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今年一季度以來出現(xiàn)的“金融熱,、經(jīng)濟冷”狀況,，一定程度上是經(jīng)濟、金融體系在不穩(wěn)定政策影響下自身功能紊亂的階段性表現(xiàn),。要扭轉(zhuǎn)這種局面,，就得切實降低政策的波動性，讓貨幣政策回歸政策搭配中的配角本位,，盡力為經(jīng)濟復(fù)蘇在速度和質(zhì)量上的同步創(chuàng)造一種良好環(huán)境,。
對于全球貨幣政策制定者而言，危機后的世界就是一個天然的經(jīng)濟學(xué)實驗室,。事實上,，盡管絕大多數(shù)經(jīng)濟體都選擇了寬松的大方向，但政策風(fēng)格的內(nèi)在差異造成了政策效果的現(xiàn)時反差,�,？�2010年至2013年全球經(jīng)濟的政策演化和復(fù)蘇進程,，貨幣政策穩(wěn)定性是經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)定性的重要基石，不折騰的政策為復(fù)蘇速度和質(zhì)量同步提升創(chuàng)造了良好環(huán)境,，而折騰的政策不僅讓實體經(jīng)濟在增長動力匱乏和通脹壓力較大的反復(fù)糾葛中陷入不穩(wěn)定的困境,，還把政策調(diào)控間接逼上了難以為繼的窘境。
繼4月日本央行祭出大幅超預(yù)期的寬松政策后,，印度央行本月初將基準利率降至7.25%,，歐洲央行也將基準利率降至0.5%的歷史低位并放出“對負存款利率持開放態(tài)度”的狠話。而澳大利亞央行5月7日又宣布降息,，將基準利率降至2.75%的歷史最低位,。盡管歐元區(qū)、澳大利亞,、印度在內(nèi)的諸多經(jīng)濟體寬松貨幣新政迭出,，且不斷呈現(xiàn)出“創(chuàng)紀錄”的極端形式，但經(jīng)濟形勢卻并不容樂觀,。深層次剖析,，危機爆發(fā)后貨幣政策演化缺乏穩(wěn)定性是這些經(jīng)濟體增長瓶頸和政策瓶頸同期而至的根本原因。
以歐元區(qū)和澳大利亞作為發(fā)達經(jīng)濟體的例子,，以印度和中國作為新興市場經(jīng)濟體的例子,，大部分今天陷入增長速度放緩困境的經(jīng)濟體都曾在利率政策上出現(xiàn)過方向性逆轉(zhuǎn)，這種事實上的“相機抉擇”一定程度上不僅未能起到夯實復(fù)蘇基礎(chǔ)的作用,，可能還會成為放大經(jīng)濟周期波動的不穩(wěn)定因素,。貨幣政策和經(jīng)濟形勢的動態(tài)演化生動地詮釋了這一點。
2008年9月雷曼兄弟公司倒閉后,，全球主要央行都實行了大幅度的降息操作,，并采用了一系列超常規(guī)的量化寬松政策，向市場注入了大量流動性,。時間長,、力度大的全球?qū)捤烧遃1.0成功地將全球經(jīng)濟從2009年的衰退中挽救了出來，但也不可避免地帶來了短期通脹上行的壓力,，而這股通脹壓力在2010年至2011年上半年先后進入壓力頂峰期：歐元區(qū)通脹頂峰期出現(xiàn)在2011年9月,，峰值通脹率為3%；澳大利亞出現(xiàn)在2011年二季度,，峰值通脹率為3.5%,；印度出現(xiàn)在2010年1月，峰值通脹率為16.22%,，中國出現(xiàn)在2011年7月,，峰值通脹率為6.5%。
面對陸續(xù)出現(xiàn)的通脹壓力，大部分經(jīng)濟體習(xí)慣性地開始收緊貨幣政策,，全球經(jīng)濟尚未走出幾十年來首次的全局性衰退,，就迫不及待地進入了“政策退出”的環(huán)節(jié)：澳大利亞央行和歐洲央行分別于2009年10月和2011年4月啟動了2008年危機后的首次升息；印度央行和中國央行也分別于2010年3月和2010年10月開始調(diào)升基準利率,。
事后來看,，全球大部分貨幣政策制定者彼時均小看了金融危機的威力，并高估了自身經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動力和可持續(xù)性,。雖然緊縮性貨幣政策持續(xù)時間不長,，但依舊給實體經(jīng)濟造成了較大抑制性影響，全球經(jīng)濟復(fù)蘇于2011年下半年再度出現(xiàn)全局性的停滯危險,，所謂的“二次探底”不期而至,。全球諸多經(jīng)濟體遂又重新拾起“被退出”的寬松大旗，全球?qū)捤韶泿臯2.0時代再度開啟：2011年11月和12月,，澳大利亞和歐洲央行先后在緊縮后第一次降息,；2012年4月和6月，印度和中國央行也再度降息,。值得強調(diào)的是,，從寬松V1.0后最后一次升息到寬松V2.0后第一次降息，澳大利亞隔了12個月,，中國隔了11個月,，印度隔了6個月，歐洲只隔了5個月,。方向完全相反的兩次基準利率調(diào)整,，前后相隔竟然不足一年！
