|
4月27日,，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，諸多修訂之中,，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的可能是其中關(guān)于公募債券基金（下稱“債券基金”）的新規(guī)定,，其要點(diǎn)是：債券基金總資產(chǎn)不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的140%，換言之,，杠桿倍數(shù)不得超過(guò)1.4,。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)的解釋，新規(guī)的理由是“為防范風(fēng)險(xiǎn),，借鑒境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)”,。如果實(shí)施，這一新規(guī)將直接導(dǎo)致不少債券基金減倉(cāng),。筆者粗略統(tǒng)計(jì)了2013年一季度債券基金中150只債券基金的持倉(cāng)情況,，1/3以上的債券基金杠桿倍數(shù)超過(guò)1.4，高的達(dá)到2.5倍以上,；而未使用杠桿的基金僅有1/5,，其中還包括一些尚未建好倉(cāng)的新基金�,？梢�(jiàn),，使用較高的杠桿是原來(lái)行業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象。
簡(jiǎn)要介紹中國(guó)債券基金的現(xiàn)狀,，有助于對(duì)這一新規(guī)的認(rèn)識(shí)和評(píng)論,。債券型基金主要投資于政府債和企業(yè)債。不過(guò),，作為專業(yè)化的投資者,，債券基金經(jīng)理一般并不像個(gè)人買(mǎi)入并持有國(guó)債到期那樣簡(jiǎn)單,，而是要采取適當(dāng)措施增厚收益。這些措施不外乎三類：
一是借道權(quán)益市場(chǎng),。除了數(shù)量極小的純債基金外,，多數(shù)債券基金都允許不超過(guò)20%的股票投資，這些股票可以通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)或者二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入,。債券基金中股票的占比看似不高,，然而由于股票的波動(dòng)性遠(yuǎn)大于債券，決定債券基金成敗的,，往往正是這些僅占小頭的股票倉(cāng)位,。此外，不少債券基金還大量配置股性很強(qiáng),、基本類同股票的可轉(zhuǎn)債,。
二是利用信用利差。低等級(jí)的債券由于違約風(fēng)險(xiǎn)較大,，其期望收益率總是高于高等級(jí)的債券,。在分散化前提下，一般而言持有低等級(jí)債券的收益會(huì)較高,。
三是利用期限利差,。久期長(zhǎng)——粗略理解，即到期時(shí)間長(zhǎng)——的債券由于利率風(fēng)險(xiǎn)較大,，其收益率絕大多數(shù)時(shí)候高于久期短的債券,。債券基金常用的杠桿,，即是借入短期資金,，去購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券。
如果把風(fēng)險(xiǎn)解釋成單個(gè)產(chǎn)品收益率的波動(dòng)性,，那么以上三類措施都會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn),。然而金融學(xué)中的風(fēng)險(xiǎn)并不這么理解，而是理解成該產(chǎn)品的收益跟其他所有一攬子資產(chǎn)收益的相關(guān)性,。相關(guān)性越高,，風(fēng)險(xiǎn)就越大；相關(guān)性越低,，風(fēng)險(xiǎn)就越小,。簡(jiǎn)言之，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)理解成全部資產(chǎn)組合的波動(dòng)性,，而不是單個(gè)資產(chǎn)的波動(dòng)性,。某個(gè)資產(chǎn)波動(dòng)性雖大，但如果其波動(dòng)能恰好對(duì)沖其他資產(chǎn)的波動(dòng),，則這類資產(chǎn)反而平抑了組合的波動(dòng),，它其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)并不大——比如保險(xiǎn),。
