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M2是個存量指標(biāo),，是長期積累的結(jié)果,，貨幣存量不是現(xiàn)金,。衡量貨幣超發(fā)與否的關(guān)鍵是看物價水平,，影響物價水平的更重要因素是資金價格和貨幣供應(yīng)增速,，與貨幣存量沒有必然聯(lián)系,。我國需進(jìn)一步深化金融改革,，在繼續(xù)關(guān)注貨幣供應(yīng)量,、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標(biāo)的同時,，發(fā)揮社會融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用,。完善市場化的間接調(diào)控機(jī)制，增強(qiáng)利率,、匯率等價格杠桿的作用,，逐步建立市場選擇的基準(zhǔn)利率體系，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型,�,！�
截至今年3月末，我國廣義貨幣（M2）余額達(dá)到103.61萬億元,，M2/GDP達(dá)到188%,，而美國不足70%。有人以此判斷：中國貨幣嚴(yán)重超發(fā),，是世界上最大的印鈔機(jī),，面臨巨大的通脹壓力。筆者認(rèn)為,，這些判斷有誤,，并有可能誤導(dǎo)公眾和國際輿論。
首先是認(rèn)識有誤,。
從M2的結(jié)構(gòu)看,，M2由貨幣（M1）和準(zhǔn)貨幣構(gòu)成，準(zhǔn)貨幣包括居民儲蓄存款,、企業(yè)與政府的定期存款以及其他存款,。M2是個存量指標(biāo)，是長期積累的結(jié)果,，貨幣存量不是現(xiàn)金,。2012年我國M2同比增長13.8%，新增12.26萬億元,，而現(xiàn)金凈投放為3910
億元,，同比少投放2251
億元，投放力度明顯放緩,。衡量貨幣超發(fā)與否的關(guān)鍵是看物價水平,，影響物價水平的更重要因素是資金價格和貨幣供應(yīng)增速，與貨幣存量沒有必然聯(lián)系。這就是說,，即便我國現(xiàn)在貨幣存量大,，但只要能控制好實際利率和貨幣供應(yīng)增速，也能控制好物價,。資金價格比貨幣數(shù)量更重要,。
第二，M2/GDP的政策參考意義有限,。
M2/GDP是由美國金融發(fā)展理論奠基人羅納德?麥金農(nóng)教授提出的,，用來衡量在全部經(jīng)濟(jì)交易中，以貨幣為媒介進(jìn)行交易所占的比重,，借此說明一國金融深化的程度,。實踐證明，M2/GDP的政策參考價值有限,，美國1867到1975的數(shù)據(jù)表明,，其M2/GDP在1947年達(dá)到0.8097的峰值，后緩慢下降,，長期穩(wěn)定在0.6—0.7之間,，總體呈現(xiàn)了“先上升后下降”，與美國金融深化的進(jìn)程不相符,。按照經(jīng)濟(jì)貨幣化的定義,，一國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的上限為1，而若以M2/GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化水平的指標(biāo),，一國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度完全可能超過1,。
第三，M2/GDP國際橫向比較有偏差,。
因為各國M2統(tǒng)計口徑不一致,。在各國貨幣統(tǒng)計中，M1統(tǒng)計口徑大體一致,，但M2有區(qū)別,，例如美國M2中不包含金額大于10萬美元的定期存款，我國M2中統(tǒng)計的定期存款沒有數(shù)額限制,。即使能比較，我國的M2/GDP也不是最高的,。世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，截至2011年，全球M2/GDP平均為126%,，排名前五位的國家（和地區(qū)）是盧森堡（489%）,、中國香港（328%）、塞浦路斯（271%）、日本（240%）和葡萄牙（203%）,，中國排名第十為180%,，與德國相當(dāng)。金融危機(jī)以來,，美聯(lián)儲實施了四輪量化寬松以及扭曲操作,，其M2/GDP之所以未大幅提高，主要是因為約70%的美元在境外流通,，如果把全球的美元供給都計算進(jìn)來,，美國的M2/GDP將大幅提升。另外,，由于金融創(chuàng)新日新月異,，傳統(tǒng)意義上的流動性或貨幣、準(zhǔn)貨幣只占主要經(jīng)濟(jì)體金融資產(chǎn)的一部分,。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù),，我國金融資產(chǎn)（銀行總資產(chǎn)加上公開發(fā)行的債券總市值及股票總市值）在2011年底約相當(dāng)于GDP的300%，遠(yuǎn)低于美國（424%）,、歐元區(qū)（449%）及日本（540%）,。
第四，我國M2/GDP偏高有特殊原因,。
一是伴隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的提高,，企業(yè)資產(chǎn)、土地,、房地產(chǎn)和其他一些生產(chǎn)要素的貨幣化,，必然加大貨幣需求。以房地產(chǎn)開發(fā)為例,，上世紀(jì)九十年初每年房地產(chǎn)開發(fā)完成額也就幾百億元,，2003年完成額超過1萬億元，2012年則創(chuàng)出7萬多億元的新高,。目前要素市場的貨幣化還在進(jìn)行中,，貨幣化對貨幣需求的影響不可忽視。二是較高的儲蓄率,。目前準(zhǔn)貨幣占M2的比重已達(dá)70%,。準(zhǔn)貨幣的快速增長與我國的儲蓄率不斷上升是一致的。從國際上看,，東亞儲蓄率高的國家M2/GDP也相對較高,。三是以銀行為主導(dǎo)的金融體系。在等量信用情況下,，以銀行為主導(dǎo)的融資體系創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量相對較多,，因為與間接融資相比,，直接融資中的貨幣只是在不同經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)化，貨幣創(chuàng)造有限,。2012年我國信貸占社會融資的比重雖降至52%,，但存量融資中銀行信貸依然高達(dá)85%。當(dāng)前我國股市和債市規(guī)模僅為M2總規(guī)模的0.6倍,，而美國這兩大市場的市值是其M2總規(guī)模的4.3倍,。
第五，M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的意義在弱化,。
我們知道,，貨幣供應(yīng)量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)決定，公式為：貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù),。人民幣不是國際儲備貨幣,，我國基礎(chǔ)貨幣是通過外匯占款的形式被動投放的，央行控制基礎(chǔ)貨幣的難度很大,。我國央行釋放的流動性只影響本國的實體經(jīng)濟(jì)與金融,，對國際經(jīng)濟(jì)和金融幾乎沒有溢出效應(yīng)。貨幣乘數(shù)由法定存款準(zhǔn)備金率,、超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率共同決定,，內(nèi)生性強(qiáng)，也很難掌控,。目前我國貨幣乘數(shù)為3.96,，已經(jīng)偏低。美聯(lián)儲早在1993年就宣布放棄貨幣供應(yīng)量來調(diào)控貨幣政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,，轉(zhuǎn)向基于利率的泰勒規(guī)則,。在我國，銀行表外業(yè)務(wù)和影子銀行等融資渠道產(chǎn)生的流動性不在M2的統(tǒng)計口徑內(nèi),，M2增速對于判斷廣義流動性的參考意義在下降,。因此，我國需進(jìn)一步深化金融改革,，在繼續(xù)關(guān)注貨幣供應(yīng)量,、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標(biāo)的同時，發(fā)揮社會融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用,。完善市場化的間接調(diào)控機(jī)制,，增強(qiáng)利率、匯率等價格杠桿的作用,，逐步建立市場選擇的基準(zhǔn)利率體系,，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。
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