近期債市問題引發(fā)監(jiān)管風(fēng)暴,，這也引起市場各方對債市未來如何治理和制度改革等問題的討論。最近國務(wù)院常務(wù)會議指出,，要規(guī)范發(fā)展債券,、股權(quán)、信托等投融資方式,�,！笆濉苯鹑诟母镆�(guī)劃明確提出，“加快多層次金融市場體系建設(shè),，顯著提高直接融資比例”,。
應(yīng)該說，近年來債券市場作為國內(nèi)金融市場的主要組成部分以及直接融資的重要渠道,，對金融穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用,。經(jīng)歷這次債市風(fēng)暴，給市場發(fā)展和監(jiān)管方面提出了諸多挑戰(zhàn),，今后有必要從以下層面不斷完善,，以促進多層次資本市場體系及金融穩(wěn)定發(fā)展的進程。
監(jiān)管層面,、投資層面、市場層面,、法律等層面還需在實踐中不斷探索,，著力推進信用債定價的市場化改革，加快利率市場化進程,，完善信息披露,，以增加市場透明度，減少一級半市場的尋租空間以降低市場風(fēng)險,。
未來需要進一步完善風(fēng)險管理制度框架和市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),，包括市場化的發(fā)行定價機制,、信用風(fēng)險管理、投資者保護機制,、償債風(fēng)險準備金,、信用評級及信用增信、估值,、做市商制度,、第三方擔(dān)保、信息披露等不同層面進行完善,。
市場化發(fā)行定價機制一直是政策制訂者和市場參與各方關(guān)注的問題,。一個合理有效的發(fā)行價格應(yīng)反映真實的市場資金供求關(guān)系，也會對二級市場起到一個信號作用,，而不會因為明顯偏離市場收益率水平而造成市場的大幅度波動,。美國全球金融危機由房地產(chǎn)市場波及信貸市場和債券市場，進而席卷整個全球金融市場,，這也充分說明定價機制在金融市場穩(wěn)定中發(fā)揮“牽一發(fā)而動全身”的重要作用,。
從我國債券的發(fā)行方式來看，國債和政策性金融債經(jīng)過多年的探索和實踐已經(jīng)全部實現(xiàn)了公開招標(biāo)發(fā)行的方式,，而短融,、中期票據(jù)和企業(yè)債主要采用由主承銷商組團、簿記建檔的方式和公開招標(biāo)的方式,。
近年來為有效地解決中小企業(yè)融資難的問題,，在政策面、市場面和監(jiān)管層各方推動下,，借鑒國際經(jīng)驗,，推出了非公開定向債務(wù)融資工具即通常所稱私募債，包括中小企業(yè)私募債等發(fā)行機制的創(chuàng)新,。
應(yīng)該說,，無論選擇何種發(fā)行方式，市場參與各方都應(yīng)以市場的培育為基本出發(fā)點,，以建立流動的,、有深度的市場為主要目標(biāo)，在發(fā)行定價中充分考慮到信用風(fēng)險溢價,、流動性風(fēng)險溢價以及對未來利率走勢的判斷,，在以較低成本發(fā)行和保障市場流動性之間尋求一個最佳平衡點。
此次風(fēng)暴也從深層次上反映出利率市場化的進程亟待深化,。目前,，在利率市場化進程中應(yīng)不斷完善市場基準，通過債券市場推動投融資機制完善,，擴大資本市場服務(wù)民營企業(yè)和實體經(jīng)濟的范圍,。而如何管理信用風(fēng)險,，完善風(fēng)險管理與對沖工具，降低系統(tǒng)性風(fēng)險,，提高金融市場效率,，促進多層次資本市場穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展等值得關(guān)注。
目前,，我國債券市場由銀行間債券市場,、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺債券市場三個子市場組成。各自市場在交易主體,、交易品種,、托管方式及定價水平方面存在差異，影響了債券市場發(fā)揮其資源配置和價格發(fā)現(xiàn)功能,。理想狀態(tài)應(yīng)是市場參與者具有在不同市場間選擇的自由,，保證市場的流動性、透明度,、穩(wěn)定性,、高效率以及低成本，而過多的市場分割無疑會影響流動性,、定價機制和相關(guān)政策傳導(dǎo)機制,。
