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近日,，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署2013年經(jīng)濟(jì)改革的九項(xiàng)重點(diǎn)，其中,，穩(wěn)步推出利率匯率市場(chǎng)化,，提出人民幣資本項(xiàng)目下可兌換的操作方案，建立個(gè)人投資者境外投資制度,，最為引人注目。
提出資本項(xiàng)目下可兌換的操作方案,，意味著人民幣成為完全自由兌換貨幣,，正從遠(yuǎn)景藍(lán)圖逐漸成為可以觸摸的近景,。完全自由兌換是國(guó)際貨幣的特征之一，也是一國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣的最重要先決條件,，因此,，新政策宣示意味著人民幣國(guó)際化之路上的重大障礙正在加緊掃除。
自由兌換分為經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換和資本項(xiàng)目下的可兌換,。雖然早在1996年人民幣就已實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換,，但17年來中國(guó)推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，雖然先后實(shí)現(xiàn)了與FDI相關(guān)的自由兌換,，引入了QFII和QDII制度,，允許外資進(jìn)入中國(guó)銀行間債市，但在短期金融資本流動(dòng),、個(gè)人證券投資,、企業(yè)對(duì)外債權(quán)債務(wù)等關(guān)鍵領(lǐng)域仍實(shí)行管制。當(dāng)然這些資本項(xiàng)目領(lǐng)域的開放和可自由兌換風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)較大,。
不過,，若人民幣真正國(guó)際化，這些關(guān)鍵資本項(xiàng)目的可自由兌換是必經(jīng)之途,，因此推進(jìn)這些領(lǐng)域的改革,，需抓住當(dāng)前的有利時(shí)機(jī)。
首先,，在適度可控的情況下,，放寬人民幣匯率的浮動(dòng)幅度，使人民幣在相對(duì)穩(wěn)定下自由浮動(dòng),。2005年7月匯改以來至2011年左右,，除少數(shù)時(shí)間外，市場(chǎng)上一直存在單向的人民幣升值預(yù)期,，而單邊走勢(shì)顯然不是推行自由兌換的合適時(shí)機(jī),，因?yàn)榻獬唐诮鹑谫Y本流動(dòng)限制意味著熱錢可以合法合規(guī)地大進(jìn)大出，但自由兌換必須在人民幣雙向波動(dòng)的環(huán)境下進(jìn)行,。顯然,，這一階段不是放松資本項(xiàng)目管制的理想環(huán)境。
不過,，自去年市場(chǎng)出現(xiàn)了人民幣貶值預(yù)期以來,，盡管央行引導(dǎo)人民幣升值預(yù)期，但很長(zhǎng)一段時(shí)間并未扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值勢(shì)頭,，直到去年末今年初,，市場(chǎng)預(yù)期央行引導(dǎo)人民幣升值的穩(wěn)定訴求后，才出現(xiàn)了“熱錢”流入跡象，進(jìn)而在政策引導(dǎo)下人民幣出現(xiàn)了一波升值走勢(shì),，而政策制動(dòng)下的“熱錢”流入,，使最近外管局又通過引入外匯貸存比指標(biāo)，加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理,。
其實(shí),，從經(jīng)濟(jì)基本面看，目前人民幣匯率已基本達(dá)到了均衡水平,。因此,，此時(shí)適度放寬匯率波動(dòng)幅度，促進(jìn)人民幣雙向波動(dòng)時(shí)機(jī)相對(duì)成熟,，而待匯率雙向波動(dòng)擴(kuò)大,，國(guó)際收支的雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)升水，“熱錢”就會(huì)分化,，流入與流出就可能相互抵消,，進(jìn)而減輕央行因資本項(xiàng)目管制所帶來的成本高企壓力。
其次,，適度放開資本項(xiàng)目需與利率市場(chǎng)化改革搭配進(jìn)行,。目前部分人士把“熱錢”涌入看作是套取國(guó)內(nèi)外利率差異的沖動(dòng)。但這是表面上的,，國(guó)際“熱錢”的成本不可能是美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜利差,，事實(shí)上“熱錢”的融資成本實(shí)際要高，甚至歐美市場(chǎng)的信貸緊縮目前尚未完全改善,。因此,，目前的“熱錢”很多不是套取利差，而更多是國(guó)內(nèi)企業(yè)和地方政府的隱性外資流入,，是為最近外管局強(qiáng)化負(fù)債登記制度等的緣由所在,。
我們認(rèn)為當(dāng)前推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，緩解金融壓抑,，雖會(huì)抬高國(guó)內(nèi)實(shí)際利率,，但卻有利于匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目改革，因?yàn)槿衾使苤茖?dǎo)致資金價(jià)格偏離均衡狀態(tài),，匯率很難市場(chǎng)化,，資本項(xiàng)目的適度放開，會(huì)為國(guó)際投資者套取監(jiān)管利差創(chuàng)造條件,，因此資本項(xiàng)目改革和匯改,，需與利率改革協(xié)調(diào)推進(jìn)。
同時(shí)穩(wěn)定漸進(jìn)的利率市場(chǎng)化也不至于顯著加劇“熱錢”涌入,，尤其是在外資看空做空中國(guó)等情況下,。
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