沒人能確切說清“預(yù)期”是什么,，但任何一個(gè)方向的“超預(yù)期”都會對市場走勢帶來劇烈的影響,。但這其實(shí)莫名其妙,。
圍繞著美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期就是最新的一個(gè)例子,。2013年1月末,，當(dāng)統(tǒng)計(jì)部門公布2012年四季度美國經(jīng)濟(jì)增長率初值僅為-0.1%（最后確定的終值為0.4%）時(shí),，不見市場有何恐慌，大家反認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力“強(qiáng)于預(yù)期”,，美國股市隨后一路狂飆，連破歷史紀(jì)錄,，美元匯率也受到提振走出一波強(qiáng)勁升值，甚至連美聯(lián)儲也在議息會議中開始討論終結(jié)QE的問題,；而到了2013年4月26日，當(dāng)2013年一季度美國經(jīng)濟(jì)增長率初值被確定為2.5%時(shí),，市場卻普遍認(rèn)為這一水平“弱于預(yù)期”，美國股市和美元匯率都受到沮喪情緒的影響,，甚至有著名投行開始拋出唱空美國經(jīng)濟(jì)的論調(diào),。
-0.1%是“強(qiáng)于預(yù)期”，2.5%是“弱于預(yù)期”,，該說美國經(jīng)濟(jì)太變幻莫測,，還是市場預(yù)期太匪夷所思呢？在筆者看來,，關(guān)鍵在于美國經(jīng)濟(jì)增長率數(shù)據(jù)本身波動性大，市場又對易變的數(shù)據(jù)過于糾結(jié),，進(jìn)而對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)在趨勢缺乏具有連續(xù)性的認(rèn)識,。
值得強(qiáng)調(diào)的是，很多時(shí)候,，市場出現(xiàn)劇烈波動，并不是經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了多少真實(shí)變化,，而是市場預(yù)期的形成包含了太多不穩(wěn)定因子,。要知道,，所謂市場主流預(yù)期,，往往是少數(shù)著名投行、少數(shù)大腕引導(dǎo)的預(yù)期,，當(dāng)預(yù)期經(jīng)常性出現(xiàn)大幅偏差之時(shí)，很難區(qū)分這種偏差是源自基本面變異,，還是預(yù)期引導(dǎo)者的技術(shù)錯(cuò)誤,、市場偏見或干脆是有意為之,。
就美國經(jīng)濟(jì)而言,，筆者非常想強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是,，雖然圍繞美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期起起伏伏，但從全面數(shù)據(jù)看趨勢,，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的,，這種穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出近期市場和媒體對美國經(jīng)濟(jì)忽好忽壞的擔(dān)憂和猜測。
還是從最新數(shù)據(jù)切入,，4月26日公布的一季度美國實(shí)際GDP季環(huán)比增長年率為2.5%,，這2.5個(gè)百分點(diǎn)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)貢獻(xiàn)了2.24個(gè)點(diǎn),，投資貢獻(xiàn)了1.56個(gè)點(diǎn),，貿(mào)易造成了0.5個(gè)點(diǎn)的損失，政府支出造成了0.8個(gè)點(diǎn)的損失,。這個(gè)結(jié)構(gòu)看上去不錯(cuò),，表明美國經(jīng)濟(jì)增長的主引擎表現(xiàn)強(qiáng)勁。
說到穩(wěn)定性,，則需要聯(lián)系美國經(jīng)濟(jì)的長期結(jié)構(gòu)特征更細(xì)看一下：美國經(jīng)濟(jì)之所以在二戰(zhàn)后長期處于全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊地位,，是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)內(nèi)生動力強(qiáng)勁,，說白了，就是不靠外需,、不靠政府花錢刺激,。
在美國實(shí)際GDP統(tǒng)計(jì)中，有三個(gè)構(gòu)成部分屬于對內(nèi)生動力影響不大的波動因子,，分別是庫存變化,、貿(mào)易和政府支出。根據(jù)筆者的測算,，1947~2012年的連續(xù)264個(gè)季度里,，這三個(gè)波動因子對美國實(shí)際GDP的增長貢獻(xiàn)僅為0.08,、-0.1和0.57個(gè)百分點(diǎn),。但最近兩個(gè)季度，這三個(gè)波動因子卻對經(jīng)濟(jì)增長率造成了極大的干擾,，2012年四季度和2013年一季度,，庫存變化的增長貢獻(xiàn)分別為-1.52和1.03個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易的增長貢獻(xiàn)分別為0.33和-0.5個(gè)百分點(diǎn),，政府支出的增長貢獻(xiàn)分別為-1.41和-0.8個(gè)百分點(diǎn),。三大波動因子近兩個(gè)季度對增長的影響不僅明顯高于歷史平均水平，其本身的時(shí)序變化也反復(fù)很大,。波動因子的劇烈震蕩使得市場預(yù)期的準(zhǔn)確性明顯下降,。
值得強(qiáng)調(diào)的是，波動因子盡管搶了風(fēng)頭,，但它們并不重要,，重要的是美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力。而根據(jù)筆者的測算,，剔除掉三大波動因子的影響后,，2012年四季度和2013年一季度，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長水平分別為3%和2.77%,，兩者都較為強(qiáng)勁,，延續(xù)了2010年以來的復(fù)蘇態(tài)勢,，且差距明顯小于實(shí)際GDP季環(huán)比年率初值-0.1%和2.5%顯示的水平,。也就是說，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒那么反復(fù)無常,。
