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我多年研究金融市場，但很少提及“監(jiān)管”,，一個(gè)很重要的原因就在于監(jiān)管內(nèi)在邏輯與公眾預(yù)期之間的矛盾,。依監(jiān)管的邏輯，這是個(gè)事后的補(bǔ)救措施,，而公眾則要求監(jiān)管具有未卜先知的功能,，但凡市場出現(xiàn)漏洞總先把批評(píng)矛頭對(duì)準(zhǔn)監(jiān)管，這其實(shí)是有失公允的,。事實(shí)上,，堵塞市場漏洞的基礎(chǔ)是完善市場制度，而不是監(jiān)管者像救火隊(duì)員一樣疲憊地奔波于各種漏洞之間,。沒有健康的市場制度保證,，再嚴(yán)厲的監(jiān)管措施都不能從根本上解決問題。
最近,，媒體揭露了有關(guān)銀行間市場丙類賬戶的“灰幕”,，照例再次把矛頭指向監(jiān)管力度，卻不見有人從市場制度層面來反思存在的問題,，不能不說是一大遺憾,。
據(jù)報(bào),，所謂的丙類賬戶灰幕無外乎“代持養(yǎng)券”、“倒券操控”一類違規(guī)操作,，用電影《天下無賊》中黎叔的話說來說,，“一點(diǎn)兒技術(shù)含量都沒有”。因此,，拋開道德不談，出現(xiàn)此類違規(guī)現(xiàn)象一定是制度安排出現(xiàn)了毛病,，而不是管不管的問題,。甚至，某些現(xiàn)在已被判為“違規(guī)”的操作,，從操作本身看算不上毛病,，比如代持不就可以被冠以“回購”嗎，能說回購這種操作違規(guī)嗎,？
當(dāng)然,，這樣說絕不是為那些違規(guī)行為開脫，因?yàn)榧幢隳承┖弦?guī)的操作在一些特定場合如果產(chǎn)生了違規(guī)的效用,，同樣該堅(jiān)決禁止,。但問題是，為什么這些原本正常的操作在銀行間市場就成了違規(guī)的偽裝了呢,？問題還得從市場分割說起,。從媒體披露的一些細(xì)節(jié)來看，不管是代持也好,，倒券也罷,，也不管是甲乙類賬戶請丙類賬戶代持，還是丙類賬戶請丙類賬戶代持,，說到底,，還是有人可以操縱價(jià)格。而操縱價(jià)格在交易所市場上已是越來越難的事了,，并不是說交易所市場的監(jiān)管就比銀行間市場好,，關(guān)鍵是交易所市場交易的充分性保證了定價(jià)的相對(duì)合理性。
所謂充分,，簡單地說就是交易者數(shù)量眾多,，在定價(jià)過程中能反映更多投資者的意見。盡管這與學(xué)術(shù)界嚴(yán)格定義的有效市場仍有不小差距,，但卻已非常接近資產(chǎn)定價(jià)的合理過程了,。說到這兒，不妨夾入一段題外話,。很多人認(rèn)為只有在有效市場上的定價(jià)才是有意義的,，而只要不能滿足有效市場界定的市場都可定義為無效市場,，無效市場的定價(jià)當(dāng)然是無意義的了。很顯然,，這樣的理解有失偏頗,。實(shí)際上，有效市場與無效市場不是個(gè)非此即彼的過程,，這中間的過渡地帶上,，市場定價(jià)的合理性雖比不上有效市場（即便是弱式有效市場），但也絕對(duì)比少數(shù)人操縱的市場要可靠得多,。
話題再回到銀行間市場丙類賬戶問題上來,，之所以存在這些問題，從市場制度的層面看,，最關(guān)鍵的是市場定價(jià)不合理,，即少數(shù)所謂強(qiáng)勢賬戶憑借銀行間市場的某種特定關(guān)系來隨意定價(jià)（主要指回購價(jià)格），而完全不受外界“干擾”,。在這樣的市場上,，先不要把道德問題放在一個(gè)很顯眼的位置，市場自身就已存在違規(guī)激勵(lì)問題了,，即便監(jiān)管者眼睛瞪得再大也難免漏掉一些違規(guī)操作者,。
更為奇怪的是，銀行間市場的交易產(chǎn)品在滬深交易所市場上也有,，還常出現(xiàn)同樣產(chǎn)品在相同時(shí)間價(jià)格卻完全不同的現(xiàn)象,。這絕對(duì)不是正常的，因?yàn)樵谝粋�(gè)正常的市場環(huán)境中如果出現(xiàn)這種情況的話,，市場參與者會(huì)立即通過套利手段抹平差價(jià),。但在銀行間市場上為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？問題就出在了市場分割上,。
這也許是一個(gè)讓人很難想象的現(xiàn)象：在發(fā)展了這么多年的中國金融市場上居然還會(huì)存在市場分割,！但事實(shí)就是如此。因此,，一味地指責(zé)監(jiān)管力度不足之類的批評(píng)顯然沒有切中要害,，當(dāng)務(wù)之急是迅速改革市場制度，打通銀行間市場與交易所市場之間的通道,，讓真正意義上的市場來決定價(jià)格的走勢,，而不是少數(shù)強(qiáng)勢機(jī)構(gòu)的私下協(xié)定。
同時(shí),，債券發(fā)行程序也亟待改革,。目前我國債券發(fā)行是“不同類型不同審批”，表面上看只是監(jiān)管者主體上的差異，但實(shí)質(zhì)上這種特殊體制已從債券發(fā)行一開始就存在先天問題了,。上市公司發(fā)債由證監(jiān)會(huì)審批,，銀行發(fā)債由銀監(jiān)會(huì)審批，而非上市企業(yè)發(fā)債則由發(fā)改委審批,。如此多主體監(jiān)管體系,，即便存在統(tǒng)一審批標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)出現(xiàn)尺度不同的問題，這就造成在發(fā)行定價(jià)的合理性上存在差異,，客觀上也為少數(shù)人違規(guī)操作提供了方便,。這次披露的丙類賬戶灰幕中就有類似問題，某些機(jī)構(gòu)之所以敢于利益輸送,，從根本上看是權(quán)力勾結(jié),，而為這種勾結(jié)提供土壤的恰是不合理的市場分割加上不合理的發(fā)行審批體系。
還有一個(gè)話題應(yīng)該引起監(jiān)管者的足夠重視,，這就是“創(chuàng)新規(guī)避”。目前,，監(jiān)管層已開始著手清查并解決丙類賬戶的灰幕問題,，這是好事。但必須防范監(jiān)管之后的創(chuàng)新性規(guī)避操作,，尤其是利用衍生品組合掩蓋違規(guī)手段（這在理論上是可做到的,，也就是復(fù)制頭寸）。盡管目前我國金融市場尚無真正意義上的衍生品市場,，但借助海外市場或在規(guī)定之外直接創(chuàng)設(shè)類似遠(yuǎn)期或者期權(quán)之類的衍生頭寸,，通過巧妙組合以達(dá)到掩飾目的是完全可能的。這一點(diǎn),，監(jiān)管層應(yīng)早做研究和準(zhǔn)備,。
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