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作為眾所周知的中國“準(zhǔn)地方政府債”——城投債,，在全球金融危機(jī)后經(jīng)歷了兩輪高速增長(zhǎng),。目前,，城投債已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者最搶手的債券品種,。但是,，伴隨城投債發(fā)行規(guī)模的迅速擴(kuò)張,，人們對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注也與日俱增,。而且,，城投債是銀行理財(cái)產(chǎn)品重要的投資對(duì)象,，它的安全性影響到中國影子銀行乃至銀行體系的安全性。
美國的市政債券,，是由美國地方政府（州,、市,、縣）及其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行的地方政府債。到目前為止,，美國已經(jīng)形成了全球規(guī)模最大,、監(jiān)管較為完善的市政債券市場(chǎng)。在融資職能和信用來源等方面,，美國的市政債和中國的城投債高度相似：二者都是為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)融資,，都是以政府信用做背書。但是,，兩者也存在諸多差別,。對(duì)二者進(jìn)行比較研究，會(huì)得出很多有益的結(jié)論,。
首先,，從發(fā)行規(guī)模比較來看，中美兩國地方政府債券在全部債券市場(chǎng)的占比十分接近,，說明與國內(nèi)其它債券工具相比,，中國城投債的發(fā)展速度相當(dāng)快，其市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到金融最發(fā)達(dá)國家的水平,。城投債在規(guī)模上與美國市政債的差距,，主要反映出中國債券市場(chǎng)整體發(fā)展不足，規(guī)模太小,。從這一點(diǎn)上來看,，中國城投債未來的發(fā)展，應(yīng)是跟隨中國債券市場(chǎng)整體發(fā)展的節(jié)奏,，而不是作為明星債券的單兵突進(jìn),。
其次，美國市政債的發(fā)行期限從1年到30年甚至更長(zhǎng)時(shí)間不等,，以長(zhǎng)期（超過10年）債券為主,。根據(jù)SIFMA數(shù)據(jù)顯示，2012年12月美國市政債平均到期期限為16.5年,。中國的城投債,，最短期限為5年，最長(zhǎng)達(dá)到20年,。但是,，中國城投債中短期化的趨勢(shì)較為顯著。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)表明,，2012年底,，中國城投債的平均到期期限是5.7年，僅為美國市政債平均到期期限的35%,。
第三,，中國城投債和美國市政債的投資者構(gòu)成表現(xiàn)出很大差別,。城投債的最大持有者是商業(yè)銀行和基金，二者持有比例分別達(dá)到31.0%和24.8%,，幾乎沒有個(gè)人投資者購買城投債,。與此形成鮮明對(duì)比的是，美國市政債最大的持有者是個(gè)人,，占47.1%,，其次是共同基金和保險(xiǎn)公司，銀行持有比例僅為10.3%,。之所以個(gè)人成為美國市政債的最大投資者,，其原因在于美國從聯(lián)邦政府到地方政府都對(duì)市政債的投資收益采取免稅政策，這對(duì)大量美國富人和中產(chǎn)階段產(chǎn)生了極大吸引力,。中國的城投債并不存在類似的投資收益免稅政策,，所以對(duì)個(gè)人的吸引力不大,。
目前,，我國中央政府正在加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，商業(yè)銀行對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的規(guī)模有所緊縮,，但是與此同時(shí),，銀行卻成為城投債的最大持有者。換言之,，銀行以城投債替代貸款,，繼續(xù)為地方政府融資。從整體上看,，這種融資模式的轉(zhuǎn)化還是在一定程度上降低了銀行風(fēng)險(xiǎn),，因?yàn)槌峭秱澈蟮恼庞卯吘挂哂谫J款背后的商業(yè)信用。值得注意的是,，外資銀行持有城投債的比例極低,，僅占1.0%。筆者認(rèn)為,，這是外資銀行低估了中國地方政府償債的能力和信用,。
第四，從償債機(jī)制方面看,，中國的城投債,，作為一種企業(yè)債，嚴(yán)格來講,，其還款來源是城投公司未來的運(yùn)營收益,。有些城投債擁有土地抵押擔(dān)保，或者第三方擔(dān)保,，這些擔(dān)保都可以成為還款來源,。由于存在政府的隱性擔(dān)保,，實(shí)際上城投債最堅(jiān)實(shí)的償債機(jī)制是政府的財(cái)政收入——這在中國是眾所周知的。正是在這個(gè)意義上,，城投債成為一種準(zhǔn)地方政府債,。
美國的市政債券分為一般責(zé)任債和收益?zhèn)鶅深悺Ｒ话阖?zé)任債沒有任何實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)擔(dān)保,，通常也不對(duì)應(yīng)具體的項(xiàng)目,，它們完全由美國地方政府的信用和征稅權(quán)做保證，以地方政府的財(cái)政收入作為還款來源,。收益?zhèn)且环N針對(duì)具體項(xiàng)目所發(fā)行的市政債,，它類似于中國的城投債，需要由項(xiàng)目的預(yù)期收益作為還款來源,。因此收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)要高于一般責(zé)任債,。
由于美國一般責(zé)任債的還款來源被明確設(shè)定為地方政府的財(cái)政收入，因此只要地方政府有足夠的財(cái)政實(shí)力,，它可以脫離項(xiàng)目而發(fā)債,，這是美國一般責(zé)任債相比于中國城投債的最大優(yōu)勢(shì)。
最后,，違約率差異可能是美國市政債和中國城投債之間最重要的差異,。
根據(jù)紐聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)，從1970年到2011年,，美國市政債違約數(shù)量高達(dá)2521例,，而從1986年到2011年，就有2366例違約,，即從上世紀(jì)80年代中期以后,，美國市政債違約案例明顯增多。美國市政債是公認(rèn)的安全性資產(chǎn),，其安全性程度僅次于美國國債,，但就是這樣的“安全資產(chǎn)”，依然會(huì)有年均91例的違約事件發(fā)生,。金融市場(chǎng)總是有風(fēng)險(xiǎn)的,，安全資產(chǎn)僅僅是違約率較低的資產(chǎn)，而不是零違約率的資產(chǎn),。而中國城投債市場(chǎng)到目前為止尚未出現(xiàn)一例實(shí)質(zhì)性違約,。
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