漲往往會影響實體價格的變化,。商品價格上漲預期會不斷增加，進而,，結(jié)構(gòu)性通貨膨脹甚至是全面性通貨膨脹的預期將愈加強烈,。其中，具有金融性質(zhì),、彈性較小的能源價格將可能率先波及,，被投機者擾亂價格。
如果長期持續(xù)采取擴張的貨幣政策,，信貸和貨幣量的不斷增加,，如果沒有足夠的實體經(jīng)濟消化和支撐，通脹預期的壓力會逐漸增大,。在貨幣政策日益國際化的今天,，輸入性通脹和內(nèi)源性通脹將可能交織作用，進一步壓縮貨幣政策的回旋余地,。
貨幣政策操作空間有限,，財政政策必然在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮更加積極的作用。而且與西方國家相比,，中國的財政政策有很多空間可供操作,。在諸多財政手段中,，結(jié)構(gòu)性減稅是重要內(nèi)容。之所以以結(jié)構(gòu)性減稅而非以擴大政府支出為重心,，原因在于減稅是將更多的投資決策權(quán)交給市場,，更大程度更廣范圍發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用，有助于避免政府直接投資的“粗放型”陷阱,，更好地發(fā)揮積極財政政策對于推動結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用,。
同時，減稅可以直接激發(fā)微觀企業(yè)的活力,，減少其在經(jīng)濟下行期的運營成本,，減輕企業(yè)稅負，特別是小微企業(yè),、個體戶和服務型企業(yè)的負擔,，讓企業(yè)輕裝上陣，增強其產(chǎn)出積極性,，有利于總供給的增加,。減稅的另一個重要功能是可以增加就業(yè)，因為微觀企業(yè),，特別是就業(yè)容納能力較強的服務業(yè)將更多的受益于稅負減免,，從而增加就業(yè)。
當然,，結(jié)構(gòu)性減稅必須考慮到政府的財政支出和稅收收入的現(xiàn)狀,。從最新的稅收收入數(shù)據(jù)來看，一季度財政收入增速回落,，主要行業(yè)的稅收收入都有不同程度的下降和減緩,。如何處理好財政稅收政策的內(nèi)部結(jié)構(gòu)問題同樣是值得研究的課題。