筆者以為,，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的，這種穩(wěn)定有兩層含義：一是穩(wěn)定地在復(fù)蘇,，二是復(fù)蘇穩(wěn)定地未達(dá)目標(biāo),。
2012年以來,，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一系列深層變化：美國家庭去杠桿化接近完成，資產(chǎn)負(fù)債表的漸進(jìn)恢復(fù)激勵(lì)美國家庭重返危機(jī)前的消費(fèi)模式,，家庭儲蓄率明顯下降,；美國房市去泡沫化接近完成，房市在經(jīng)歷漫長筑底后開始反彈,，新房和舊房銷售持續(xù)增長,，房價(jià)也溫和回升，房市投資不斷得到提振,；美國金融體系去危機(jī)化也已接近完成,，美國金融機(jī)構(gòu)的狀況改善明顯領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家，金融深化持續(xù)推進(jìn),，經(jīng)濟(jì)增長的金融助力不斷增強(qiáng),。
從最新數(shù)據(jù)看，推動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的這些穩(wěn)定因素未見削弱：2013年一季度,，美國個(gè)人儲蓄存款占可支配收入的比例已從上一季度的4.7%降至2.6%,，這一水平恰與危機(jī)爆發(fā)前2007年一季度完全一樣；2013年前三個(gè)月,，美國喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)量分別同比下降了28.48%,、25.43%和23.31%，不僅延續(xù)了近30個(gè)月同比下降的改善態(tài)勢,，降幅還明顯大于2012年月均14.5%的幅度,；2013年一季度，少于10萬美元的美國工商業(yè)貸款利差從上一季度的4.01%進(jìn)一步降至3.94%,，不僅低于2008~2012年危機(jī)期間的4.15%,，還低于1986年以來歷史平均的4.08%，表明美國小企業(yè)正從金融體系恢復(fù)中獲得更好的資金支持,，經(jīng)濟(jì)增長的微觀基礎(chǔ)進(jìn)一步得到鞏固,。
4月公布的新數(shù)據(jù)不僅進(jìn)一步確認(rèn)了以前發(fā)現(xiàn)的證據(jù)，還顯示出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定性的新證據(jù),，那就是作為美國經(jīng)濟(jì)主引擎,，美國消費(fèi)增長的結(jié)構(gòu)悄然優(yōu)化，這有望成為消費(fèi)穩(wěn)定增長的支撐,，并讓消費(fèi)進(jìn)一步發(fā)揮美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定器作用,。
2013年一季度，美國消費(fèi)增長3.2%,，不僅高于2012年季均的1.83%,、危機(jī)期間季均的0.78%，還已接近1947年以來3.37%的歷史均值。更值得注意的是,，美國消費(fèi)增長呈現(xiàn)出具有穩(wěn)定性的結(jié)構(gòu)特征：商品消費(fèi)為消費(fèi)增長提供了1.12個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn),，較上一季度下降了0.33個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)消費(fèi)則提供了2.07個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn),，較上一季度增加了1.68個(gè)百分點(diǎn),，商品和服務(wù)消費(fèi)的此消彼長讓美國消費(fèi)結(jié)構(gòu)靠近其1947年以來的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，美國消費(fèi)的含金量和可持續(xù)性悄然提升,。
更進(jìn)一步看細(xì)節(jié),，2013年美國食品和服裝消費(fèi)對消費(fèi)增長的貢獻(xiàn)僅為0.07和0.04個(gè)百分點(diǎn)，低于歷史平均水平,，美國家庭娛樂和金融服務(wù)對消費(fèi)增長的貢獻(xiàn)則為0.15和0.44個(gè)百分點(diǎn),，明顯高于歷史平均水平，這潛在表明美國家庭消費(fèi)信心可能要強(qiáng)于消費(fèi)者信心指數(shù)所顯示的水平,。
同時(shí)我們看到,，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖在穩(wěn)步推進(jìn)，但復(fù)蘇的任務(wù)顯然還遠(yuǎn)未完成,。2008年至今,，剔除掉三大波動因素后的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長季均水平為0.23%,，2012年至今的季均水平為2.32%,，均低于1947年以來2.68%的季均水平。
美國經(jīng)濟(jì)的主要掣肘因素是勞動力市場復(fù)蘇緩慢和財(cái)政鞏固拖累較大,，最新數(shù)據(jù)表明,，這兩種掣肘因素未見明顯改善。
總之,，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的,，復(fù)蘇進(jìn)程不會驟然逆轉(zhuǎn)，復(fù)蘇目標(biāo)也不易輕易達(dá)到,，對于貨幣政策而言,，這意味著美聯(lián)儲既沒有像日本那樣走極端的必要，也并不太像前期市場懷疑的那樣會快速結(jié)束QE,，即便QE不會持續(xù)很久,，至少美聯(lián)儲加息和資產(chǎn)出售還是很遙遠(yuǎn)的事情。