讓我們回頭來(lái)認(rèn)識(shí)以上三類措施。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)概念的理解,，筆者認(rèn)為第一類最不足取——盡管它在債券基金的實(shí)踐中最為普遍,。債券基金存在的意義除了獲得穩(wěn)定收益之外，還在于其配置價(jià)值——對(duì)沖股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),。第一類做法卻導(dǎo)致債券基金的收益率與股票基金高度正相關(guān),，失去對(duì)沖職能。過(guò)去幾年中,，看似荒唐的一幕屢屢上演：一旦股市受挫,，債券基金就會(huì)很受傷。例如,，2011年股市下跌,，所謂“固定收益”的150多只債券基金只有24只獲得正收益，戰(zhàn)勝銀行定期存款的只有4只,，虧損幅度超過(guò)10%的也不在少數(shù),，而同期無(wú)論國(guó)債指數(shù)還是企業(yè)債指數(shù)都是上漲的。其原因就在于不少債券基金經(jīng)理“不務(wù)正業(yè)”,。
事實(shí)上,，在銀行間市場(chǎng)上，債券基金杠桿倍數(shù)不得超過(guò)1.4的規(guī)定早已有之,，只是交易所市場(chǎng)由于當(dāng)時(shí)規(guī)模很小并沒(méi)有明確規(guī)定,。前幾年信用資質(zhì)較差的公司發(fā)行債券多需要第三方擔(dān)保，并且目前為止中國(guó)債市尚沒(méi)發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性的違約事件,，因而中國(guó)債市的散戶和基金普遍不注重信用風(fēng)險(xiǎn),。在杠桿受到限制的情況下，債基經(jīng)理們比拼收益和排名的合法渠道就是涉足權(quán)益市場(chǎng)了,，要不便是走“代持”的灰色或非法渠道來(lái)避開(kāi)杠桿限制,。
這導(dǎo)致了中國(guó)債券基金行業(yè)發(fā)展遲緩。目前我國(guó)最大的債券型基金資產(chǎn)規(guī)模也不過(guò)30多億元人民幣,。作為對(duì)比,，“債券王”格羅斯(BillGross)管理的TotalReturn基金目前規(guī)模為2900億美元。中國(guó)的證券市場(chǎng)總體上不發(fā)達(dá)是一個(gè)重要原因,，然而債券基金規(guī)模如此天壤之別卻還是發(fā)人深思,。筆者認(rèn)為，根本的問(wèn)題是行業(yè)的普遍做法長(zhǎng)期以來(lái)一直偏離其應(yīng)有的投資目標(biāo),，從而不能承擔(dān)起資產(chǎn)配置職能,。
近年來(lái)由于交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展，部分債券基金經(jīng)理開(kāi)始擺脫權(quán)益,，轉(zhuǎn)向杠桿投資,。有代表性的便是封閉式債券基金的興起,，因?yàn)椴荒茈S時(shí)申購(gòu)和贖回，它們便于使用較高且穩(wěn)定的杠桿,。例如2013年一季度,，杠桿最高的4只基金均為封閉式債券基金。
杠桿操作當(dāng)然會(huì)增大債券基金的波動(dòng),，不過(guò),，此時(shí)債券基金的風(fēng)險(xiǎn)仍是局限于債市而隔離開(kāi)了股市風(fēng)險(xiǎn)，這樣債券基金的風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)明晰,，因此其資產(chǎn)配置價(jià)值仍能體現(xiàn)出來(lái),。這是它與第一類措施的根本區(qū)別所在。比如,，封閉式債券基金的投資價(jià)值很大程度上已受到看重配置價(jià)值的機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可,，封閉式債券基金的持有人中，絕大部分為機(jī)構(gòu),。
如果新規(guī)實(shí)施,、債券基金降杠桿之后，極有可能再次回到原來(lái)的困局之中,，集中到權(quán)益市場(chǎng)中去爭(zhēng)排名,。債券基金行業(yè)十多年的歷史已經(jīng)說(shuō)明，這是條死胡同,。
那么,，限制債券基金涉足權(quán)益市場(chǎng)行不行？有一種純債基金,，合同就是這么約定的,。但如果同時(shí)被禁止涉足權(quán)益和杠桿，還有多少基金經(jīng)理敢保證說(shuō),，能為投資者創(chuàng)造出超過(guò)國(guó)債和銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益呢,？不要忘記,，僅管理費(fèi)和托管費(fèi),，每年就要侵蝕掉1個(gè)百分點(diǎn)的收益，另外還要考慮到債券交易費(fèi)用,、基金的申購(gòu)贖回費(fèi),。
需求創(chuàng)造供給，如果投資者的需求是多元化的,，那就應(yīng)該容許債券基金行業(yè)打造出多元化的產(chǎn)品,。債券基金投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，并不等同于在銀行進(jìn)行定存或買(mǎi)國(guó)債的居民,。債券基金也并不必然要打著穩(wěn)定增值的旗號(hào),，而是事前應(yīng)給投資者明確的有關(guān)產(chǎn)品特征的交代,，比如：此乃“垃圾債券”基金，或“高杠桿”債券基金,。投資者愿賭服輸,。
|