近年來，政府有關(guān)部門一直在致力于債券市場的發(fā)展與創(chuàng)新,，包括市場統(tǒng)一互聯(lián)問題,。如記賬式國債從2005年起全面跨市場發(fā)行，2006年起銀行間市場和交易所市場組建統(tǒng)一的國債承銷團,。2007年7月上海證券交易所推出固定收益證券綜合電子平臺交易,，固定收益證券包括國債、公司債,、資產(chǎn)支持證券等,。這一平臺的建立在很大程度上為促進兩市場之間統(tǒng)一互聯(lián)機制奠定了基礎(chǔ)。而2008年以后為應(yīng)對國際金融危機的沖擊,，證監(jiān)會,、人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出通知,，啟動上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點,，商業(yè)銀行時隔13年重返交易所債券市場。但由于諸多配套問題尚未解決,，目前的互聯(lián)互通規(guī)模較小，作用比較有限,。
目前,，要提高我國債券市場的流動性,，解決市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場是關(guān)鍵,。根據(jù)目前我國債券市場的現(xiàn)狀,，推進債券市場的統(tǒng)一互聯(lián)應(yīng)分階段、分步驟進行,。
首先,，推進上市商業(yè)銀行進入交易所債券市場試點進程，逐步豐富證券交易所固定收益平臺的現(xiàn)券交易品種,，逐步完善信用風(fēng)險,、流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險的風(fēng)控機制,，根據(jù)不同市場環(huán)境合理制訂并調(diào)整投資組合的久期目標(biāo),、期限結(jié)構(gòu)和凸性，提高銀行的信用風(fēng)險管理和定價能力,。
其次,，逐步完善債券向兩個市場同時發(fā)行的機制，建立公司債跨市場發(fā)行的機制,，逐步豐富跨市場交易品種,。這樣可以豐富債券的投資者，完善市場基準和定價機制,，降低發(fā)債成本,，同時也可以為兩個市場的投資者提供更加多元化的投資選擇。
最后,，隨著債券市場參與者和交易品種的統(tǒng)一互聯(lián),，應(yīng)當(dāng)著手在更高層次上整合托管和結(jié)算體系，為債券轉(zhuǎn)托管和資金的劃轉(zhuǎn)提供便捷,、高效的服務(wù),。這樣債券市場的參與主體可以自由選擇投資交易的場所，后臺系統(tǒng)能為市場參與主體的跨市場交易提供便捷,、高效的服務(wù),，從而推進市場體系的完善和市場效率的提高。
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完善監(jiān)管的部際協(xié)調(diào)機制 |
從監(jiān)管協(xié)調(diào)機制來看,，經(jīng)過多年的發(fā)展,，目前我國信用債市場形成了非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債,、公司債等品種,，分別由人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會監(jiān)管,。其中,，非金融企業(yè)債務(wù)工具又分為中期票據(jù)、短期融資券,、超短期融資券,、中小企業(yè)集合票據(jù)以及非公開發(fā)行的定向債務(wù)融資工具。由于多頭監(jiān)管與交易場所的分割,，債券發(fā)行審核,、信用評級及上市流通，相應(yīng)的監(jiān)管標(biāo)準不盡相同,，也容易產(chǎn)生監(jiān)管的漏洞和盲區(qū),。
值得一提的是，2012年4月,，由人行,、發(fā)改委、證監(jiān)會成立公司信用類債券部際協(xié)調(diào)會議,。應(yīng)該說,，決策層推動三部委建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，明確監(jiān)管責(zé)任,，無疑有利于信用債市場的規(guī)范發(fā)展和金融風(fēng)險的防范,。
總之，有必要從市場基礎(chǔ)設(shè)施,、監(jiān)管的協(xié)調(diào),、推動市場統(tǒng)一互聯(lián)的進程、減少制度性障礙,、完善做市商制度,、投資者保護機制、加強信用風(fēng)險管理等方面促進債券市場的創(chuàng)新與發(fā)展,。而市場的發(fā)展一定要相關(guān)法律制度先行,，包括債券發(fā)行、交易,、信息披露,、監(jiān)管等各項制度，為投資者創(chuàng)造一個健康有序的市場環(huán)境,，從而推進多層次資本市場體系和金融穩(wěn)定的進程,。