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我多年研究金融市場，但很少提及“監(jiān)管”,，一個很重要的原因就在于監(jiān)管內(nèi)在邏輯與公眾預期之間的矛盾,。依監(jiān)管的邏輯,，這是個事后的補救措施,，而公眾則要求監(jiān)管具有未卜先知的功能,，但凡市場出現(xiàn)漏洞總先把批評矛頭對準監(jiān)管，這其實是有失公允的,。事實上,，堵塞市場漏洞的基礎是完善市場制度，而不是監(jiān)管者像救火隊員一樣疲憊地奔波于各種漏洞之間,。沒有健康的市場制度保證,，再嚴厲的監(jiān)管措施都不能從根本上解決問題。
最近,，媒體揭露了有關銀行間市場丙類賬戶的“灰幕”,，照例再次把矛頭指向監(jiān)管力度，卻不見有人從市場制度層面來反思存在的問題,，不能不說是一大遺憾,。
據(jù)報，所謂的丙類賬戶灰幕無外乎“代持養(yǎng)券”,、“倒券操控”一類違規(guī)操作,，用電影《天下無賊》中黎叔的話說來說，“一點兒技術含量都沒有”,。因此,，拋開道德不談，出現(xiàn)此類違規(guī)現(xiàn)象一定是制度安排出現(xiàn)了毛病,，而不是管不管的問題,。甚至，某些現(xiàn)在已被判為“違規(guī)”的操作,，從操作本身看算不上毛病,，比如代持不就可以被冠以“回購”嗎，能說回購這種操作違規(guī)嗎,？
當然,，這樣說絕不是為那些違規(guī)行為開脫，因為即便某些合規(guī)的操作在一些特定場合如果產(chǎn)生了違規(guī)的效用,，同樣該堅決禁止,。但問題是，為什么這些原本正常的操作在銀行間市場就成了違規(guī)的偽裝了呢,？問題還得從市場分割說起,。從媒體披露的一些細節(jié)來看，不管是代持也好,，倒券也罷,，也不管是甲乙類賬戶請丙類賬戶代持，還是丙類賬戶請丙類賬戶代持，說到底,，還是有人可以操縱價格,。而操縱價格在交易所市場上已是越來越難的事了，并不是說交易所市場的監(jiān)管就比銀行間市場好,，關鍵是交易所市場交易的充分性保證了定價的相對合理性,。
所謂充分，簡單地說就是交易者數(shù)量眾多,，在定價過程中能反映更多投資者的意見,。盡管這與學術界嚴格定義的有效市場仍有不小差距，但卻已非常接近資產(chǎn)定價的合理過程了,。說到這兒，不妨夾入一段題外話,。很多人認為只有在有效市場上的定價才是有意義的,，而只要不能滿足有效市場界定的市場都可定義為無效市場，無效市場的定價當然是無意義的了,。很顯然,，這樣的理解有失偏頗。實際上,，有效市場與無效市場不是個非此即彼的過程,，這中間的過渡地帶上，市場定價的合理性雖比不上有效市場（即便是弱式有效市場）,，但也絕對比少數(shù)人操縱的市場要可靠得多,。
話題再回到銀行間市場丙類賬戶問題上來，之所以存在這些問題,，從市場制度的層面看,，最關鍵的是市場定價不合理，即少數(shù)所謂強勢賬戶憑借銀行間市場的某種特定關系來隨意定價（主要指回購價格）,，而完全不受外界“干擾”,。在這樣的市場上，先不要把道德問題放在一個很顯眼的位置,，市場自身就已存在違規(guī)激勵問題了,，即便監(jiān)管者眼睛瞪得再大也難免漏掉一些違規(guī)操作者。
更為奇怪的是,，銀行間市場的交易產(chǎn)品在滬深交易所市場上也有,，還常出現(xiàn)同樣產(chǎn)品在相同時間價格卻完全不同的現(xiàn)象。這絕對不是正常的,，因為在一個正常的市場環(huán)境中如果出現(xiàn)這種情況的話,，市場參與者會立即通過套利手段抹平差價。但在銀行間市場上為什么會出現(xiàn)這種情況呢？問題就出在了市場分割上,。
這也許是一個讓人很難想象的現(xiàn)象：在發(fā)展了這么多年的中國金融市場上居然還會存在市場分割,！但事實就是如此。因此,，一味地指責監(jiān)管力度不足之類的批評顯然沒有切中要害,，當務之急是迅速改革市場制度，打通銀行間市場與交易所市場之間的通道,，讓真正意義上的市場來決定價格的走勢,，而不是少數(shù)強勢機構的私下協(xié)定。
同時,，債券發(fā)行程序也亟待改革,。目前我國債券發(fā)行是“不同類型不同審批”，表面上看只是監(jiān)管者主體上的差異,，但實質上這種特殊體制已從債券發(fā)行一開始就存在先天問題了,。上市公司發(fā)債由證監(jiān)會審批，銀行發(fā)債由銀監(jiān)會審批,，而非上市企業(yè)發(fā)債則由發(fā)改委審批,。如此多主體監(jiān)管體系，即便存在統(tǒng)一審批標準也會出現(xiàn)尺度不同的問題,，這就造成在發(fā)行定價的合理性上存在差異,，客觀上也為少數(shù)人違規(guī)操作提供了方便。這次披露的丙類賬戶灰幕中就有類似問題,，某些機構之所以敢于利益輸送,，從根本上看是權力勾結，而為這種勾結提供土壤的恰是不合理的市場分割加上不合理的發(fā)行審批體系,。
還有一個話題應該引起監(jiān)管者的足夠重視,，這就是“創(chuàng)新規(guī)避”。目前,，監(jiān)管層已開始著手清查并解決丙類賬戶的灰幕問題,，這是好事。但必須防范監(jiān)管之后的創(chuàng)新性規(guī)避操作,，尤其是利用衍生品組合掩蓋違規(guī)手段（這在理論上是可做到的,，也就是復制頭寸）。盡管目前我國金融市場尚無真正意義上的衍生品市場,，但借助海外市場或在規(guī)定之外直接創(chuàng)設類似遠期或者期權之類的衍生頭寸,，通過巧妙組合以達到掩飾目的是完全可能的。這一點,，監(jiān)管層應早做研究和準備,。
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