政策反復(fù)的結(jié)果是：通脹來得快去得更快,，緊縮性政策可能還未來得及對物價穩(wěn)定施加威力，通脹就已消失殆盡,，但經(jīng)濟復(fù)蘇卻逃不過雪上加霜的致命又一刀,。在通脹高峰出現(xiàn)2個季度后，澳大利亞通脹率就降到了1.6%,；在通脹高峰出現(xiàn)3個月后,，歐元區(qū)通脹率就降至3%以下，但最新一個季度經(jīng)濟增長率卻較通脹高峰期下降了0.7個百分點,。新興市場的情況更加令人唏噓：印度通脹幾乎就沒有消失過,，但最新一個季度經(jīng)濟增長率卻較通脹高峰期下降了6.9個百分點；在通脹高峰出現(xiàn)11個月后,，中國通脹率就降至2.2%,，但最新一個季度經(jīng)濟增長卻較通脹高峰期下降了1.8個百分點。
大部分經(jīng)濟體不穩(wěn)定的貨幣政策放大了波動性風(fēng)險，并給百年一遇金融危機后的全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶來了額外的不確定性,。那么,，有沒有反例？有的,，美國就是反例,。2008年以來的現(xiàn)實表明，美聯(lián)儲保持了最為穩(wěn)定的寬松貨幣政策,，并給美國經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造了良好的貨幣環(huán)境,。事實上，在全球先后承受通脹壓力的階段,，美國2011年9月的通脹率峰值高達3.9%,，遠高于歐元區(qū)，但美國既沒有提升處于歷史最低水平的基準利率,，也沒有削弱注入流動性的力度,，QE從1到2到3到3s，中間還夾雜著扭轉(zhuǎn)操作,，美聯(lián)儲的常規(guī)和非常規(guī)政策始終都沒有真正緊縮過,。
穩(wěn)定的寬松貨幣政策消除了大量不必要的不確定因素，美國經(jīng)濟遂自2012年起就呈現(xiàn)出周期性領(lǐng)跑態(tài)勢,。據(jù)筆者的測算,，剔除庫存、政府支出和貿(mào)易三大波動因子的影響后,，2012年四季度和2013年一季度,，美國經(jīng)濟內(nèi)生增長水平分別為3%和2.77%，復(fù)蘇兼具質(zhì)量和速度,。鑒于美國經(jīng)濟超出其他經(jīng)濟體的復(fù)蘇穩(wěn)健性,，IM就在最新的《全球經(jīng)濟展望》中宣布，全球已進入美國,、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體共同引領(lǐng)的“三速復(fù)蘇”時代,，而不再是美國缺席的“雙速復(fù)蘇”時代。
為什么危機之后貨幣政策的穩(wěn)定性如此重要,？學(xué)術(shù)研究給出了一些極具說服力的解釋：一方面,，寬松政策和信貸擴張的影響是不對稱的，信貸擴張引致的通脹效應(yīng)持續(xù)時間長,，增長效應(yīng)持續(xù)時間短,，必然會有一段時期，市場會在沒有察覺增長激勵已消失的同時,，被正值高潮的通脹效應(yīng)所困擾,，而這種經(jīng)濟過熱的虛假信號會誘使貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮,；另一方面，緊縮貨幣政策的短期影響和長期影響也是不對稱的,。長期內(nèi),，收緊銀根會從需求面著力打壓通脹；但短期內(nèi),，緊縮政策很容易從供給面造成微觀企業(yè)融資成本上升,，并給實體經(jīng)濟帶來深層打擊，同時還會帶來長期通脹中樞上行的壓力
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學(xué)術(shù)研究所示的影響效應(yīng)很好地映射了2008年以來中國經(jīng)濟的運行狀現(xiàn)實：先是增長受制于次貸危機,，隨后2010年至2011間的信貸大投放引發(fā)通脹短期上行，政策層收緊銀根,；通脹壓力很快消失,，但資金變得緊俏，出現(xiàn)變相高利貸,，影子銀行蓬勃發(fā)展,，微觀企業(yè)狀況惡化；再后來,，政策層再度放松銀根,，并引導(dǎo)金融體系切實支持實體經(jīng)濟，但微觀層面的狀況改善卻難以快速跟隨政策轉(zhuǎn)向,，于是出現(xiàn)了今年一季度“金融熱,、經(jīng)濟冷”的狀況。筆者以為,，如果把經(jīng)濟,、金融看成一個整體，今年的“熱油炒生菜”,，一定程度上是經(jīng)濟,、金融體系在不穩(wěn)定政策影響下自身功能紊亂的階段性表現(xiàn)。
而改變“金融熱,、經(jīng)濟冷”的狀況,，促使復(fù)蘇呈現(xiàn)穩(wěn)健性，無論是中國,，還是其他在危機后出現(xiàn)過貨幣政策反復(fù)的經(jīng)濟體，都應(yīng)戒急戒躁,，切實降低政策的波動性,，讓貨幣政策回歸政策搭配中的配角本位，給結(jié)構(gòu)性政策發(fā)揮主角作用做好配合,。穩(wěn)健貨幣政策保持并增強了內(nèi)在穩(wěn)健性,，復(fù)蘇才會更穩(wěn)定,、更具可持續(xù)性。
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