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作為眾所周知的中國“準(zhǔn)地方政府債”——城投債,，在全球金融危機(jī)后經(jīng)歷了兩輪高速增長,。目前，城投債已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者最搶手的債券品種,。但是,，伴隨城投債發(fā)行規(guī)模的迅速擴(kuò)張，人們對其風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注也與日俱增,。而且,，城投債是銀行理財(cái)產(chǎn)品重要的投資對象，它的安全性影響到中國影子銀行乃至銀行體系的安全性,。
美國的市政債券,，是由美國地方政府（州,、市、縣）及其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行的地方政府債,。到目前為止，美國已經(jīng)形成了全球規(guī)模最大,、監(jiān)管較為完善的市政債券市場,。在融資職能和信用來源等方面，美國的市政債和中國的城投債高度相似：二者都是為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)融資,，都是以政府信用做背書,。但是，兩者也存在諸多差別,。對二者進(jìn)行比較研究,，會(huì)得出很多有益的結(jié)論。
首先,，從發(fā)行規(guī)模比較來看,，中美兩國地方政府債券在全部債券市場的占比十分接近，說明與國內(nèi)其它債券工具相比,，中國城投債的發(fā)展速度相當(dāng)快,，其市場占有率已經(jīng)達(dá)到金融最發(fā)達(dá)國家的水平。城投債在規(guī)模上與美國市政債的差距,，主要反映出中國債券市場整體發(fā)展不足,，規(guī)模太小。從這一點(diǎn)上來看,，中國城投債未來的發(fā)展,，應(yīng)是跟隨中國債券市場整體發(fā)展的節(jié)奏，而不是作為明星債券的單兵突進(jìn),。
其次,，美國市政債的發(fā)行期限從1年到30年甚至更長時(shí)間不等，以長期（超過10年）債券為主,。根據(jù)SIFMA數(shù)據(jù)顯示,，2012年12月美國市政債平均到期期限為16.5年。中國的城投債,，最短期限為5年,，最長達(dá)到20年。但是,，中國城投債中短期化的趨勢較為顯著,。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)表明，2012年底,，中國城投債的平均到期期限是5.7年,，僅為美國市政債平均到期期限的35%,。
第三，中國城投債和美國市政債的投資者構(gòu)成表現(xiàn)出很大差別,。城投債的最大持有者是商業(yè)銀行和基金,，二者持有比例分別達(dá)到31.0%和24.8%，幾乎沒有個(gè)人投資者購買城投債,。與此形成鮮明對比的是,，美國市政債最大的持有者是個(gè)人，占47.1%,，其次是共同基金和保險(xiǎn)公司,，銀行持有比例僅為10.3%。之所以個(gè)人成為美國市政債的最大投資者,，其原因在于美國從聯(lián)邦政府到地方政府都對市政債的投資收益采取免稅政策,，這對大量美國富人和中產(chǎn)階段產(chǎn)生了極大吸引力。中國的城投債并不存在類似的投資收益免稅政策,，所以對個(gè)人的吸引力不大,。
目前，我國中央政府正在加強(qiáng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控,，商業(yè)銀行對地方融資平臺(tái)貸款的規(guī)模有所緊縮,，但是與此同時(shí)，銀行卻成為城投債的最大持有者,。換言之,，銀行以城投債替代貸款，繼續(xù)為地方政府融資,。從整體上看,，這種融資模式的轉(zhuǎn)化還是在一定程度上降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槌峭秱澈蟮恼庞卯吘挂哂谫J款背后的商業(yè)信用,。值得注意的是,，外資銀行持有城投債的比例極低，僅占1.0%,。筆者認(rèn)為,，這是外資銀行低估了中國地方政府償債的能力和信用。
第四,，從償債機(jī)制方面看,，中國的城投債，作為一種企業(yè)債,，嚴(yán)格來講,，其還款來源是城投公司未來的運(yùn)營收益。有些城投債擁有土地抵押擔(dān)保，或者第三方擔(dān)保,，這些擔(dān)保都可以成為還款來源,。由于存在政府的隱性擔(dān)保，實(shí)際上城投債最堅(jiān)實(shí)的償債機(jī)制是政府的財(cái)政收入——這在中國是眾所周知的,。正是在這個(gè)意義上,，城投債成為一種準(zhǔn)地方政府債。
美國的市政債券分為一般責(zé)任債和收益?zhèn)鶅深�,。一般�?zé)任債沒有任何實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)擔(dān)保,，通常也不對應(yīng)具體的項(xiàng)目，它們完全由美國地方政府的信用和征稅權(quán)做保證,，以地方政府的財(cái)政收入作為還款來源。收益?zhèn)且环N針對具體項(xiàng)目所發(fā)行的市政債,，它類似于中國的城投債,，需要由項(xiàng)目的預(yù)期收益作為還款來源。因此收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)要高于一般責(zé)任債,。
由于美國一般責(zé)任債的還款來源被明確設(shè)定為地方政府的財(cái)政收入,，因此只要地方政府有足夠的財(cái)政實(shí)力，它可以脫離項(xiàng)目而發(fā)債,，這是美國一般責(zé)任債相比于中國城投債的最大優(yōu)勢,。
最后，違約率差異可能是美國市政債和中國城投債之間最重要的差異,。
根據(jù)紐聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì),，從1970年到2011年，美國市政債違約數(shù)量高達(dá)2521例,，而從1986年到2011年,，就有2366例違約，即從上世紀(jì)80年代中期以后,，美國市政債違約案例明顯增多,。美國市政債是公認(rèn)的安全性資產(chǎn)，其安全性程度僅次于美國國債,，但就是這樣的“安全資產(chǎn)”,，依然會(huì)有年均91例的違約事件發(fā)生。金融市場總是有風(fēng)險(xiǎn)的,，安全資產(chǎn)僅僅是違約率較低的資產(chǎn),，而不是零違約率的資產(chǎn)。而中國城投債市場到目前為止尚未出現(xiàn)一例實(shí)質(zhì)性違約,。
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